九州通：乘政策之风 优势终端市场有望扩容

首次覆盖九州通公司给予中性评级，目标价 17.00 元，对应 2019 年 P/E 21 倍。理由如下：

机制灵活，激励到位。公司是全国前五大药品流通企业中唯一的民营企业，机制灵活。同时，上市以来公司已对核心管理层及各部门骨干实施两次限制性股票激励计划，激励到位。

乘政策之风，基层与零售终端市场有望扩容。近年来，分级诊疗、处方药外流、“互联网+医疗健康”等政策环境有利于公司优势终端（基层与零售端）的市场实现扩容，给公司带来发展机遇：1）公司是众多知名 OTC 企业的核心经销商；2）公司物流体系先进，可实现多批次、小批量、物流量大的行业需求；3）公司有望借助“互联网+”技术，为基层医疗机构与零售药店赋能，向服务商角色转变，增加合作粘性。

创新模式加剧行业竞争，终端优势显现尚需时间验证。针对基层与零售终端的传统流通领域受 B2B 电商影响较大，“互联网+”的创新模式正在加剧行业竞争。近年来公司积极应对，推出 FBBC 模式，但短期内仍然处于探索阶段，是否能抵御行业竞争，终端优势是否能得到较快显现，尚需时间验证。

与市场的最大不同？市场认为国有流通龙头企业更具竞争性，但我们认为：国有流通企业优势领域主要在等级医院，受益于两票制等，而公司优势领域在基层与零售终端，受益于分级诊疗、处方药外流、“互联网+医疗健康”等政策环境。此外，公司高度重视创新模式对行业的竞争，近年来推出 FBBC 模式，并努力打通 B2B、B2C、OTO 业务，然而，执行效果还需进一步观察。

潜在催化剂：政策环境进一步利好基层与零售终端市场扩容。

盈利预测与估值：预计公司 2018~2020 年 EPS 分别为 0.67 元、0.81 元、0.95 元，CAGR 为 7.4%（扣非净利润 CAGR 为 20.0%）。公司股价对应 2019年 P/E 19 倍，考虑到虽然基层与零售终端市场有望扩容，但在“互联网+”的创新模式竞争下，公司是否能进一步发挥终端优势，尚需时间验证，首次覆盖给予“中性”评级，给予目标价 17.00 元，对应 2019 年 P/E 为 21 倍，距离目前股价空间为 13.9%。

风险：市场竞争风险，政策风险，新业务开拓风险。