李志林丨寄望科创板有助A股治理顽疾

寄望科创板有助A股治理顽疾

本周大盘连跌4天才出现小反弹，上证50、沪深300、中证500，上证综指、深成指、中小板、创业板均收出2.02%、2.17%、3.59%、2.67%、2.43%、2.99%、1.92%的周阴线。

尽管指数比1月初高出500点，但周五成交量萎缩到与今年1月4日2440点时相当的3272亿，创了半年的地量。

虽然市场多数投资者都支持科创板开设，但也有扩容过快、资金分流的疑虑。故十分寄希望于科创板注册制的改革，能有助于A股治理顽疾。

1、希望能避免新股审、监一体化中的权力寻租。

30年来，A股新股发行一直实行的是审核制和核准制，都是在证监会审核和批准上市。由于权力的过度集中，审、监一体化，又缺乏监督机构，难免产生权力寻租和腐败。一个副主席、一个主席助理，以及发行上市部等若干司级、处级干部相继犯案，对一批不合格的公司大开绿灯，使之混进股市，造成了很大的后遗症。

尽管近年来在反腐败的高压下，新股发行中的腐败有所收敛，但腐败的土壤依然存在。正因为此，今日中央驻证监会纪检检查组集体约谈证监会发行部领导班子，要求他们刀刃向内，严格要求自己，不为任何企业和个人，通过任何形式干预、影响上市审批工作；建立全方位的监督协调配合机制，力争有效切断外部围猎的链条，打赢证券发行审批领域反围猎的斗争。

而科创板的注册制改革，实施的是审、监分离，由交易所负责公开审理、审核，证监会负责监管监督和完成注册，回归监管本职角色。这显然比审、监一体化的核准制更有利于防止权力寻租和腐败行为的发生。这也许是高层推出科创板注册制改革的深谋远虑的初衷。

2、希望注册制也加强审核，提高上市公司质量。

7月9日，证监会、发改委、央行等八部委联合发布《关于在科创板注册制试点中加强信息共享与失信惩戒的意见》，加强科创板发行上市审核、发行注册所需的部际监管信息查询，包括上市公司的法人代表，董、监、高，承销商、律师事务所、审计事务所的相关责任人和签字人，不得有信誉违约的纪录。有效提高欺诈发行、信息披露违法重点责任人群的失信成本。七家单位依法依规对科创板注册制试点中存在骗取发行注册、信息披露违法、违反保荐或证券服务相关规定相关责任人员，实施11项失信联合惩戒措施。

尤其值得关注的是，八部委的《意见》强调：“注册制的科创板也要加强发行上市审核”。此举既可避免以往新股在证监会一站式批准上市中的权利寻租和腐败，又可通过上交所受理申请——反复问询——中介单位承诺——核查——上会审核——证监会注册，二级审核和监管比原来的一级核准制审核更透明、更严格，显示了科创板实行的注册制具有中国特色。

市场强烈希望：科创板注册制下发出的新股，能比核准制下发行的新股质量更好，信息更真实。

3、希望用严刑峻法和民事诉讼，有效震慑和打击上市公司的造假。

近期二级市场上市公司财务造假频频暴雷。

7月5日，爆出博信股份实际控制人兼董事长，以及董事兼财务总监，因财务造假被公安局刑事拘留；

当日，康得新因2015年—2018年财务造假、虚增利润119亿，公司及主要负责人被证监会顶格处罚60万亿+终身市场禁入；

7月10日，证监会曝光：东北大型国企抚顺特钢连续8年财务造假，虚增利润20亿元；

7月11日，证监会定性：獐子岛获连续2年财务造假等三宗罪，对董事长顶格处罚60万+终身市场禁入。

一时间，上市公司遍地造假天雷滚滚，胆大包天有恃无恐。我认为，根子就在于：只知搞扩容大跃进高价圏钱，而放松了对上市公司的上市前和上市后的监管；上市公司一次造假，必须由多次造假来圆谎；大股东受巨额利益的诱惑，对60万元顶格罚款无忌惮；大小非高价减持的利益驱动；以及至今仍没有对造假实施严刑峻法和集体诉讼、经济赔偿制度。

实际上，对违法违规的惩罚太松，等于是变相怂恿了上市公司相互仿效的造假行为一再发生！

建议对主板、中小创停发新股一段时期，进行清理整顿，改革新股股权结构和发行制度，坚决打假，并建立严刑峻法和罚得倾家荡产的经济惩罚制度和保护中小投资者利益的制度。唯此，中国股市才有希望！

本次在科创板还没有开板交易之前，高层就对上市公司造假祭出重拳，这是一个重磅举动。不仅八部委要求在上市审核时严厉打假，而且最高法院也制定了《为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》。这是最高法历史上首次为资本市场制定的系统性、综合性司法文件，就保障科创板试点注册制改革、提高违法违规成本、完善与注册制改革相适应的证券民事诉讼等方面，提出了17项举措。

