慕容控股（1575.HK）：小而美的票，你应该在没有人注意的

作者：格隆汇·温敏

作为一名二级市场研究狗，最近的工作模式当然是狂刷每天最新发布的17年年度业绩报告。最近遇到一份，做沙发的，叫慕容控股（1575.HK），业绩截图在这里：

公司市值17个亿左右，按现在的汇率算，PE不到9倍，这相对来说，是比较便宜了。同时公司宣布每股派息0.038港元，算上中报0.06，全年共派0.098港元。拉下公司的股价，这个股息收益率是杠杠的。

第二天市场跳开5个多点，一度冲高10个百分点左右，收盘意思就不是很大。从公司的过去日K图也可以看出，慕容控股有港股小票的通病，流动性太差了，几乎没有多少投资者关注。

这种情况让我想起它的同行，敏华控股，早期一样流动性差，成交量少得可怜，后来却成了一只十倍股。

那慕容控股有无可能复制过去的敏华呢？

公司介绍

慕容控股的历史可以追溯到2002年，2017年1月在香港主板上市，是中国第二大对美国软体沙发出口商，占对美出口软体沙发市场份额约为3.6%，第一大是敏华，占比达到9.8%。

公司早期的时候是以OEM模式生产出口至美国的沙发，2010年起，公司开始生产自行设计的沙发出口到美国，由OEM模式拓展为ODM模式。2013年公司开始推出自有品牌，其后OBM模式占营业的比例不断上升。

看同行，大多还是以ODM和OEM为主。

我们知道，OEM就是个代工，设计和品牌都不在自己手上，要忍受品牌商的压价，毛利率偏低。而OBM设计和品牌都在自己手上，拥有品牌溢价能力，毛利率相对要高。

所以看慕容控股的毛利率，这些年一直是一个走高的趋势。2013年20%左右，而2017年已经达到31%，上升了10个百分点，这是很厉害的了。

公司现在产品主要是软体沙发，还有一些沙发套。虽然公司的主要市场与敏华一样，主要出口国是美国，并且客户都存在重合（都是美国的大零售商），但两者的定位是有一些不同。

慕容控股的产品定价相比敏华更低些，瞄准的是美国中低产阶级所需的沙发，敏华定位较为中高端市场。另外，从定位上看，慕容走得是年轻化路线。

因为市场定位不同，所以短期内个人觉得两者不会发生激烈的竞争。这就像在中国手机市场上，苹果与VIVO，两边的客户群体存在重叠的部分很少。

就17年的业绩来看，两者都保持了30%左右的增速，这表明美国的经济增长还不错。再到利润上来看，敏华面临原材料成本的上升，以及各项费用的上升，净利润截至2017年9月30日的半年报是下滑的。慕容控股一方面利益于产品结构的持续改善，另一方面得益于费用的控制，净利润大幅增长了98.1%。

这也表明，两者虽然在一个市场上，但体量小的慕容并不见得会比敏华弱。

财务数据

根据最新的年报数据，2017年慕容实现营收12亿人民币，同比增长27.4%，实现净利润1.6亿人民币，同比增长98.1%。

过去几年看，17年营收有一个突破，这主要得益于公司产能的扩张。2017年3月公司在浙江海宁投产5条沙发生产线，这将为2018年的增长打下基础。

净利润看2016年是下滑的，但需要注意的是，2016年公司为上市准备产生了一些一次性的上市费用，而2015年公司又出售了一家附属公司产生一定收益，将这些因素剔除，公司16年的税前利润增长了41.8%，增速也很快。

看毛利率与净利润率，过去几年均呈上升趋势。毛利率得益于上面提到的理由，公司产品结构的改善，OBM成为公司营收的主要来源。另外还因为新工厂效率提升，公司的管理层在制造端有十多年的经验，生产成本控制能力不错。

净利润还得益于公司费用的控制，就17年来看，公司的管理费用与财务费用下降非常明显。

业绩不错，公司的派息还是非常慷慨的，17年1月上市以来，已经三次宣布派息了。根据最新宣布的年报派息，17年财年总共派0.098港元，按今天的收盘价算，不考虑时间价值，5.8%的股息收益率，这个不算低。

公司的资产负债率不低，但主要是经营性负债，有息借款并不多。

投资价值

所以，从基本面上看，慕容控股还不错，公司处在快速增长中。考虑公司的产能扩张，以及美国沙发市场的稳定增长，这块业绩的可持续性问题不大。而且像沙发这种需求，受宏观经济波动影响不大。

从近年来公司的布局来看，显然公司也瞄上了国内这块大市场。公司目前在中国的业绩还处在展开中，2017年9月在香港开了首家旗舰店，2018的1月在上海开了第二家直销门店。总体来说，公司在国内还是一片空白。

但国内对沙发的需求一直在增长，这得益于收入增长带来的消费升级。根据与上市公司的沟通交流得到，18年预计在中国将会取得爆发性的增长，一线将走自营店，二三线以加盟形式把渠道铺下去。

由此可以看出，中国将成为公司的一大增长点。从敏华的业绩来看，这些年美国的业绩基本趋于稳定，而国内业务还在快速增长中。中国的市场非常庞大，预计未来几年受益于消费升级，高增长能继续维持。

基本面不错，业绩有看得见的增长点，还不是投资一家公司的理由。还有一个理由，够便宜。从PE来看，根据17年业绩，目前不到9倍，同行敏华达到16倍。尽管说行业龙头享有一定的估值溢价，但考虑两者的增速，这个溢价太大了点。

买得越便宜，享有的安全边际就越高，当未来发生一些与预期不符的不利因素，股价回撤也会有限。

当然，便宜也总是有原因的，而根据我们的分析，我们觉得便宜的原因不是来自公司自身的基本面，而是来自市场。香港这个市场，因为一些制度上的因素，导致这个市场对小股票天然有警惕性，不肯给一个高的估值。

这并不会是一个永远制约公司估值的因素，随着公司的业绩逐渐释放出来，投资者会逐渐认识，估值就会得到改善，从而与业绩形成双击，给投资者带来可观的回报，这个事情，敏华身上发生过，去年上市的服装企业江南布衣也发生过。