以史为鉴：历史大牛股对未来有什么启发？

作者 | flamingoz

最近，我看到一张有趣的表格，里面统计了过去20年，那些涨得最好的股票的年化收益率。

按照经典的价值投资理论，长期回报优异的公司，应该是经营持续性非常高且成长性好的公司。如无意外，消费、医药和科技公司应当是最多的。

这张表也证实了这个理论。

资料来源：格上私募圈

我们也做了一个港股版本的：

资料来源：choice；一部分公司年化收益更高，但由于上市时间太短，所以没有收录

这些公司上榜的原因，可能有很多。

可能由于管理层能力出众，取得了惊人的成绩。也可能是时代造英雄，过去的20年恰好享受了时代红利。更有可能是该行业在过去受到资本的集中涌入，死伤无数后，最后只有几家公司平分天下。

当然了，还有统计上的原因，可能计算涨幅的区间起点刚好是这些公司的历史估值低点，或者目前的计算涨幅的区间终点恰好是历史的估值高点，这都会造成统计上的偏差。

如果把统计的区间终点设在2015年6月，而不是现在，那么结果又会截然不同了。

我们投资的成功取决于判断未来，历史的涨幅不一定在未来重现。我始终认为，历史的涨幅说明不了什么问题，它只代表过去。

1909年，华盛顿邮报里面列出的50个“表现优异的明星股”，到1979年只有1家还没有倒闭。历史表现跟未来表现关系不大。

我们唯一可以从中知道的是：这些公司获得高回报的原因，是运气还是实力，是周期还是成长。我们可以从它们身上寻找共性，也能了解到那些上不了榜的公司回报差劲的原因。这有助于我们挑出未来20年回报最高的公司。

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一、应该降低对宏观的预期

先说一个很有趣的故事，一艘船正在航行，上面有一个人在甲板上跑来跑去，一个人在用拳头捶船体的墙壁，而一个人在用嘴往海面吹气。

船到达终点后，别人问这三个人是怎么过来的？

第一个人说自己是跑过来的，另一个人说是自己用拳头打过来的，第三个说是自己用嘴吹气吹过来的。

事实上，这三个人都是傻子，是船把他们带过来的。他们只是恰好在乘船罢了。

当我们把这条船比喻成正在腾飞的中国，就能发现问题的所在。一部分成功的个人和公司，成功的原因仅仅是因为他们在这条船上罢了。

从1998~2017年，20年间中国的GDP的CAGR为12%，在这种条件下，出现回报20%、30%的公司不是很正常吗？而一大堆公司只要跟得上这条船的航行速度，就能获得12%左右的增长。

资料来源：choice；1998~2017年中国每年的GDP增速

这么看，我们就应该清醒一点。我们不去经济倒退的国家或地区买股票，是因为他们的船在倒退，而我们的船，恰恰是过去20年里最快的。

可是未来，我们经济增速难以一直维持在12%，这是由于客观的规律决定的，再牛的国家总有慢下来的时刻。从10%到8%到7%到6%，我们近几年已经深刻体会到了这个变化。哪怕是经济最强的美国，近50年的经济CAGR也仅仅是2.7%。

也许20年后，再列出这么个表格时，再也看不到CAGR 30%以上的公司，也许20%以上的CAGR都凤毛麟角。以前普通的公司的平均回报率是8%左右，未来很可能只有5%左右。

不可否认，现在挑出未来年化回报率20%以上的公司，要比20年前要难。

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二、自上而下选赛道

那么，我们从历史涨幅表中，能得出哪些选股的经验？

想要跑得快，选好赛道很重要。我们不但要看个股的历史涨幅表，还要看行业的历史涨幅榜，在一个长期表现优秀的行业中选股，胜率绝对要更高。

资料来源：choice，行业历史涨幅榜

第一、持续为王

决定行业涨幅的因素跟个股一样非常多，有可能是20年来的政策驱动，也有可能是经济发展的规律。

但当考察长期回报的时间区间越长，那些经营比较持续的公司带来高回报的概率就越高。衣食住行这些消费需求都一直随着经济人口的发展在扩大，而且基本不会萎缩，这也是消费类股票普遍走强的特点。

