百果园、洪九果品攻坚“不可能三角”

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作者：陈晚邻

编辑：李明达

风品：南辞 明湘

来源：铑财——铑财研究院

“榴莲自由”、“车厘子自由”、“山竹自由”......，每到时令季节，水果许愿就要刷屏一次。换个角度看，人们对吃水果这件事越发精细化了。

《中国农业展望报告（2020-2029）》显示，中国是世界最大的水果产区和消费市场，水果产量约占全球的1/3。据弗若斯特沙利文数据预测，2026年规模将超1.7万亿元。

市场足够蓝海，但水果依然是门苦生意。受困市场高度分散，产品品类的地域性、季节性差异，消费习惯差异等，阻碍了水果连锁企业的大规模扩张；运输和存储难度大，售卖期短，冷链流通不易推高了成本；加之水果产业典型的小农经营，标准化推行难度高，让供应链的品质改造难度很大。体验、成本、规模成了“不可能三角”。

鲜果市场素有“南百果、北鲜丰、西洪九”的说法。作为跻身上市公司的行业佼佼者，审视百果园、洪九果品的股价冷意、盈利成长瓶颈，或能更深体会个中的痛点阻点。

01

净利大增、股价滞涨

销售成本居高、“虚胖”质疑

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截至10月17日，百果园收盘价6.04港元，相比节前9月29日的5.56港元涨幅近10%，但相比开年5.6港元的发行价，近十个月基本处于滞涨，是否匹配“水果零售第一股”的光环？市场又在观望什么呢？

2023年中报显示，百果园营收62.94亿元，同比上涨6.4%，归母净利上涨34.1%至2.6亿元。

营利双增可喜；忧的是，毛利率降低了。毛利率、净利率11.32%和3.98%，较上年同期分别减少0.3个百分点、提升0.77个百分点。

为何毛利率降低、净利率提升？

细观财报，“缩费”已经写在纸面上。2023上半年，销售费同比减少约1.7%至2.42亿元，管理费同比减少约6.6%至1.47亿元，研发费同比减少14.1%至7410万元。

值得注意的是，以上费用的减少原因均包含相应部门的员工人数减少。不禁疑问，净利润与净利率的增长有多少来自节衣缩食、挥刀向内？核心盈利能力改善多少？

整体体量对比，即便净利上涨了34.1%，远超营收增速，2.6亿元的体量仍较62亿的营收显得羸弱。

事实上，早在IPO时，营收高、净利低的业绩“虚胖”质疑就是舆论焦点。东方财富数据显示，2019年至2022年，公司毛利率为9.76%、9.12%、11.24%、11.62%，同期，净利率为2.77%、0.52%、2.19%和2.71%。

反差在于，高端化、高价水果是百果园的另一标签。自2002年首店以来，百果园就形成了“好吃、贵”的形象。打开社交媒体，关于办公云“一个苹果23.5元”、“一个西瓜90元”的吐槽并不鲜见。

为啥还不挣多钱？

开文的行业因素客观存在。安信证券研报显示，生鲜电商行业的毛利率上限在30%，行业平均毛利率在15%左右。在低利润的背景下，很多企业甚至难以达到盈亏平衡。

招股书坦言，过高的采购成本直接影响了百果园利润率。2020年至2022年，百果园销售成本占总收入比达90.9％、88.8％和88.4％。

考量在于，即便如此，百果园的毛利率表现仍较行业水平不占优。没有表现出头部企业应有的规模效应、盈利水平是何原因呢？

其实，百果园卖得不是水果，而是加盟连锁的商业模式。从江西农科院“下海”，余惠勇创立百果园的一个重要创新就在于，率先将“连锁”概念引入到标准化程度低的水果业。

2001年至2008年，百果园主要通过加盟模式扩张开店，连续亏损；2008年至2015年，百果园回购加盟店，改造成自营店；2018年起，再次采用特许加盟业务模式。

截至2023年6月30日，百果园线下门店共有5958家，较2022年同期净增加507间。其中，加盟门店5945间，自营门店13间，自营店占比仅0.2%。

这个加盟比，让人想起了蜜雪冰城。两者规模扩张主要都靠加盟，但不靠加盟费赚钱，主要通过向加盟门店销售水果等产品获得收入。

2023上半年，百果园水果及其他食品销售收入为61.17亿元，同比增加6.7%，约占集团总收入97.2%。来自特许权使用费及特许经营收入、会员收入及其他收入的占比不足3%。

只是，不同于蜜雪冰城向加盟商售卖原料的那般省心，百果园的水果生意要克服上述种种行业特性，这才陷入了高价但“不挣钱”的薄利困境。

02

万亿逐梦与品控烦恼

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值得一提的是，百果园率先推出了“不好吃三无退款政策”。换言之，产品高价中含有企业的筛选成本。

然而看向具体实操，百果园的品质体验仍有待提升。往期一些品控风控“翻车”，让企业屡屡登上风口浪尖。

2023年6月，一网友在抖音发视频吐槽在百果园使用团购券被区别对待。买到不甜的西瓜，将质疑反馈给店员，却得到“因为你是捡便宜过来的，所以这个西瓜就是不甜”的回复。

此事随即登上热搜榜，引发网友种种吐槽“百果园就很贵，花大价钱受气”、“在百果园多问几句店员就不回答，拽兮兮走开。”......

