“央行2018三季度货币政策报告”释放什么信号

资本邦 · 2018-11-13 · 文/卓木

　　上周五(11月9日)，中国人民银行(下称“央行”)发布《2018年第三季度中国货币政策执行报告》(下称“《报告》”)。

　　《报告》揭示了未来中国货币“松还是紧”的走向。

现状如何?

　　《报告》显示，2018年以来，广义货币供应量M2增速保持在8%以上，9月末M2余额同比增长8.3%;人民币贷款余额同比增长13.2%，比年初增加13.1万亿元，同比多增2万亿元，比2017年全年同比多增的8782亿元大幅增加;社会融资规模存量同比增长10.6%。9 月份非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.94%。

　　9月末，CFET人民币汇率指数为 92.35，人民币对美元汇率中间价为6.8792元，前三季度人民币对美元汇率中间价年化波动率为4.2%。

(图片来源：《2018年第三季度中国货币政策执行报告》)

怎么做?

　　一是适度增加中长期流动性供应，保持流动性合理充裕。7月、10月两次定向降准，并配中期借贷便利、抵押补充贷款等工具投放中长期流动性。

　　二是深化对民营、小微企业等经济重点领域和薄弱环节的金融支持。通过定向降准、增加再贷款和再贴现额度、信贷政策等措施支持金融机构扩大对小微企业、民营企业和创新型企业的资金投放;在宏观审慎评估(MPA)中增加对小微企业融资的评估指标;推动实施民营企业债券融资支持工具，为部分债券发行遇到困难的民营企业提供增信支持。

　　三是适时调整和完善宏观审慎政策。保持人民币汇率弹性，发挥好宏观审慎政策的调节作用，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从 0 调整为 20%，重启中间价报价“逆周期因子”，在香港发行中央银行票据。

下一阶段的货币政策是什么?

　　下一阶段，中国人民银行紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，处理好稳增长、调结构、防风险的平衡，创新和完善金融宏观调控。保持政策的连续性和稳定性，提高政策的前瞻性、灵活性和针对性。

　　1、健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，稳健的货币政策要保持中性，松紧适度，把好货币供给总闸门，在多目标中把握好综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调。进一步加强政策协调，疏通货币政策传导渠道。

　　2、深化利率和汇率市场化改革，大力推进金融改革开放发展，创新货币政策工具和机制，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。

　　3、处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险底线。

　　4、聚焦进一步深化供给侧结构性改革，在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。

针对《报告》将近20家权威研究机构发表观点

　　【华泰宏观李超】：“央行货币政策目前依然处在稳健灵活适度阶段，但是未来伴随着经济基本面的进一步下行，央行货币政策有望转为稳健略宽松。”

　　该机构认为：

　　1、超储率稳定有效支持信贷，但表外缺口仍需债券补齐。

　　三季度我国社融增速10.6%，其中表外融资的增速的快速由年初的10%下降至-6.6%，较大程度上拖累了社融增速，我们认为表外融资的缺口仍需要企业债券融资来弥补。

　　2、贷款加权利率下行主要源于票据利率下行。

　　3、央行将金融机构小微企业贷款情况计入MPA结构性参数里面，属于一票否决项，不是信贷政策，力度较大。

　　4、央行关注通货膨胀，认为短期没有通胀大幅上升可能。

　　5、货币政策仍为稳健灵活适度的货币政策，注重多目标综合平衡。

　　“预调微调”指逐渐切换向稳增长，但尚未明确切换至稳健略宽松的货币政策。因此央行货币政策目前依然处在稳健灵活适度阶段，但是未来伴随着经济基本面的进一步下行，央行货币政策有望转为稳健略宽松。

　　【方正研究】：“后续货币政策可能会采取一个类似于三季度那般偏艺术的手段：用隐性的公开市场操作去回笼货币，又以显性的降准去投放货币，这既维持了货币投放的稳定，又向市场释放了宽松信号。”

　　该机构认为：

　　1、相对于二季度，央行在三季度的《货币政策执行报告》中愈发强调了未来经济增长的不稳定性，并且这种压力可能是内外需共振的;

　　2、央行以专栏的方式强调了价格并不是当前的核心变量;

　　3、在严峻的预期中，央行在下一步货币政策的思路中释放了边际宽松的信号，至少其目标已经在向稳增长倾斜;

　　1) 强调了“政策的前瞻性、灵活性和针对性”，“把好货币供给总闸门”虽然仍有提及，但已被放置在更靠后的位置;

　　2) 央行特别强调了“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”，上一次报告中在同等位置的提法为“打好防范化解重大金融风险攻坚战”;

　　3) 央行也逐步在重视信用的派生情况，“保持适度的社会融资规模”改为“保持社会融资规模合理增长”。

　　4、单单从超储率的下降很难去证伪货币梗阻现象，超储的下降并非在于货币被疏导，而是在于货币政策的回笼：三季度的边际收缩的货币政策又把淤积在银行间的货币逐步抽掉。

　　5、报告认为货币体系传导正常的背后，可能是“去非银化”的长期性。

　　【国盛证券】：“货币已然松动，谨防可能的‘大放水’。我国货币已然松动，我们预计年底年初可能再降准，明年也不排除降息。”

