商业航天兜售的星际殖民“梦想溢价”，该值多少钱？

  自2025年12月彭博社、纽约时报等多家媒体报道SpaceX筹备2026年上市以来，A股市场商业航天板块短时间内开启了一波轰轰烈烈的主升浪，并诞生一批诸如信维通信(300136.SZ)、航天电子(600879.SH)、通宇通讯(002792.SZ)、ST臻镭(688270.SH)等超级牛股。

  而今，随着SpaceX上市在即，蠢蠢欲动的资本市场再度开始埋伏。根据CNBC新闻，SpaceX计划于2026年6月12日在纳斯达克上市，并按每股135美元价格进行IPO，计划募资750亿美元，估值约1.75万亿美元，发行后马斯克将拥有SpaceX超过82%的投票权。

  图片说明：SpaceX目标按照1.75万亿美元估值IPO，数据来源于CNBC

  SpaceX简要梳理

  SpaceX作为全球商业航天的绝对龙头，是研究整个产业链必不可少的参照对象，有必要做个简要梳理。

  目前SpaceX主营业务有三块：航天发射（Space）、星链网络（Connectivity）、AI业务（2026年新注入资产），三者2025年的营业收入分别为40.86亿美元（占比22%）、113.87亿美元（占比61%）、32.01亿美元（占比17%），合计186.74亿美元。其历史营业收入及2026Q1的情况可参照下图。

  图片说明：上图为SpaceX在2023~2025年度营收，下图为SpaceX在2025~2026一季度营收，数据来源于SpaceX招股书

  具体来看，航天发射业务：涵盖猎鹰9号、重型猎鹰、龙飞船（Dragon）以及正在高频进行轨道级试飞的星舰（Starship）系统。

  2025年航天发射业务营收40.86亿美元，同比微增8%，营运利润-6.57亿美元，经调整EBITDA达6.53亿美元；2026Q1营收6.19亿美元，同比下滑28%，营运利润-6.62亿美元，经调整EBITDA达-3.51亿美元。

  目前SpaceX承接了全球约83%送入太空的载荷质量，但外部商业发射（如NASA和商业卫星商）已基本告别高速增长，其70%的发射运力都在免费发射自家的星链卫星，发射业务目前更像是一个非盈利的“内部低成本通道”，为星链和未来的太空/轨道数据中心提供支持。

  图片说明：SpaceX猎鹰和星舰发射次数，数据来源于SpaceX招股书

  星链网络业务：该业务利用部署在低轨上的9600多颗活跃星链卫星，为全球个人、企业、航空、航海及政府军工提供宽带连接。

  2025年星链网络业务营收113.87亿美元，同比增长50%，营运利润44.23亿美元，经调整EBITDA达71.68亿美元；2026Q1营收32.57亿美元，同比增长32%，营运利润11.88亿美元，经调整EBITDA达20.87亿美元.

  截至2026Q1，全球活跃订阅用户正式突破1030万。但由于向发展中国家下沉，ARPU值从过去的99美元/月下滑至66美元/月。为了对冲ARPU下滑，星链正在推进第二成长曲线“手机直连卫星（D2C）”和面向国防的“星盾（Starshield）”加密通信服务，后者的毛利率高达85%以上。

  图片说明：星链网络的订阅量，数据来源于SpaceX招股书

  AI业务：该业务涵盖了xAI资产，以及位于孟菲斯的Colossus 1算力集群（32.5万颗GPU）。

  该业务由马斯克在2026年2月将旗下人工智能公司 xAI注入SpaceX而成，并在5~6月的上市路演窗口期连续签下Anthropic（12.5亿美元/月）和谷歌（9.2亿美元）的巨额算力租赁协议，由此，SpaceX便有了高达260亿美元年化经常性收入（ARR）的NeoCloud业务。

  值得注意的是，这两笔临时签署的算力租赁合同，虽然讲出了高达260亿美元的ARR，但都是短期租赁合同，随时有归零的风险。具体来看，Anthropic的合同实际上是一个180天的短期租赁，且自180天后双方均拥有90天的相互撤销权。谷歌的合同同样规定，在2026年12月31日之后，双方均可在90天前通知终止。

  图片说明：两笔临时签署的算力租赁合同都有90天的提前撤销权，数据来源于推特

  “梦想溢价”该值多少钱？

  在SpaceX招股书中，有一个有趣的地方：马斯克认为，航天发射（Space）未来的天花板是3700亿美元、星链网络（Connectivity）未来的天花板是1.6万亿美元、AI未来的天花板是26.5万亿美元。

  换句话说，马斯克认为，商业航天的市场规模远远小于AI。既然马斯克都这样认为，那么商业航天业务的估值低于AI业务的估值，就是合理的。

  图片说明：航天发射、星链网络、AI市场的远期天花板，数据来源于SpaceX招股书

  首先是AI业务的估值。尽管马斯克有用“临时”合同，来故意拔高估值的嫌疑，但通常有马斯克的地方就有梦想，仍然可以按照最高估值来对标。

  目前NeoCloud行业中，经营最好、估值最高的是NEBIUS，2026Q1约20亿美元的ARR以及2026年底目标70~90亿美元ARR，目前NEBIUS总市值不足600亿美元，ARR估值倍数约25倍，对应SpaceX的AI业务的估值应该在260×25 = 6500亿美元。

  其次是商业航天的估值。商业航天估值低于AI，给20倍市销率相对合理，对应SpaceX的商业航天业务的估值应该在(40.86+113.87)×20 = 3000亿美元

  由此，SpaceX的估值在6500+3000 ≈ 1万亿美元附近相对合理，既然已经按照1.75万亿美元发行，那么便可以将多出来的75%解释为星际殖民的“梦想溢价”。

  最后，在有马斯克的地方讲估值总是略显庸俗，商业航天虽然是星辰大海，但还是应适当注意风险，尤其在喜欢“预期了你的预期”的A股市场。