对此，百果园回复是理解错误，向消费者致歉，并将进一步加强对员工的管理培训。

2022年5月，一知名博主曝光百果园将变质水果做成果切，发霉的苹果也不理不问，继续售卖，对于总部禁止销售隔夜水果的要求熟视无睹。

因正处IPO敏感期，消息一出瞬间引爆舆论。甚至被上海市消保委点名批评，称品牌不能一味追求扩张速度，而疏于对加盟店的管理和监督。

彼时，百果园同样致歉很快，并为杜绝类似行为再次发生，进行了如下整改措施：一是对全国各门店经营与品质管理进行再度检查；二是对涉事门店要求停业整顿， 三是按照规章制度对区域相关负责人处分；四是进一步强化门店SOP作业培训；五是加强督导、督察及神秘客不定期对门店进行果品鲜度检查和指导， 严厉杜绝任何变质水果做果切出售。

有态度有实操，值得肯定。然浏览黑猫投诉，具体效果如何仍要打个问号。截至2023年10月17日，百果园相关累计投诉2300条。梳理近半年投诉，仍不乏“礼盒水果变质”、“水果不新鲜，商家不处理”、“坏果”、“发霉”等敏感的质量品质质疑。

（上述投诉均经过平台审核。）

不禁疑问，这一年多以来，尤其跻身上市公司后，百果园的品控“篱笆”改善了多少？高品高标做到了多少？

或许，也有急迫与无奈。公开资料显示，百果园2017年门店量突破2800家，到2022年底数量超过5600家，五年间体量番了一倍。

但这个速度，仍远落后于创始人余惠勇的设想，早在2016年，其便提出“2020年开1万家店、年销售额达到400亿元”目标。但2020年末仅为4757间，目标完成不足一半。

2023年8月22日的业绩发布会上，余惠勇再次提及万店计划，即2027年门店规模达1万家，2042年达到3万家。

雄心之外是否过于激进呢？中国食品产业分析师朱丹蓬表示：“加盟门店频频发生食安、服务等问题，背后凸显出百果园的管理体系、企业文化以及门店监管的缺失。”

可谓一语中的。看看上述业绩、用户投诉，大不代表强、快不代表优。除了规模效应更需警惕规模陷阱。门店并非一开了之，伴随体量扩张极度考验企业的产业链、供应链、综合管理水平、专业团队能力，一旦超出运管半径乱象滋生的风险就会愈大，警惕得不偿失。何况上市后，外界对企业品控风控的要求期待更为严苛，如何兼顾成长性与稳健性，是百果园需要急迫作答的一道考题。

已有提醒信号：2022上半年百果园加盟门店单店产品销售收入为84.69万元，2023年上半年则为79.60万元。

行业分析师孙业文指出，体验、成本、规模是水果零售业的“不可能三角”。三者相辅相成，体验又是规模的根基，根基打不牢靠，就无法实现稳健持续发展。这是百果园、余惠勇万亿逐梦前，首先要破解的难题。

03

应收账款破百亿 股价遇冷

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细想，这或就是水果市场的矛盾点所在。坐拥万亿赛道，淘金却并不容易。

C端零售生意不好做，那B端批发分销又如何呢？

来看洪九果品，2020年-2022年及2023上半年，营收增速分别为177.78%、78.12%、46.70%及19.37%。

增速放缓，与成本压力不无关系。尽管洪九果品是水果分销商定位，业务相对简单，但与百果园类似销售成本同样很高，2021年、2022年占营收8成以上。

2022年9月5日，洪九果品先于百果园登陆港股市场。遗憾的是，“水果第一股”头衔却并不“吸金”。开盘首日成交额仅5000万港币，随后近两个月时间交易量亦不乐观，以至被投资者戏谑“流动性刺客”。好在随后迎来一波上扬，2023年1月一度达到41.8港元高点，之后便又掉头向下，9月14日达到历史最低收盘价4.66港元，市值不足67亿港元，截至10月17日股价4.90港元，市值不足70亿元，相比开年的32港元缩水超8成。

对此，10月11日，洪九果品方面接受媒体采访时表示，“上市公司（即洪九果品）并不存在重大不利变化。”

在香颂资本CEO沈萌看来，洪九果品股价会大幅下滑，主要是因水果贸易业务的收益率较低，成长性也不太强，经营的风险和压力都较明显，因此投资者对这样的业务模式预期不高、兴趣不大，就不会愿意投资分享成长红利。

不算多夸言。深入基本面，一些风险点不容忽视。

比如，超百亿的应收账款。2023上半年，洪九果品贸易及其他应收账款达到101.51亿元，相比去年底增加了约12.84%。且应收账款周转天数较2022年底的144.8天增至188.5天。