　　该机构提出7大信号：

　　1. 央行认为全球增长同步性降低，并对我国经济更加担忧;凸显了贸易摩擦、全球流动性收紧和我国基建下行等风险，并首提“抢出口”效应。

　　2. 央行认为短期内物价可能上行，但总体看通胀压力可控。我们仍提示明年上半年可能类“滞胀”，并建议重点关注可能持续下行的PPI。

　　3. 货币政策动向方面，删掉了“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激‛但突出‘定向滴灌’”，并新增“在多目标中把握好综合平衡”，提出“增强政策的前瞻性、灵活性和针对性(二季度为前瞻性、灵活性和有效性)”，以及突出“货币政策、微观主体活力和资本市场功能的三角形支撑框架”。我国货币已然松动，我们预计年底年初可能再降准，明年也不排除降息。

　　4. 进一步疏通货币传导机制将是央行未来的工作重点。

　　5. 后续民企违约事件有望减少。当然，政策的力度和实际效果如何权衡，是个很大的艺术。

　　6. 删掉了“坚定做好结构性去杠杆工作”，去杠杆的节奏和力度确实放缓了，后续将以稳为主，以时间换空间，牢守不发生系统性金融风险的底线。

　　7. 对稳汇率的措辞有所温和，将更注重完善外汇市场自律机制，进一步完善激励约束机制， 增强外汇市场防范、化解金融风险的能力。“美元短涨长跌，人民币继续压但短期难破7。”

　　【任泽平】：“未来有望再次降准释放无成本长期资金优化流动性结构;未来存在降息可能。”

　　该人士指出：

　　面对国内外严峻形势，未来货币金融政策将加强逆周期调节，振兴资本市场，支持民营和中小企业，加大改革开放。

　　一方面，货币政策去杠杆任务阶段完成，宏观经济进入“稳杠杆”阶段。另一方面，形成“三角形支撑框架”，未来货币政策不仅盯住实体经济也会关注资本市场。

　　考虑到流动性的合理充裕的管理目标，解决民企融资难题，未来有望再次降准释放无成本长期资金优化流动性结构;未来存在降息可能，根据小微企业利率下降1个百分点的要求，利率体系“双轨合一轨”，市场利率有望继续下行，在避免刺激资产价格泡沫的同时降低小微企业融资成本。

　　【国泰君安】：“下一次降准时点可能在19年1月份，降息最快能在2019年二季度看到。”

　　该机构认为：

　　为了支持民营经济，监管部门要求银行发放的小微贷款和民营企业贷款利率要逐步下降。非标融资供需双收缩，居民住房贷款需求降温等因素可能也会牵引贷款利率下行。

　　针对部分小微企业贷款的结构性降息最快有可能在18年底看到，但非对称降息大概在19年二季度前后。

　　针对通胀预期，国泰君安宏观团队认为：

　　2019年，综合考虑猪肉价格、原油价格、汇率贬值等推动下，通胀中枢较18年小幅抬升，我们重申2019年上半年我国面临类滞胀风险，CPI或在上半年达到峰值，季度高点或超2.5%，但仍将较为温和。而下半年，在经济增速承压、产出缺口转负及18年三四季度基数较高的推动下，通胀或将有明显回落，全年通胀呈现前高后低的形态。

　　该机构认为：未来不否定降息的可能，时间节点最快能在2019年二季度看到，但尚存在外部冲击、汇率压力等不确定因素的扰动。

　　【天风证券】：“从央行货币政策报告中，最值得关注的是流动性是否淤积的问题，或者通俗而言是否存在流动性陷阱的问题。我们的看法十分明确，流动陷阱的压力其实在逐步上升，所以流动性可以继续乐观。

　　从国内因素出发，央行继续实施降准以及引导市场利率下行的诉求是明确的。预计下一阶段，货币政策主要的困扰还是汇率问题。

　　【中信证券】：“宽松加码，降息不是不可能!”

　　1、 未来货币层面上会维持一个宽松的环境，货币政策将会进一步出现多种创新，比如通过发行融资支持工具等手段来解决。

　　2、货币政策仍将保持宽松取向，且操作框架将从数量型工具逐步向价格型工具过渡。“每一轮货币政策宽松都伴随着长期流动性的投放支持，之所以青睐降准资金和MLF，因为只有向银行提供长期资金才能给与银行投放信贷支持实体经济的空间。”

　　3、对小微民营企业的政策支持将是未来货币政策的重点内容。

　　【国海证券】：“运动式’的信贷投放可能在地方政府、国企之外，造成部分民营企业预算软约束问题，造成新的道德风险和坏帐。2009年‘四万亿’信贷投放的教训就是许多银行在提供信贷时非业务方面考量的权重是很高的。”

　　国海证券有如下观点：

　　1、货币流动性会趋于宽松。但其认为：央行的表态总体上是市场化的，针对性的工具有助于化解市场局部失灵带来的一些问题、缓解当前民企融资的一些痛点，但是规模和力度短期可能都比较有限，宽信用可能仍然有待时日。

　　2、存贷款基准利率可能取消。“央行报告中提及“推动利率体系逐步’两轨合一轨”。 在货币调控的中心利率逐步的转向银行间市场七天回购利率之后，这或者意味着过去货币政策的核心工具之一——存贷款基准利率——有可能在未来取消。”

　　3、央行有意维稳人民币汇率。“我们预计年内人民币汇率还能维持在7的水平。但是中期还要看中美元首会晤的结果、中美经济和货币政策的走向。”

　　【平安证券】

　　“在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。

　　这个三角形支撑框架，实际上概括了当前中国经济的三方面困境：一是货币政策传导机制受阻;二是民营企业陷入融资困境;三是资本市场表现低迷。”

　　【中信建投证券】

　　“下一阶段，货币政策的重点将是：增强金 融机构服务民企的能力和意愿、增加民企信贷投放、降低民企融 资成本、优化民企金融生态系统。”

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