A股漂亮50行情，现处于何阶段？

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美股的漂亮50行情，主要指的是1970至1973年间美国最好的50家公司先暴涨后暴跌的行情。这轮行情与我们2017开始的大蓝筹行情有非常相似之处。现在上钧借鉴一篇研究机构的文章，附上自己的点评。回顾美股漂亮50行情的历史，对我们当下的市场决策具有非常重要的意义。

首先看一下这50家公司的具体名单，也都是美国社会中耳熟能详的优秀企业，不仅有消费品还有德州仪器这样的半导体厂商。

漂亮50行情始于“大放水”，终于“高通胀”，主要经历以下四个阶段。(1)序曲(1970.7-1971.5)：漂亮50上涨53.13%，超额收益16.44%。流动性从宽松走向过度宽松，大放水奏响行情“序曲”。(2)分歧(1971.5-1971.11)：漂亮50下跌11.31%，超额收益3.80%。后续经济斜率存在分歧，行情横盘调整进入短暂的“分歧”阶段。(3)高潮(1971.12-1973.1)：漂亮50上涨38.75%，超额收益6.96%。伴随着信用→订单→库存→经济作用逐步发生，美国GDP强劲反弹，行情步入“高潮”阶段。(4)尾声(1973.1-1974.10)：漂亮50下跌62.07%，超额收益-17.65%。通胀只会迟到不会缺席，经济最终陷入滞胀泥潭，行情进入“尾声”阶段。

1、序曲(1970.7-1971.5)：内忧外患下的大放水

1968年通胀危机成为首要问题，尼ks上台后即刻实施紧缩性的财政政策，同期美联储也紧缩了货币供给，这使得美国CPI在1970年之后有所回落。但是，紧缩控制通胀带来了经济快速下滑，这使得本就承受国际收支失衡和冷战环境下大额军费支出的美国压力倍增，甚至1971年Q2美国出现了自1893年以来的首次贸易逆差。在这样的背景下尼克松为谋求1972年总统大选连任，迫使伯恩斯屈从总统意见实施了宽松货币政策，美国流动性再次走向宽松。

流动性从宽松走向“过度宽松”的诱因：70年代初美国货币政策还未完全过渡到总量目标，仍以联邦基金利率为最终目标，央行难以精准把握货币投放量，最终导致流动性过度。受到凯恩斯主义的影响，虽然1970 年伯恩斯上任不久后就宣布以货币总量为供给目标，但实际操作中仍以联邦基金利率为最终目标。每隔六个星期，联邦公开市场委员会就会重新制定各种货币总量的目标区间，以及与该目标区间所匹配的联邦基金利率。如果联邦基金利率高于或低于目标区间，就通过调整货币供应量将联邦基金利率保持在目标区间内。价的影响更为中期，量的冲击更为直接，美央行“先价后量”的思路容易带来量的调控走向粗放型，过度宽松后通过利率来收缩流动性也存在一定的时滞。

综合经济和政策背景，1970年2月开始货币供应量大幅增长，大放水奏响了漂亮50的“序曲”。为实现联邦基金利率逐步下调，1970年2月开始货币供应量不断上升，利率逐步从9%-10%的高位下行，至1971年2月降至3.5%-4%的低位。详细看，M1和M2同比增速在1970年2月触底回升进入快速上升期，至1971年7月M1、M2同步增速分别达到7.73%、13.38%的高位，并保持高速增长至到1973年8月。此后随着联邦基金利率的上行，M1、M2增速重新回落。在此背景下，美国经济增长重回高速路，GDP从1970年四季度的-0.17%增长至1971年二季度的3.11%。

2、分歧(1971.5-1971.11)：宽信用拐点来临，复苏亟待验证

伴随着货币供应量大幅增长，宽货币较好的传导至宽信用，至1971年信用周期迎来拐点，经济开始第一阶段的修复。1965-1970年，信用扩张逐年萎缩，至1971年触底，此后三年逐年上升。信用周期的意义在于，其领先订单周期，信用扩张带动订单周期上行。第一阶段复苏预期已较为充分，后续经济斜率存在分歧，这带动漂亮50行情横盘调整进入短暂的“分歧”阶段。尽管美国制造业PMI在1971年2月重新站上荣枯线，但是上行速度迟缓，至1971年11月仍在52.3。

3、高潮(1971.12-1973.1)：信用→订单→库存连续作用，经济强劲反弹

货币宽松的动量带动经济开启第二波修复：信用持续扩张，订单周期终进入快速上升期。在此阶段，尽管M1和M2增速放缓，但是利率目标下货币宽松的动量仍存，这带动美国制造业PMI在1971年12月起快速上行，到1972年12月PMI已经上升至70.5的历史高位，一直至1974年8月PMI均保持在荣枯线上。

