优化新股发行定价机制重在平衡各方利益

    日前，中国证监会发布《关于加强资本市场中小投资者保护的若干意见》（下称《若干意见》）。其中就指出，要“优化新股发行定价机制”。个人以为，优化新股发行定价机制是一项“系统工程”，其核心则在于平衡好各方的利益。

   《若干意见》是在高层要求“研究保护中小投资者的政策措施”等背景下出台的。《若干意见》主要从八个方面对中小投资者进行保护，涉及新股发行上市、交易环境、经营机构、打击违法行为、多元化解机制、发挥保护机构职能作用、公司退市，以及法治保障等内容，总共二十三条。其中第一条即为“优化新股发行定价机制”，也足以说明新股发行定价的份量。

   新股发行定价属于资本市场老生常谈的话题，也是较为敏感与核心的问题。而且，由于新股发行定价牵涉到多方面的利益，因而也更受到市场的关注。在我国资本市场诞生后的三十多年内，新股发行制度也历经多次改革。从本质上讲，也主要是新股发行定价机制方面的改革。

   A股市场新股发行价格确定历经多个阶段。股市诞生初期，基本上是由发行人与承销商根据市盈率来确定发行价格，高于行业平均市盈率或低于行业平均市盈率的现象都有出现过。此后，也曾经出现过新股竞价发行的现象。2005年询价机制推出后，新股的发行价格根据询价结果进行确定。注册制开启试点后，又出现了初步询价后定价以及累计投标询价等定价方式。

   尽管期间新股发行定价方式不同，但不同阶段均催生出多方面的问题。比如市盈率法定价。虽然绝大多数上市公司发行市盈率在行业平均市盈率上下波动，但那些没有行业可比性的上市公司，其发行市盈率往往较高。更有少数上市公司，为了多“融资”，频频出现超高市盈率发行的现象。

   询价机制推出后，虽然新股发行价格通过询价方式确定，但并不意味着真正实现了市场化发行。而且，由于是通过询价确定发行价格，A股某些时段新股频频出现“三高”（高发行价格、高发行市盈率、高超募）发行的畸形现象。即使在步入注册制时代后，这一状况仍然频频产生。

   “三高”发行会导致超募，但询价机构压低报价，又往往导致发行人募资不足。毫无疑问，这些都是对资本市场融资功能的扭曲，也不利于优化资源配置功能的发挥，因而都是值得商榷的。

   为优化新股发行定价机制，此次《若干意见》从多个方面进行规范。比如将配售比例与锁定期挂钩、对故意抬价或压价的询价机构进行限制、对投资价值报告进行事后回溯、强化对价值投资报告的监管，以及禁止承销机构按发行规模递增收费、中介机构以上市结果或审计结果进行收费等。这些举措显然都是有针对性的，对于优化新股发行定价毫无疑问也能发挥重要作用。

   个人以为，优化新股发行定价固然是非常有必要的，但更重要的是要平衡好各方的利益。一家企业发行新股，会涉及到方方面面的利益。发行价格如何，对于各方的利益将会产生重大影响。比如发行价格高企，新股利益明显会向发行人与保荐承销机构倾斜，但对于参与询价获配的询价机构、中签者以及二级市场投资者不利，且会产生“三高”发行现象；如果发行价格较低，对于获配机构及中签者将是有利的，但发行人有可能出现募资不足的尴尬，也不利于发挥资本市场对于实体经济的支持作用。

   因此，优化新股发行定价机制，照顾到发行人、保荐承销机构的利益，也要顾及参与询价的配售机构、中签者及二级市场投资者的利益。而个中，合理的定价，既能满足发行人的融资需求，也不会导致市场资源（资金）被浪费，或才是最优解。