“H拆A”拟豪募245亿，华润控股IPO信披多处存疑

  华润控股正在冲击深交所主板上市。公司拟募资245亿元，但超六成募投项目或已完工，关于在建工程转固、关联借款利率等的信息披露存疑。受平价上网政策影响，公司净利润连续下滑，报告期内净利润率累计减少13.62个百分点。公司平价上网项目装机容量已超过补贴上网项目装机容量，预计未来平价上网模式收入占比将进一步提升。

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  平价上网导致利润连降，预计收入占比将进一步提升

  华润新能源控股有限公司（以下简称：华润控股）正在冲击深交所主板IPO，唯一股东为华润电力（00836.HK），构成“H拆A”。截至2025年末，华润控股共有子公司477家、参股公司47家。

  华润控股主营业务为投资、开发、运营和管理风力、太阳能发电站。截至2025年末，公司控股发电项目并网装机容量为4158.99万千瓦，其中风力发电项目2763.07万千瓦，太阳能发电项目1395.92万千瓦。

  报告期（2023—2025年）各期，华润控股营业收入分别为205.12亿元、228.74亿元、229.09亿元，净利润分别为84.59亿元、81.42亿元、63.27亿元，归属净利润分别为82.8亿元、79.53亿元、61.02亿元，毛利率分别为60.75%、56.35%、48.84%，净利润率分别为41.24%、35.60%、27.62%，下滑明显。2025年公司营收微增，净利润却同比减少约22.29%。

  分业务看，报告期各期，华润控股风力发电业务毛利率分别为61.15%、58.23%、55.03%，太阳能发电业务毛利率分别为57.80%、45.58%、45.59%，均呈下降趋势。

  招股书显示，报告期内，华润控股风力发电业务平均上网电价分别为0.45元/千瓦时、0.44元/千瓦时、0.38元/千瓦时，太阳能发电业务平均上网电价分别为0.37元/千瓦时、0.32元/千瓦时、0.28元/千瓦时。报告期内新增项目以平价上网项目为主，致使平价部分上网电量显著提升，进而拉低整体上网电价。

  根据国家发展改革委发布的《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，2021年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。

  2022—2024年，华润控股补贴上网模式下的上网电价均为0.48元/千瓦时，平价上网模式下的上网电价分别为0.32元/千瓦时、0.31元/千瓦时、0.30元/千瓦时。

  审核问询回复称，华润控股已运营发电项目以补贴上网模式为主，但随着平价上网项目建成投运，平价上网模式收入占比逐年提升，2022—2024年，公司平价上网模式收入占比分别为4.93%、14.84%、25.01%。2024年末，公司平价上网项目装机容量已超过补贴上网项目装机容量，预计未来平价上网模式收入占比将进一步提升。

  此外，报告期内，华润控股共受到142项行政处罚，涉及安全生产、建设施工、环保、土地使用、消防等事项，其中，处罚金额在5万元以上的有83项。

  超六成募投项目或已完工，在建工程转固存疑

  招股书显示，华润控股本次发行的募集资金扣除发行费用后将用于公司风力发电、太阳能发电项目建设，项目总投资金额为404.22亿元，拟使用募集资金约245亿元。

  其中，105亿元拟投向新能源基地项目，80亿元拟投向多能互补一体化项目，30亿元拟投向绿色生态发展综合利用项目，30亿元拟投向融合发展型新能源项目，四个募投项目下又分别包括11个、7个、10个、6个子项目。

  值得注意的是，在这34个子项目中，有21个项目的建设进度为“已完工”，占比约61.76%；已完工项目总投资额为268.82亿元，占全部项目总投资的66.5%。

  据IPO申请文件，募投项目新能源基地项目的子项目华润新能源投资有限公司阿巴嘎旗别力古台500MW风电项目（以下简称：阿巴嘎项目）总投资为31.13亿元，开工时间为2022年6月，项目结束时间为2024年12月。

  据2025年6月披露的审计报告，2023年、2024年，阿巴嘎项目转固金额分别为823.67万元、141450.11万元，合计14.23亿元。招股书显示，阿巴嘎项目不在华润控股2022年在建工程转固金额前五大项目中，即该项目当期转固金额应低于第五大项目的转固金额5.65亿元。换言之，2022年至2024年，阿巴嘎项目的转固金额合计应不超过19.88亿元，远低于该项目披露的总投资金额。

  此外，审计报告还显示，2023年，阿巴嘎项目在建工程新增10.99亿元，工程投入累计占预算的44.54%，工程进度显示为99%；2024年，阿巴嘎项目在建工程仅新增3725.97万元，但工程投入占预算的比例增加至70.95%，工程进度达到100%。

  华润控股披露的在建工程预计转固时间也比较随意。

  据华润控股2025年12月披露的招股书申报稿，连江外海海上风电项目、佳木斯桦南300MW建设项目、华润新能源朝阳喀喇沁300MW风电项目的预计转固时间分别为2027年12月、2025年12月（审核问询回复预计为2025年6月）、2025年10月，而招股书上会稿分别披露为2028年12月、2026年6月、2026年5月。

  按最初预期，佳木斯桦南300MW建设项目、华润新能源朝阳喀喇沁300MW风电项目都应在报告期内转固，并计提折旧费用。

  多处信披存疑，关联借款利率是否偏高？

  华润控股披露的关联交易也存在疑问。

  招股书显示，报告期各期，华润控股仅与控股股东华润电力及其下属企业存在一般关联借款，关联借款利率为2.8%、3%、3.1%，商业银行对华润控股的贷款利率为1.50%至3.10%。招股书称，经比较上述利率情况，华润控股向关联方的关联借款利率与华润控股商业银行贷款利率区间基本相符，定价公允。

  不过，招股书“一般关联借款”处显示，2024年、2025年，华润控股对华润电力及其下属企业期初、期末借款本金余额均为693310万元，其间未借入、偿还本金，分别确认利息费用23433.88万元、21613.94万元，以此计算利率分别为3.38%、3.12%，略高于公司披露的关联借款利率，同时高于商业银行贷款利率区间。

  此外，审核问询回复“与控股股东华润电力之间的关联方借款”处显示，在2024年9月之前，华润控股与华润电力之间的一般关联借款约定的利率区间为3.05%至4.17%，2024年10月起重新约定该部分剩余借款利率为3.1%。

  华润控股的信披疑问不止于此。

  例如，据审核问询回复，2022年，华润控股海上风电发电站数量为0个，装机规模为0千瓦。但当期，华润控股海上风电业务存在主营业务收入0.83万元。

  再如，审核问询回复披露，2024年，新进入（较前一年度）华润控股前五大供应商的公司仅协鑫集成一家。但据招股书，与2023年前五大供应商相比，2024年新进的前五大供应商还包括金风科技。