爱康医疗(1789.HK) VS 春立医疗(1858.HK) | 翻版心脏支架国产化的逻辑

作者 | 木子

1977年，德国医生Gruentzig在苏黎世成功完成世界第一例经皮腔内冠状动脉成形术(PTCA)，开创了冠心病介入性治疗的新纪元，使心脏内科医生也能通过外科治疗手段治愈病人。

20世纪80年代，心脏介入支架手术开始进入中国。在那个年代，心脏支架全部为进口产品，单价高达2~4万元，普通家庭无法承受。

到了1999年，中国自行研制心脏支架成功，并逐渐打破进口产品垄断。

图片来源：网络

在2004 年以前，国外企业依然占据国内冠脉支架系统主要市场，包括雅培(ABT.US)、波士顿科学(BSX.US)和美敦力(MDT.US)。

2004 年，微创医疗(0853.HK)成为国内第一家药物支架系统生产企业进入市场。此后，国内企业如乐普医疗(300003.SZ)、吉威医疗等不断发展和精进技术，国产药物支架的市场占有率逐年增加。

数据根据公开资料统计，可能存在略微偏差

2016 年国有产品支架份额已达80%，微创医疗(30.05%)、乐普医疗(30.3%) 和吉威医疗(16.88%)，这三家共占有77%的市场份额。新进入市场者占据市场份额较小，如大连垠艺占据2%，中美双和占据0.77%，剩下20%被外资企业所瓜分。

心脏支架国产化替代，只不过是国产医疗器械发展进程中的一个小缩影。

站在全局来看，经过十余年的发展，基于中国分级诊疗推进，医疗资源配置向基层下沉，加上企业自身研发实力提升、国家政策的倾斜，国产医疗器械企业的优势开始逐渐显现，国产替代已是大势所趋。

这个进程中，蕴含着丰富的宝藏，尤其是尚处于快速替代期初期的细分领域，很容易诞生快速成长的企业。

接下来就让我们探讨一下，尚处于国产快速替代进口产品初期的两家医疗器械细分领域龙头企业：爱康医疗(1789.HK，下称“爱康”)和春立医疗(1858.HK，下称“春立”)。

图片来源：WIND；爱康最近半年股价前复权走势图

图片来源：WIND；春立最近半年股价前复权走势图  

一、行业概况

中国骨科植入物市场由三个主要分部组成：

a.创伤类植入物；

b.脊柱置换植入物；

c.骨关节内植入物。 

爱康和春立主要做的是骨关节内植入物，包括髋关节及膝关节置换植入物。

骨关节内植入物是中国整体骨科植入物市场的第二大分部，仅次于创伤植入物市场。 

就手术量/收入而言，2012年~2016年，骨科植入物市场分别按复合年增长率14.5%及13.9%增长，增速在三个分部中最快。

资料来源：爱康医疗招股说明书

从行业增速来看，即使不考虑国产化替代因素，爱康和春立未来三年的营收增速也能维持在14%左右。

而且，根据上市公司的预期增长指引，爱康和春立未来三年营收复合增速均不低于30% 。主要源于以下因素：

因素1、报销比例倾斜

中国政府制定政策鼓励使用中国生产的医疗器械。

根据佛若斯特沙利文，封顶线报销(如北京、洛阳、上海)以及浮动起付线减免(如宁波、武汉)是地方政府普遍采用的两项医疗保险政策，在这两项政策下，患者用中国生产的骨科产品享有更高报销率。

而且在广大的农村区域，针对参与新农合医疗保险体系的农村人口，国家仅激励患者使用国产骨科植入物。

所以，在这样的政策下，用国产，势在必行。

因素2、国产价格的比较优势突显

据佛若斯特沙利文，2012~2016年进口及国产骨科关节产品平均出厂价大致维持稳定。

髋关节方面，进口产品大约是国产产品价格的4倍；

膝关节方面，进口产品大约是国产产品价格的2倍以上。

资料来源：爱康医疗招股说明书

资料来源：爱康医疗招股说明书

高价限制了想象。在价格方面的优势，国产不是甩进口一条街那么简单，倍数的差距，足以让患者望而生畏。

因素3、招标比例倾斜

医院也站边国产。在医保控费和严格控制医用器械在医疗收入占比的背景之下，医院更多的引入国产器械。

现在，相当一部分医院在采购同品类医疗器械中，被要求必须引入一家国产器材供应商，并且这一比例有望持续加大。这为优质的国产医疗器械制造企业提供了巨大的发展机遇。

我们观察到地方政府陆续出台的相关规定：

资料来源：网络

因素4、国产产品不断进步

光有政策扶持和低价优势，还不够管用，自身技术才是硬实力。

国产骨关节植入物在生产材料、产品质量以及设计方面不断取得进步，缩小了和进口产品的差距，提高了产品植入效果及满足潜在的医疗需求。另外，国产品牌在品牌认知和渠道建设方面经过数十年的培育，逐渐进入回报期。

总体而言，在以上因素共同影响下，国产骨科关节植入物的市占率在未来数年有较大的提升空间。

目前，爱康和春立分列中国最畅销的国产骨关节植入物品牌的第一名和第二名，虽然从2016年按收入口径的比较来看，两者和国际品牌仍有较大差距，但我相信未来这个差距将会不断缩小，心脏支架国产化的进程在骨科关节植入物领域将会被复制。

