市场掀起“易主潮”，须关注几个方面的问题

    据不完全统计，步入2025年以来，沪深股市已有63家A股公司筹划控制权变更事项。其中，5月至今就高达23家，占年内总量近四成。个人以为，A股市场再次掀起易主潮，是市场发展的结果，但也须关注几个方面的问题。

   A股市场上一轮易主潮还须追溯至2014年至2016年期间。其时，随着中国证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》进行修订，客观上也降低了上市公司启动并购重组的门槛，也因此引发了上市公司并购重组的热潮，也因之出现多家上市公司大股东（或控股股东）变更。

   此轮上市公司并购重组热潮，呈现出多个方面的特点。比如随着众多上市公司纷纷筹划重大事项，导致有一段时间沪深股市每个交易日停牌的上市公司超过200家，也在市场上形成一道耀眼的风景。这些筹划重大事项的上市公司，绝大多数都涉及并购重组。某段时间内如此多的上市公司集中停牌，数量之多，即使在全球资本市场历史上，也是非常罕见的。

   再如，此轮易主潮主要呈现出“多元、跨界、对赌、高估值、高商誉”等方面的特征，但也留下了较多的后遗症。以“三高”（高估值、高业绩承诺、高商誉）并购为例。由于重组方资产享受了高估值，那么往往会作出较高的业绩承诺。上市公司因高溢价并购而产生了高商誉，一旦重组方业绩承诺无法兑现，高商誉减值会导致上市公司业绩出现巨亏，并引发上市公司股价大幅下挫，上市公司与投资者都将为之承受巨大的损失。

   也正因为如此，此后的跨界并购、“三高”并购等并购形式在市场上逐渐降温，且由于并购重组产生众多负面效应，每年启动并购重组的上市公司数量也越来越少。这一格局直到监管部门出台“并购六条”才得到改变。

   今年以来有众多上市公司易主，既是“并购六条”发布后的结果，也是上市公司并购重组升温的重大信号。事实上，除了易主外，没有易主的并购重组更多。

   借助并购重组，实现资本退出；通过并购重组，引入新的大股东，整合上下游资源，达到做大做强目的等，显然也众多上市公司启动并购重组的目的所在。

   综合来看，此轮易主潮不乏看点。一是私募机构通过创新模式获取上市公司控股权。以启明创投拟控股天迈科技为例。在运作机制上，该案例采用“先投后募”模式，即私募基金苏州启辰在尚未设立时，由其普通合伙人（GP）苏州启瀚代签收购协议，待基金设立后再完成募资与交割。先假手他人，再募资交割，该模式此前不曾出现过。

   二中“私募+国资”模式。利用私募的专业管理能力，加上国资的资源、资金等方面的优势来获取上市公司的控股权。近几年来，国资入主上市公司的案例多有出现。特别是某些经营陷入困难的上市公司，引入当地国资几乎已成“潮流”。“私募+国资”模式，更有利于推动一家上市公司今后的发展。

   三是“协议转让+表决权放弃”模式。曾经，大股东把表决权委托给入主的股东非常盛行，但个中也容易产生问题。比如在委托期限内，大股东要收回表决权，而受托方不同意，如此产生内斗，进而有可能影响上市公司的经营与发展。

   当然，在上市公司频现“易主潮”且入主模式出现变化的情形下，个中有可能产生某些方面的问题也须引起足够的重视。像“先投后募”模式，在第三方代为签订了股权收购协议之后，如果出现募资困难或募资不到位的情况，上市公司易主将存在夭折的风险。若如此，私募机构或将出现违约，并须赔偿损失。

   像“协议转让+表决权放弃”模式，原来的争议故事同样有可能重演。比如相关股东方在约定期限内违约不再愿意放弃表决权，这容易引发争议，严重情形下有可能对上市公司的经营发展产生负面影响。

   因此，监管部门出台“并购六条”，以及上市公司并购重组出现新状况的背景下，如何进一步规范市场各方的行为，显然也是监管部门不容回避的问题。