食品饮料公司除非面临消费者口味改变，或者公司品牌出现内部问题，否则一般都能维持较好的经营，而不会像其他行业经常出现周期波动。

我们预测未来的20年，也许很多科技都让世界发生了翻天覆地的变化，甚至超出了我们的想象，很多行业能否继续存在都成问题。但基本的消费需求、医疗需求，仍然不会被改变。一旦我们思考自己将在这个股票上被锁死20年，我们就更会考虑到持续经营的重要性。

长期投资，首先要保证的是这些公司在长期能活下来，甚至能经营得更好。按照这个思路自上而下选股，我们就会很容易发现标的集中在传统的消费食品饮料行业和医药行业了。

所以说，我们选股得选好赛道，得选那些而且行业稳定、持续，并且业绩越来越好的公司。

第二、认清周期

我们除了要选择持续性高的行业以外，还需要分辨哪些行业已经过了黄金20年，面临增长瓶颈。在历史涨幅榜中，有些行业明显是受过去20年基建行业的红利而发展起来的，如房地产与其相关行业、建设工程行业，这些或多或少都受到了周期的影响。

在今年的世界五百强榜单中，世界仅有六家房地产公司上榜，全部来自中国。过去20年得益于城镇化和经济增长，无论是房地产还是房地产股，都有不俗的回报。

然而，房地产的逻辑是：长期看人口，如今即使是放开二胎，都无法引导生育率的提高，中国的人口增长已经基本停滞。

资料来源：choice；1996~2017年中国人口自然增长率

在城镇化进程结束后，房地产市场将很难再有作为。持有20年房地产公司的风险远比持有5年大，反倒是盈利中枢水平很有可能下滑。

在这种情况下，房地产股将失去成长性，成为周期股，这样一来，长期投资的回报率也就不高了。

如果买了过去20年是向上周期，而未来20年周期结束的公司。恐怕长期投资的胜率不会太高，即使是万科(000002.SZ)的董事长，也都看清了未来10年后，公司也无法单靠房地产来维持经营的隐患。

因此，只看历史表现选股，极有可能掉进周期的坑里。

第三、科技股容错率低，要避开

我们从港股涨幅最高的腾讯控股(0700.HK)可以看出，代表先进生产力的科技股似乎回报不错。而过去一大帮互联网科技企业，自创业以来的回报都令人羡慕。

我们选股的原则就是那些未来20年业绩越来越好的公司，而科技股毫无疑问就是这里面的佼佼者。

数据来源：老司基一枚

但事实是，科技股真的能带来那么高的回报吗？

我们似乎忽略了一点，科技股的容错率极低。科技公司成功的背后，可能是无数个创业失败破产的案例。

很多互联网公司，在几年的发展后就销声匿迹，腾讯当年也差点低价贱卖掉了。而即使做到了诺基亚或者这个级别的，也存在技术迭代不过来被淘汰的风险。

所以说，如果有人预测中了一个科技公司的成功，大概率不是因为他的研究水平高，只是他刚好有命中的运气。

回看现在的科技股投资生态，很多科技股在登陆二级市场之前，就已经被一级市场的VC/PE们抢食一空了。这样的结果是，很多还没有盈利的科技公司，刚登陆二级市场，市值就有几百亿甚至上千亿了，反观腾讯上市时，只有6亿美金。高市值的背后是成长性基本被透支，长期无法再复制腾讯上百倍的回报。

所以说，最后长期回报出众的科技股很少，大多数人都投了破产的科技股去了。

第四、“2025计划”或许是坑

我们放长双眼，未来中国尖端科技的爆发似乎就集中在“2025计划”的领域中，如最卡脖子的芯片等。这些公司似乎未来业绩的爆发力很强。但问题是，中国的高端制造业会变强，但带给股东的回报呢？

一个很好的例子是京东方(000725.SZ)，京东方在面板技术上已经实现了对世界第一梯队的技术追赶，目前的盈利状况也不错。但由于过去追赶的代差问题，公司始终无法自给自足，持续经营，只能靠外部不断输血来保持技术突破。

所以我们看到，京东方的股价20年来基本无增长，股东不但没有好的回报，而且还被连续的增发吸干了。

芯片的发展模式跟面板非常接近，我国的2025计划中的高端制造业，很多都要靠补贴来扶持，靠不断增发来输血，而非内生增长，为投资人赚钱。在这种情况下，贸然长期投资，其结果很可能是亏损。

