须防范“分步并购”背后隐藏的风险

据统计，自2025年以来，沪深市场共有十余家上市公司实施了“分步并购”的资本运作。相关上市公司从控制权变更到资产注入预案披露，平均时间间隔期不到半年，这也引起资本市场的极大关注。个人以为，有必要防范“分步并购”背后所隐藏的风险。

“分步并购”的模式为，新股东通过“协议转让+表决权安排”的方式拿下上市公司的控制权，然后在不太长的时间内注入资产，从而完成并购。这种分步走的方式，有利于规避传统的借壳上市或一揽子重组交易所存在的多种问题，但个中隐藏的风险也是客观存在的。

前几年，资本市场“股权协议转让+表决权委托”的模式非常盛行，而随着监管部门对于《上市公司监督管理条例》的修订，这一曾经的主流交易模式变成过去式，取而代之的则是“股权协议转让+表决权放弃”的新花样。即原大股东、实控人等通过放弃表决权的方式，间接促成新入股东在重大事项表决上拥有更大的话语权。

与借壳上市、“一揽子”交易等相比，分步并购优势也是非常明显的。比如传统的借壳上市或重组上市，往往会面临着时间周期长、政策变数大等方面的问题。而分步并购能够进一步提升并购效率，控制权变更到资产注入预案披露平均时间不足半年已作出最好的诠释。

再如，像借壳上市的标准已经与IPO等同，监管趋严，且通过难度大。与借壳上市、“一揽子”交易等相比，分步并购优势也是非常明显的。分步并购实现控制权变更到资金注入的高效整合，且完成的难度较低，面临的政策壁垒更少。

此外，像分步并购能够规避全面要约收购义务。对于新股东而言，因并非一次性投入全部资金，既能提高资金使用效率，其面对的资金压力也相对要小。对于并购标的而言，也能够避免IPO排队时间长、上市不确定性大等方面的问题。

但是，无论是此前的“协议转让+表决权委托”模式，还是目前盛行的“协议转让+表决权放弃”模式，往往会出现“小股东控制大公司”的“蛇吞象”现象。这一现象的背后，往往存在诸如资源与能力不匹配、抗风险能力弱、公司治理结构脆弱、存在利益冲突等方面的弊端。也正因为如此，分步并购虽然存在多方面的优势，个中的风险也有必要加以防范。

首先，并购标的质量如何、估值是否合理、盈利能力与发展前景等，是并购能否成功的关键。如果并购标的质地平平、盈利能力与发展前景一般，但估值却虚高，如此并购，无论是对于上市公司还是投资者而言，都不会产生任何益处，反而有可能催生出1+1

其次，谨防其中过桥并购现象的出现。与新股东有关联，且质地平平的并购标的欲实现证券化，但重组或借壳上市难度大，IPO周期长且存在不确定性，新股东通过“协议转让+表决权放弃”获得控制权，然后通过并购的方式完成证券化。这种可能性在现实中是存在的，需要引起注意。

此外，分步并购需要维护好中小股东的利益。分步并购如果出现“三高”并购后爆雷、新股东获取控制权后公司治理出现重大问题、资产注入失败等，都有可能对中小股东的利益产生一定的影响。另外，分步并购如果最终演变为利益输送，同样会损害上市公司与中小股东的利益。如何规避其中的风险，显然也是需要重视的问题。