对此，洪九果品财报解释称，受过去三年疫情及宏观经济环境影响，其部分下游客户特别是区域终端批发商及小型超市客户日常经营遇到困难，应收款项付款周期有所延长。

深入看，依然是体验、成本、规模的三方角力博弈。

行业分析师郭兴表示，鲜果行业的上中下游可以简单对应为种植商、分销商和零售商。而行业上游和下游均分布较分散，中游链条包括采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输、配送等多道程序，于是形成了鲜果分销市场冗长复杂的价值链。

其中损耗大得惊人。国家农产品保鲜工程技术研究中心研究员陈存坤曾表示，目前我国果蔬的损耗率还在25%-35%之间，也就是说差不多有1/3的水果在采后流通环节损失掉。

不可否认，与百果园的下游连锁异曲同工，洪九果品的标准化流程实现了上游和下游的“端到端”供应，整合了中游流通层级的冗长链路，在节约分销费用的同时降低了损耗率，从而扩展利润空间。

但尽管如此，洪九果品对于上下游的话语权仍待提升。分销企业对下游果品的上市、流通量、价格变化等因素把控能力较低，洪九果品高额的应收账款就是一个体现。

由此带来的衍生风险已在财报有所显现。2023上半年，洪九果品计提的贸易应收账款信用减值损失同比增长48.38%至1.84亿元。截至2023年6月30日，公司现金及现金等价物期末余额仅5.57亿元。

04

增收不增利，高端之问

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2023上半年，洪九果品一改2021、2022全年的营利双增、净利倍增，出现增收不增利：营收同比增长19.37%至85.37亿元，净利则下跌6.51%至8.03亿元。

居高不下的成本难辞其咎。2023上半年，销售成本增速24.59%，高于收入增速的19.37%，毛利率下滑了3.55个百分点至15.37%。

深入产品业务，高档水果是洪九果品的致胜“铠甲”。营收结构当中，有一半来自于榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄六种水果，单是榴莲2022年就卖掉了40个亿。

截至2023年6月30日，公司由榴莲、火龙果、龙眼、葡萄、车厘子及山竹六个水果品类组成的核心水果产品贡献的销售额达42.66亿元，占收比由49.18%提至49.97%。

考量在于，进入2023年，消费意愿疲弱，人们更关注质价比、性价比。高价水果开始被一些消费者诟病，如“月薪一万，买不起进口水果”的话题在社交媒体火热起来。

在此背景下，撑起洪九半边天的高端业务可谓压力自知，还能火多久呢？

关键时刻，当家人一举一动牵扯内外信心。

2023年9月11日到13日，洪九果品控股股东邓洪九、江宗英夫妇持有的部分H股股份发生权益变动，二人持股均从27.1%降至26.12%。计算下来，合计累计套现约1亿元。

要知道，就在8月20日，邓洪九、江宗英刚刚作出不减持公司股份承诺。

洪九果品解释称，上述“减持”是所控制的两家员工激励平台持股发生了变化，并非控股股东直接进行了股份售出。

05

蓝海谋变，攻坚不可能三角

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拥抱资本市场，是企业做大做强的一条重要途径。对于重点发力产业链改造的百果园、洪九果品尤甚。

只是，资本并非万能药，投资者更看预期下菜碟。想要讲好价值故事、搏个好估值，离不开核心能力打底。

如何摆脱高营收低净利困境？百果园也在积极想办法。

半年报显示，公司建立了以口感为导向的四级水果质量分类制度，将水果分为四大类别（即招牌、A级、B级及C级）进行评级及标签，以不同价格迎合不同消费者。

上半年，百果园推出了“甜月亮”、“小鲜紫”等4个新产品品牌。截至2023年6月30日，共向市场推出35个自有产品品牌，占上半年门店零售销售总额的14%。

展望下半年，百果园表示将通过持续向低线城市渗透、进一步向现有城市及全国化地域扩张，还将继续加强2B业务、拓展海外出口业务。

当然，跑通规模故事，仍是叙事主线。余惠勇强调，门店扩张的长期规划，是经过已进入的城市人口和公司门店密度分布进行测算而出：“有信心在中国达到3万家门店规模的目标”。

再看洪九果品，扩展市场半径向着C端积极求变。2023年3月，邓洪九公开披露，与抖音、快手等平台洽谈合作，将进行线下卖场的品牌曝光活动。

目标是：慢慢形成直播电商水果供应链一站式解决方案，建立“洪九果品”与品质鲜果的强关联性。

就在刚刚过去的9月，洪九果品与ID资本及前沿数字环球贸易签订三方战略合作备忘录，开辟柬埔寨农业供应链数字化创新与合作新领域。

上升到行业赛道，整体消费仍在复苏，前景却依然诱人。据灼识咨询，2021年国内鲜果零售市场规模达1.07万亿元，预计2026年增至1.67万亿元，复合年增长率9.2%。未来更多品质化、个性化、新鲜营养的消费需求仍在爆发前夜。

这意味着，百果园、洪九果品的发展红利仍在，成长门槛也在抬升。

如何尽快攻克“不可能三角”，余惠勇、邓洪九的时间多也不多。

本文为铑财原创