相信，科创板的上市公司造假行为将会大大减少，并有助于将严刑峻法和民事诉讼的举措，推广到主板和中小创。此举可谓顺应了广大投资者之所想、之所愿，将极大地震慑目前尚未暴露的上市公司造假行为的收敛，净化上市公司和证券市场的空气。

4、希望能培育更多拥有自主核心技术的高科技企业。

至今为止，A股被国内外机构视为“核心资产”的，主要是上证50和沪深300指数300多个样本股。其中绝大多数是周期性的传统产业的上市公司，乃至打着“大消费”旗号的“核心资产”，也无非是白酒、酱油、醋、味精、家电等，缺乏科技含量的上市公司。

这与引领美国股市11年大牛市的“核心资产”，如微软、谷歌、苹果、亚马逊、思科、脸谱、特斯拉、英特尔、高通等世界顶级高科技股，形成了鲜明的反差，使中国股市的质量黯然失色，自然引起了广大投资者的强烈不满。

而科创板的开设，具有拨乱反正的作用。它顺应了中国经济高质量发展的需求，十分强调在国家急需的、重要的高科技领域，如芯片、国产软件、集成电路、云计算、5G、网络安全、互联网金融、大数据、移动支付、智慧城市、安防、智能医疗等领域中，培育和发展出一大批拥有自主核心技术的高科技上市公司，和一批像华为、中兴通讯、紫光展锐、中芯国际、中微公司、澜起科技、虹软科技那样的优秀高科技龙头。

这样，科创板就不仅有望成为中国高科技的标杆、中国的纳斯达克，而且可以带动创业板、中小板和沪深主板中的高科技股联袂发展，使高科技成为中国股市一道最亮丽的风景线，成为真正的“核心资产”，受到广大投资者的热烈追捧。那时，中国股市才可能产生符合世界潮流的真正牛市。

5、希望科创板的高成长性理念，能激发A股的活力和韧性。

自去年以来，高层就提出：“要打造规范、透明、健康、有活力、有韧性的资本市场”。但为什么A股至今仍然失去活力和韧性、跌跌不休，广大投资者怨声载道，新增资金都不愿来参与呢？

在我看来，在唯“低市盈率论”指导下的价值投资标准下，有3个错误的口号抑制了市场活力和韧性：

一是“拥抱核心资产，远离边缘资产”。

这居然还出自于上周某证券官媒的社论！

如前所说，不仅对目前市场推崇的“核心资产”定义为周期性传统产业股有问题，而且把3600多家上市公司区分为“核心资产”和“边缘资产”，要人们拥抱“核心资产”，远离“边缘资产”。

这就引起了关广大投资者强烈的反感和质问：除了上证50和沪深300指数300多只样本股是“优质资产”以外，其他90%以上都是“边缘资产”股，那么，这些股票是谁发出来的？既然是“边缘资产”，为什么还要大量发？以后再发新股，是否应该先申明这是“核心资产”，还是“边缘资产”？

这种打击一大片的提法，严重地挫伤了投资者的积极性，抹杀了他们为30年中国股市所做的贡献，对广大投资者造成了感情和利益的极大伤害！

二是“反对炒小、炒新、炒差、炒高（高价）、炒高送转、炒重组”。

这个口号也同样荒唐。且不说2006年开设的中小板和2010年开设的创业板，发行上市的新股都是“小、新、差（高市盈率）、高价、高送转”，就是目前正在集中发行的25只科创板新股，同样也是“小、新、差（高市盈率）、高（高价），高送转（今后必然是）”。再说反对炒重组，这可是资本市场的主要功能之一和发展战略啊！

监管层怎么能自相矛盾地“反对”自己发出的和正在发的股票呢？大家都不来炒，难道要让它们一上市跌破发行价吗？从2016年开始，正是在刘士余主席提出这个口号后，股市便被搞死，毫无活力可言，还一再发生股灾。

3600多只股票中，该买什么，不该买什么，都是不同风险偏好和利润期望的投资者自主选择。哪些股票该涨，哪些股票不该涨，这是由市场决定。监管层就像球场裁判那样是不应该下“指导棋”的，这样的市场才会有活力。

三是“抱团取暖”。

这实际上是变相的操纵市场的口号。

当QFII、RQFII、MSCI、北上资金、保险资金、公募基金，以及前不久4000多家基金为了达到网下配售科创板新股的资格，每家都配置了6000万—7000万的“核心资产”后，机构们就大造舆论，号召广大投资者必须去“核心资产”中“抱团取暖”，而买其他股都不会涨。

这个口号十分有害。记得以往每次机构在大盘蓝筹股中“抱团取暖”后，最后都是因为这个“团”的瓦解，而带动大盘指数暴跌的。远的不说，就说近的。2018年初，当机构在已拉高一年的大盘股中：“抱团取暖”瓦解后，A股便从年头跌到年尾，从3578点跌到2440点才罢休。近期，机构在上证50和沪深300股中的“抱团取暖”，又出现了瓦解的苗头、因为，当这些大机构都坐在轿子里后，就不可能再有更大的资金，将“抱”团取暖推向新的高度。