第五、深究增长逻辑与天花板

有时候，哪怕是好行业，也会因为经营面临天花板而无法继续增长，所以要深究增长的逻辑。

以医药股为例，过去表现优秀的药企，有两种增长逻辑。要么是占了国内医药行业仿制竞争弱的红利，单凭仿制药做出了创新药的利润率，在国内做大做强。要么是研发了某个爆款药物，实现了飞跃式发展。

但现在，第一个逻辑已经面临天花板。国内医药市场的竞争已经趋于充分，过去长期表现良好的大药企们，在经济增速放缓，以及国内患者支付能力有限的情况下，目前百亿的营收，基本无法再靠国内市场实现过去20年几十倍的增长。

这就是边际递减的规律。这个在世界大药企20年不涨的股价上体现得更加明显。

医药股要想获得过去那样的增速，必定要通过高溢价的创新药和全球化来实现。但难点在于，创新药的商业模式要凶险得多。

研发新药的利润空间虽然巨大，可以带来投入费用几倍以上的回报，但成功概率非常小，即使进入了临床，也只有不到10%的概率成功，研发投入巨大的药品宣告失败，这对公司是致命的打击，甚至有可能破产。

所以，未来一群未上市的创新药企的天花板更高，实现百倍的回报率可能更大，而市值过千亿的大药企，基本不可能再重现过去高增长的辉煌。

但不可否认的是，创业药这条赛道残酷而激烈，一个未来20年增长百倍的创新药企背后，可能是99家倒闭的同行。创新药投资容错率非常低，跟科技股没什么两样。

即使医药赛道那么好，长期不创新的仿制药公司，未来带给投资者的回报可能平平，投创新药公司又等于投资科技股。如果不深究未来的增长逻辑，难以在好赛道中得到好结果。

所以，我们必须深入行业去研究，寻找答案。

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三、自下而上选优秀的公司

除了自上而下选好跑道后，我们还得用自下而上的思维去鉴别个股。即使是好赛道的公司，按照中国放缓的经济增速，中规中矩的经营，其增长速度也仅仅是接近经济增长水平罢了，长期回报不会太高。

所谓的好公司，就是可以通过自己优秀的经营，获得远超行业表现的回报。

如表中的万华化学(600309.SH)，福耀玻璃(000651.SZ)等公司，明明都是有周期性或者天花板明显的公司，行业赛道不怎么好，重资产且长期回报率低。但却能以自身经营水平的提高获得源源不断的增长动力。

这个世界没有夕阳行业，只有夕阳公司，没有朝阳行业，只有朝阳公司。在自身的领域默默耕耘，研发新技术，推出新产品，打磨产品质量，扩大经营规模，就能维持增长。

哪怕房地产周期结束，优秀的家电公司依然可以通过扩大市占率来维持增长，优秀的房地产公司仍然可以通过多元化发展来维持增长。

我们要分辨哪些公司是朝阳公司。好赛道的夕阳公司照样比不过坏赛道的朝阳公司。

在巴菲特买入可口可乐的时候，可口可乐在美国已经家喻户晓，并且历史涨幅惊人了，大家认为可口可乐达到了天花板。

然而，全球化以及多品牌战略带来的消费者增量，足以使得可口可乐公司的业绩增长远高于美国经济增速，带给巴菲特高额的回报。而巴菲特投资的IBM，在科技股飞奔的几十年里，却带给了巴菲特失望的回报。

图片来源：网络

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四、结语

从历史涨幅来看，很多公司在过去的20年都乘上了中国发展的东风，获得了长期超高的回报率。

但历史不会重演，由于中国经济难以在未来也一直狂奔，很多公司的未来的长期回报率都将比过去要低。我们得适当降低预期。

我们挑选公司时，得选择那些经营持续性高，且会长期越来越好的行业来投资。而且，要深究行业的逻辑以及天花板，只看历史，很容易掉坑里。

当然，除了好行业以外，我们更偏向于经营水平优秀，能不断突破成长天花板问题的伟大公司。优秀的公司哪怕在夕阳行业中，也能突破天花板，创造新的辉煌。

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