二、基本情况与财务对比

在弄清楚行业的大趋势后，我们来对这个行业最大的两个玩家作对比分析。

基本情况对比：

数据来源：公司资料

财务对比1、营收情况

数据来源：公司资料

2014~2017年爱康/春立的营收复合增速分别为36%/31% ，在年复合增速数值和增长的稳定性方面，爱康均优于春立。我认为主要原因是：

第一、爱康在3D打印产品方面较为领先，由于此业务持续保持100%以上的增速，从而拉升整体营收增速。

第二、2016年春立的脊柱类产品营收大幅倒退，导致当年整体营收增速放缓，但由于脊柱类产品目前基数占比低，未来不再会对整体造成负面影响。因此，2016年的营收增速波动具有偶然性，未来不会再次发生类似情况。

第三、春立的高端陶瓷产品和DAMIS技术推广带来的正面影响具有滞后性，公司前期做了大量的市场开拓和学术推广，将在未来集中释放贡献。

第四、爱康在2017年12月刚刚上市，对过往表现可能存在适当的调节和优化。

虽然，过往的营收数据显示爱康更为优秀，但我认为从2017年开始，春立的营收增速将开始持续反超，并有望在2019年营收超越爱康(只计算骨科关节，不含外延并购)。

数据来源：公司资料

为什么我会认为春立能实现逆袭呢？

①春立在近期知名的骨科医院招标中，成为受益最大的国产品牌。如：积水潭医院、解放军总医院、协和医院等医院全线中标。

②春立在高端陶瓷产品和DAMIS技术推广方面将迎来丰收期。在调研中我们发现，2018年上半年公司产品在满负荷生产的情况下，仍不能满足需求，目前正在持续采购新设备，扩大产能。

③春立对未来三年营收指引较高。春立对未来三年营收的指引是不低于2017年的45%的营收增速，爱康对未来三年营收的指引是不低于30% 。

财务对比2、利润率情况

数据来源：公司资料

从过往几年的毛利率来看，春立总体上要高于爱康，但随着爱康高毛利的3D打印产品的高速增长，目前两者的毛利率均在70%左右。

而在净利率方面，爱康明显优于春立，这主要是春立的销售费用率过高所导致。根据2017年年报，春立的销售费用率高达29.6%，而爱康的销售费用率仅为13.5%。

这里需要格外注意，短期销售费用高企不一定是坏事，快速增长反而预示着未来营收潜在的爆发式增长。

在业绩公告中，春立是这样解释的：

图片来源：公司资料

简单来说，就是公司把钱拿去做人员赠聘和给学术交流、新产品推广了。我们通过春立医疗的公众号“春立正达”，对以上信息进行交叉验证：

第一、春立从2017年开始进行大量的销售人员招聘工作，公司从2016年50~60人的销售队伍，到2017年100多人，2018年扩张到180多人，目前仍在招兵买马。

图片来源：春立招聘信息

第二、公司从2017年开始DAMIS“千人计划”学术推广，旨在未来3年内，通过理论授课、手术演示与实际上台操作、全国范围内建立省级、地市级DAMIS培训中心、国内外专家路演、国外实地观摩培训等多种方式，培养1000名对DAMIS感兴趣、求知好学的关节医生掌握DAMIS手术技术，从而更好地为临床患者服务。

下面这样的学术推广，几乎每个月都能从公众号中看到。

图片来源：春立的公众号

财务对比3、净利润情况

考虑到春立短期的销售费用持续高额投入，预期2018年净利润的增长仍会低于营收的增长速度，而2019年随着销售规模的进一步扩大，净利润增速则有望和营收增长保持同步。

爱康则预期未来和营收保持相对稳定的增长幅度。

数据来源：公司资料

三、估值对比

爱康当前的估值远高于春立，我认为主要有四方面原因：

A.爱康是行业龙头，春立位居第二，必然存在估值折价；

B.爱康股票的流动性优于春立，流动性折价必然存在；

C.爱康过往业绩增速和稳定性优于春立；

D.爱康在市值管理方面做的优于春立(爱康有业绩发布会和调研，春立没有)。

数据来源：公司资料

虽然说如果一个东西很贵，它赚钱的概率会小很多，但正如前文所叙述，春立有望在2019年反超爱康，夺下国产市占率第一位置，业绩增速也将趋稳。如果基本面持续兑现，我相信流动性会有所改善。

至于市值管理方面，春立也开始积极面对投资者，近期陆续展开调研活动。所以，这种估值上的折价有望在未来逐渐消失。

从市值空间的角度看，三年后，爱康和春立均有望达到10%以上的市占率，对应大约10亿人民币的营收规模(2021年，市场规模100亿左右)。

按25%的净利率简单推算，大约对应3亿港币的净利润，很显然一个营收和净利润未来保持30%以上增长的细分领域龙头，我们按保守/乐观分别给予20PE/30PE，对应60~90亿的市值区间，较现价存在较大提升空间。

四、结论

爱康和春立所在行业未来五年有望保持15%左右的增速，而得益于医疗器械国产化大趋势，两家公司有望未来几年保持30%以上的营收增速，国产双巨头格局已然显现。

从未来成长性和当前估值来看，春立更具投资价值，公司短期侧重于市场推广，占领核心医院渠道，继而扩大销售规模，利润爆发滞后于营收及销售费用，典型先投入后产出的公司。目前估值相对于行业有很大的折价，存在戴维斯双击的机会。

巴菲特的投资理念很简单，就是在好的行业中选出好公司，然后等待好价格时买入。通过上述“三板斧”的对比，挑出的“三好学生”就是值得重点关注的股票了。

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