实施并购重组，标的资产定价公允与合理是关键

据统计，截至12月4日，今年以来证监会并购重组委审议了33家上市公司的重组事项，其中，5家上市公司的重组事项未获审议通过，被否率为15.15%。5家被否的上市公司中，有2家被否的原因均为标的资产定价有失公允性与合理性。个人以为，上市公司实施重大资产重组，标的资产定价公允与合理是关键因素。

得益于门槛的降低，2015年、2016年沪深A股上市公司曾掀起资产重组的热潮。其时几乎每个交易日都有超过200家上市公司停牌，原因基本上均为“筹划重大事项”，亦即筹划并购重组。但自2017年开始，市场重组的热情在慢慢退却。

数据往往最能说明问题。比如2017年至2019年均有百家以上的上市公司并购重组上会审核，2020年下降至87家，2021年进一步下滑至45家。目前2022年只有33家，要想超越2021年，估计可能性并不大。

上市公司并购重组的大幅降温，个人以为主要有两个方面的原因。其一，市场越来越理性。有高潮就会有低谷。在历经了前期的热潮之后，出现低谷也是正常现象。况且，上市公司并购重组还会受到监管政策引导、高溢价交易受限、企业自身资金链等因素的影响，不仅导致上市公司并购重组不再盲目“赶时髦”，而且导致产业并购成为主流与趋势。

其二，注册制开启试点的影响。科创板与创业板开启的注册制试点，对于并购重组的影响是不言而喻的。由于注册制实行更加包容的上市制度，无形中也降低了企业上市的门槛。对于企业而言，与其通过并购的方式实现上市，倒不如通过IPO的渠道上市更能实现利益的最大化。而且，通过并购重组的方式上市，往往还存在业绩承诺等方面的问题。通过IPO上市，即使上市后业绩快速变脸，也无须支付对价。

今年有两家上市公司并购重组因定价原因被否，个人以为并不意外。比如L公司重组的两交易标的增值率分别为749.74%、671.21%。另一家F公司标的资产的评估增值率更高，达到惊人的1146.21%。如此高的溢价，被否或许早已被注定。

上市公司并购重组须奉行公平的原则，当然主要体现在标的资产的定价公允性与合理性上。否则，过高的定价，重组方将是利益获取方，而上市公司则可能成为“冤大头”。而且，定价不公允，也会产生多方面的问题。

以高溢价并购为例。高溢价并购往往会产生高商誉，前几年因高商誉爆雷的上市公司不在少数。高商誉爆雷，不仅导致上市公司业绩巨亏，其股价也往往会大幅下挫，进而会损害到投资者的利益。而且，高商誉的背后往往是高业绩承诺，高业绩承诺会产生商誉爆雷不说，重组方也往往会存在业绩补偿无法兑现的风险，类似案例并不少见。此外，像现金并购，还会给上市公司的资金形成压力，严重的情形下会波及到上市公司的日常经营活动，进而损害上市公司与投资者的利益。因此，定价有失公允性与合理性，对上市公司及投资者的损害是不言而喻的。

尽管近几年来上市公司并购重组逐渐降温，但强化对标的资产定价有失公允性的监管还是非常有必要的。个人以为，这既需要上市公司保持理性，不盲目蹭热点，在没有经过充分论证的情形下不盲目启动并购重组，也需要监管部门强化对高溢价并购的监管，特别是标的资产增值率达到或超过200%的，应重点审核，审慎通过。