公装行业分析：看好这几家上市企业

行业概述：公装行业稳步复苏，集中度正在提升

公共建筑装饰市场规模总体稳步上升，但增速放缓。经过 2007-2009 年的建设高峰期，我国公共及商业建筑配备已近完善，公装行业增长的高潮开始退去，新建公共建筑增量放缓，带来装饰业务规模增速中枢下调。在中短期内公共建筑装饰市场发展趋势较为平稳，2013年以来行业增速一直稳定在5%-10%之间。根据中国建筑防水协会发布的数据，2016年公共建筑装修装饰完成工程总产值1.88万亿元，同比增速8%。同质化竞争日益激烈促使行业集中度提升，行业内部逐步呈现两极分化趋势。2017年，公装行业进入营改增的元年，叠加下半年原材料价格普遍上涨和信贷收紧影响，行业集中度快速提升。在这过程中，龙头企业凭借资金实力、管控能力、规模效应和品牌效应在经济结构加快调整阶段体现出越来越强的市场竞争力。

存量公共建筑的再次装修有望对冲整体增速下滑的风险。公共建筑装饰市场的发展主要受两大因素驱动：一是随固定资产投资增加而新建的公共建筑所产生的增量市场；二是随经济发展、需求升级而对已有建筑定期翻新的存量市场。近十年来，我国公共建筑市场发展迅速，商务酒店、城市商业综合体、文教体卫建筑、交通基建建筑等存量市场空间较大。公共建筑物在整个使用寿命期内需要进行多次装饰装修，一般旅游饭店、写字楼的装饰周期是6至8年，而娱乐场所、商务用房的装饰周期还会更短，其他建筑一般10年更新一次。存量市场的定期装饰装修，加之客户标准不断提高产生的装饰需求，这些都为上市的大型装饰企业提供了广阔的市场空间。

我们挑选了20只公装企业标的，公装上市企业整体业绩2017年继续加速增长。2015年受公装行业景气度下滑影响，公装上市企业营收及业绩出现下滑，之后触底反弹。2017年20家公装上市企业实现营收1032.66亿元，YoY+12.53%，较2016年提高6.36pct；实现归母净利润58.78亿元，YoY+19.11%，较2016年提高11.96pct；实现扣非净利润53.94亿元，YoY+18.24%，较2016年提高20.2pct。

2017年龙头营收及业绩表现优于行业平均水平，盈利质量有所改善。2017年龙头实现营收335.31 亿元，YoY+12.85%，实现归母净利润25.65亿元，YoY+22.96%，扣非净利润23.75亿元，YoY+23.29%。由于单个样本影响（洪涛股份2017年扣非净利润同比大幅下滑50.2%），行业扣非净利润/净利润较16年下降0.67pct。去除异常值后，19家样本17年扣非净利润占净利润比重较16年增加0.46pct，盈利质量保持稳定。公装龙头企业2017年盈利质量同样有所改善，扣非净利润/归母净利润为92.61%，略不及行业平均（92.91%），较16年提升0.24pct。

在公司层面，收入/归母净利润增速分化较明显。名家汇2017年营收增速高达 63.9%，居于首位。此外，有7家公装企业17年收入增速超过20%。17年归母净利润增速超过40%的企业也达到了7家。同时，有5家公装企业归母净利润增速低于10%。

公装行业2018一季度业绩增速大幅提升，且盈利质量较高。2018年一季度20家公装上市企业实现营收217.7亿元，YoY+18.60%，较2017年一季度大幅提高15.38pct，实现归母净利润15.79亿元，YoY+33.02%，较2017年一季度提高27.04pct，实现扣非净利润13.8亿元，YoY+20.8%，较2017年一季度提高15.67pct。我们认为一方面与2017年一季度基数较低有关，另一方面整体行业的复苏态势还在继续。

公装行业整体盈利能力17年较16年有所上升，龙头净利率显著高于行业平均水平。2017年公装行业平均毛利率为16.25%，较16年提高0.24pct，平均净利率5.87%，较16年提高0.27pct。其中名家汇2017年毛利率和净利率分别为29.91%/25.37%，显著高于行业平均水平。龙头毛利率14.84%，低于公装行业整体平均毛利率，主要原因是广田集团毛利率水平较低的土建施工业务占比不断增加。2017年广田集团毛利率为6.31%，低于行业平均9.94pct。2017年龙头净利率7.72%，显著高于行业平均。2013年-2017年龙头和行业平均的净利率差距保持在1.5pct左右，主要原因是龙头期间费用率明显偏低，存在规模效应。

投资建议

综合分析公装行业2017年年报和2018年一季报情况，我们发现在行业整体业绩持续提升的背景下，龙头的业绩增速显著高于行业平均。由于具有规模效应，龙头的费用率较行业平均水平更低，且规模效应主要体现在对管理费用和财务费用的管控上。此外，由于龙头公司的市场认可度更高，因而资金成本相对较低。综合以上，我们认为公装龙头业绩更有弹性、规模效应明显、融资成本更低，在行业向上的趋势中受益更加明显，继续推荐公装龙头金螳螂（002081），其公装业务受地产影响较小，且家装业务开展符合预期。同时，我们建议关注广田集团（002482），其业务体量在公装行业排名第二，18年上半年新签订单增速较快。