库存周期的变化是这一阶段的关键：订单周期带动库存周期进入主动补库存阶段。从订单到产能的释放，还需要经历库存的缓冲。美国企业部门存货同比增速从1971年开始缓慢抬头，至1974年增速见顶，达到26.96%。从1971年初开始，库存周期进入了长达两年半的主动补库存阶段。同期美国制造业产能利用率和制造业产出指数均进入上升期，产能利用率从1971年1月的77.75%上行至1973年12月的88.12%。

4、尾声(1973.1-1974.10)：放水负作用叠加石油危机，深陷滞胀泥淖

在此轮信用扩张带动下的经济反弹中，CPI与PPI在复苏的前半场却出现了明显的回落。这主要得益于尼克松总统在1971年8月15日宣布的“新经济政策”，该政策对内控制通货膨胀刺激经济，对外应对美元危机。在控制通胀上，第一阶段(1971年8月15日-1971年11月)要求冻结工资和物价，第二阶段(1971年11月—1972年12月)继续对工资和物价实行管制，并要求把年通货膨胀率控制在2~3%，工资增长率不得超过5.5%。在这样的背景之下，物价水平在1973年之前被控制的较好。

但是，通胀只会迟到，不会缺席。叠加石油危机的爆发进一步加剧通胀，经济最终陷入滞胀泥潭，漂亮50行情进入最后的“尾声”阶段。为实施工资、价格管制而成立的工资委员会和物价委员会作用有限，在实际操作中工资委员会关于工资标准一再作出让步。到1973年二季度，CPI重新回到6%以上，PPI回到10%以上。雪上加霜的是，1973年10月6日，埃及、叙利亚对以色列宣战，第四次中东战争爆发。10月20日，沙特阿拉伯宣布对美国实行石油禁运，第一次石油危机爆发。国际油价大幅上涨，美元作为石油国际结算的唯一货币大幅贬值，促使美国通胀快速上升。至此美国迎来了二战后最严重的的滞胀时期。可以说，滞胀是漂亮50行情结束的关键因素。

总结来看，在漂亮50行情发生的1970-1974年间，经济以放水复苏为开端，以严重滞胀收尾。

看到这个是不是跟我们很像呢，2017是序曲，2018是分歧，2019-2020是高潮，步入2021年后进入了尾声。从这个阶段上看我们目前正在高潮步入尾声的阶段，这也是上钧一直在跟大家提示风险的最重要原因。

漂亮50的行情始于经济萧条后的大放水，中间经历过一次较大的回撤确认，而中国的漂亮50行情与美国的不同的是我们既经历了2018的myz又经历了2020的新冠疫情大爆发。新冠疫情的爆发对我国经济的影响主要体现在进出口层面，由于疫情管控良好，对我国国内经济大循环影响相对可控。

之后的高潮阶段和尾声阶段则是十分的相似，高潮阶段同样经历了经济强劲复苏和货币宽松，但在复苏达到顶峰过后放水的负作用开始显现。1973年末美国通货膨胀率开始大幅度上升，CPI达到6%以上，PPI回到10%以上，同时中东石油危机导致油价大幅度上涨更是使美国的通胀雪上加霜。至此美国迎来了二战以来最长的滞涨阶段，这也是漂亮50行情结束的最主要因素。

回到国内来看，我们同样正在经历通货膨胀率上升和石油价格上涨，这与漂亮50行情的节奏颇为相似。最终的结果大家可以观察漂亮50个股PE的变化情况，是不是和目前茅台平均25-30PE，最高点将近70PE十分相似。

事后来看，对漂亮50杀伤力最大的不是盈利能力的下滑，却是估值的下跌。这其中当然有科技进步的因素，有一些公司在后来跟不上时代的发展逐步没落，上图的统计只做到了1980年，估值的下滑已经如此触目惊心。从更长周期来看，迪士尼、德州仪器等公司在后来的几十年里仍然创出了新高，这有点类似巴菲特在07年接盘比亚迪的故事，其间盈利十几倍的情况下最大跌幅超过了80%。

最后，上钧认为A股漂亮50中的个股也会经历这么一个估值回归的过程，一些百倍pe,几十倍Pb的个股最终的结局可能回归到20-30PE，10倍以内的Pb，那么在这个过程当中任何的抄底都是危险的。行情不会一蹴而就，但最终会殊途同归。中国的未来将会由一批引领世界潮流的科技公司带领，而不在是当下的消费股为主的市场。

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