相反，A股历史上凡是市场推崇成长性理念，推崇高科技时，就出现了大牛市或大行情。如2005—2007年的998点—6124点，2014—2015年1849点—5178点的两轮大牛市，以及今年2月初到4月初2440点—3288点的火爆行情（创业板、中小板、深成指、中证500的涨幅更大，2个月涨幅在40%—47%之间）。

即将开板交易的科创板，无论从上市公司质地上的高科技和高成长性，还是从新股发行价的高市盈率（最高170倍），或是从交易制度上的前5天不设涨停板，此后涨跌停板幅度扩大到20%来看，参与科创板交易的投资者认同并奉行的，必定是高成长理念，而不受静态市盈率的束缚。

一旦在新股上市5天、充分换手后，定位价能在60--80倍市盈率，那么，在只有30多倍市盈率的创业板和中小板，只有20多倍的深市主板，只有13倍市盈率的沪市主板中，价格低得多的中小盘高科技股、高成长股、中低价股、改革重组股，便会按照商品市场不可抗拒的“比价原则”，获得不同程度的上升空间。假以时日，若能引发场内外观望资金的觉醒和入市，势必会再现今年3月份成长股火爆的行情。

科创板也许就成为高成长股行情的样板。

6、注册制也要考虑市场的承受力。

市场有一种说法：科创板推进注册制，目的是让新股能方便、更大量、以更低门槛上市，今后成批上市和集中上市将成常态。

我认为这是一种误解。科创板上市不仅性质门槛很高，而且对质量的要求也很高，受理——问询——审核——中介责任——过会——注册的全过程，一点也不比核准制下的新股上市的标准低。

至于25个新股成批的集中上市，那是为了开板的需要，正如当年创业板开板时，也是28只新股集中上市一样。况且，那时新股发行还是用资金申购，锁定5天，锁定的资金量是新股融资总额的几十倍。

在我看来，当科创板开板交易以后，发行节奏会逐步进入个别化。

在此，我呼吁管理层在搞科创板注册制时，切不可搞大跃进，一定要充分考虑市场的承受力。

特望管理层深思以下几个问题：

第一，为什么直接融资比例很高的美国股市，已经连续走了11年的大牛市，不仅早就征服了金融危机前的高点，而且自2016年大选后，106次创了历史新高，从6469点——27088点，累计涨幅达318%。但是，为什么美国证监会既没有搞扩容大跃进，每年仅发新股200多家，还鼓励上市公司大量回购股份予以注销，进行股市缩容，提高上市公司业绩，也没有严厉查处违规资金和操纵市场行为，更没有在报刊发社论来抑制过度投机、警示风险，打压股市，反而每创一次新高，川总就发一次推特表示祝贺，十分在乎、支持和唱多股市。作为政府政绩的象征？

第二，为什么美国股市在大牛市中也没有多少上市公司愿意上市更没有像A股IPO排长队那样的“堰塞湖”？是美国企业不想圈钱，还是上市后违规成本抬高？为什么美国证监会不把发新股与加大直接融资比例划等号？

第三，为什么美国股市在2012年就创了金融危机前的新高，欧洲、日本、俄罗斯、印度、越南股市都创出了历史新高，而唯独中国股市至今在金融危机前高点6124点的半山腰之下？

第四，为什么19年来中国GDP总量增加了10倍，而A股仍停留在2000多点？

第五，为什么美国、欧洲、日本都通过发展资本市场纷纷走出了金融危机、债务危机和经济危机，使股市成为经济的晴雨表，而中国至今没有利用股市来振兴经济，实现去杠杆和经济转型，使A股也成为经济的晴雨表？

第六，拉动经济，是多发、快发新股重要，还是维系二级市场稳中有涨，增强1.5亿投资者的信心重要？

第七，既然管理层多次宣称A股已是全球估值洼地，具有很好的投资价值，为什么千方百计让外资来抄底，而为什么不去动员拥有80万亿的居民存款和大量社会游资、20多万亿的理财资金来投资股市，造福于民呢？国内那么多资金不愿进股市的根本原因何在？

我以为，根本的原因就是：

其一，新股股权结构的不合理，控股股东一股独大，上市时只有四分之一，甚至十分之一的股份流通，其余便成为大小非，1—3年后便会高价减持，股市中的投资者都是连年亏损，且越亏越重，故吓得投资者不敢在股市做中线投资，场外资金不愿来。

其二，在没有形成二级市场强势上涨氛围时，或者稳中有涨的趋势时，过快、过猛地发新股，造成了供严重大于求，让投资者望而却步。而在2006—2007年，2014—2015年大牛市时，新股怎么加快节奏发，也不能将股市打压下来。真可谓：牛市发新股春风杨柳、火上浇油；熊市发新股风声鹤唳、雪上加霜。

但愿科创板初期能控制好新股的发行节奏，并尽量在主板和中小创中不发和少发新股。同时，对IPO“堰塞湖”要大力整治，对其中的造假企业、承销商、律师事务所和审计事务所进行严厉惩罚，并从严上市标准。

只有当科创板带动主板形成牛市或多头市场氛围时，新股可适当加快，但其他板排队企业中的周期性传统产业新股，也应不发和少发。