智谱量价齐升、亏额扩大 赌赢“定价权”还需双镜

  AI大潮汹涌，赛道既蓝且红。4月8日，智谱正式发布并开源最新模型GLM-5.1。

  据科创板日报，其是唯一达到8小时级持续工作的开源模型，在最接近真实软件开发的SWE-bench Pro基准测试中，GLM-5.1实现国产模型首超Opus 4.6。在三个核心代码评测基准综合平均分上，取得全球模型第三、国产模型第一佳绩。

  与产品迭代同步落地的是定价调整，GLM-5.1再度提价10%，已接近Anthropic旗下Claude Sonnet 4.6水平。

  受此提振，4月8日智谱股价报收868.5港元，年内累计上涨647.42%，领跑港股AI板块，成最受资金关注的方向。同为国产大模型双雄的MiniMax-W也很抢眼，同期股价开年累涨505.45%。截止4月20日智谱股价进一步升至975港元。

  作为“AI六小龙”中率先上市的两公司，智谱、MiniMax常被市场拿来对比，前者走B端深耕、技术先行之路。依托GLM基座模型，通过MaaS平台深绑政府国企等大客户，依靠技术定价权和规模化变现实现价值转化。后者则主打C端全球化与产品驱动，凭借Talkie等爆款应用开拓海外市场，用AI重塑内容消费方式，靠产品和用户增长讲出一套资本故事。

  双雄路径不同、热度相同，折射了AI场景赛道的诱人前景，谁会最终胜出？又有无挑战牵绊呢？

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  亏损与涨价

  营收翻倍、云端崛起

  如果说路径选择决定了智谱“出身”，那么财报数字则揭示了它的“转向”。

  财报显示，2025年公司营收7.24亿元，同比增长131.9%，连续三年翻倍增长，已是国内收入规模最大的大模型公司。

  然依然难改亏损囧境，同期净亏47.18亿元，同比扩大59.5%，经调整后净亏31.82亿元。核心源于研投，全年研发开支31.8亿元，同比增长44.9%，相当于同期营收的4.4倍。

  挣得远没花的多，自然难脱亏态。拆解收入结构，主要分为两大块：本地化部署和云端部署（即MaaS），前者贡献5.34亿元，同比增长102.3%，但占总收入比从84.5%降至73.7%；云端部署服务收入1.904亿元，同比大增292.6%，占比从15.5%跃至26.3%，成为驱动公司增长的关键引擎。

  类似升降的还有利润变化，2025年智谱云端部署业务毛利率从2024年的3.3%升至2025年的18.9%，主要得益于模型推理效率提升、算力规模扩张带来的边际成本递减。本地化部署业务则从66%下滑至48.8%。两相抵消后，综合毛利率从2024年的56.3%降至41.0%，这也是亏损增长的一个原因，毕竟本地化业务的庞大体量摆在那里。

  好在进入2026年，智谱大模型产品迎来密集调价，如2月12日推出新一代旗舰模型GLM-5，随后便针对GLM Coding Plan套餐调价，整体涨幅30%起。

  紧接着3月16日，智谱发布全球首个专为“龙虾”场景深度优化的通用大模型GLM-5-Turbo，并上调该模型API价格，涨幅20%。经过这三次调价，智谱大模型产品价格累计涨幅超60%。

  即便如此，市场需求依然旺盛。据华尔街见闻，截至2026年3月31日公司开放平台API的年度经常性收入（ARR）已飙至约17亿元人民币（约2.5亿美元），较2025年底的约5亿元暴增逾2.4倍。

  为什么涨价仍愿买单？智谱CEO张鹏曾以国际同行Anthropic为例解释称“当模型足够强，API本身就是最好的商业模式。”Anthropic的ARR从2024年底10亿美元，到2025年底90亿美元，再到2026年4月破300亿美元，说明智能质量创造定价权，深度使用创造规模效应。

  最终，智谱年报用一句话总结了该逻辑：“如果说智能上界决定了技术的定价权，那么Token的消耗规模则决定了商业价值的体量。”翻译过来就是：模型越聪明，越有底气涨价；用户越离不开你，Token消耗越大，收入天花板就越高。

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  市场爆发前夜

  站在定价权潮头

  上升到产业视角，智谱涨价并非孤例，而是行业变革的缩影。

  互联网时代的核心度量单位是“字节”（Byte），它衡量的是信息体积；进入智能时代，关键标尺正变为“词元”（Token），它衡量的是智能交互深度。

  从字节到Token，用户输入AI的每一个字、AI输出的每一段话，都要被拆解成Token来计量和计价，整个产业的价值链条重新书写。

  国家数据局披露数据显示，截至2026年3月，中国日均Token调用量已破140万亿，而2024年初仅1000亿，两年增超千倍。

  Token同时连接着AI公司收入成本两端，既是客户为智能付费的计价单位，也是模型运行消耗算力的成本单元。当Token调用量成为衡量AI模型活跃度与产业价值的关键指标，一个新经济模式便形成了。

  2026年3月，智谱推出面向OpenClaw场景深度优化的基座模型GLM-5-Turbo。这款模型发布后24小时内即获字节跳动TRAE、阿里巴巴Qoder、腾讯CodeBuddy等头部平台产品的官方接入。

  在2025年业绩说明会上，张鹏透露2026年一季度智谱的API调用定价提升83%，市场依然供不应求，调用量增长400%。当前，智谱已成为国内付费Token消耗量最高的厂商之一。

  换言之，智谱API业务正摆脱低价换量、以亏损换规模的早期粗放逻辑，开始具备定价权、复购和规模效应。Token调用量高增，从日均千亿到百万亿级跨越，宣告着企业数字化转型正式从“流量时代”迈入“智能时代”。

  中银证券指出，中国日均Token调用量的大幅增加，表明AI产业的发展重心正从“卷模型”转向“卷应用”，AI应用正深融社会经济活动。中金公司也认为，随着模型智能化程度提升以及Agent场景渗透，更多用户愿为智能付费；同时，以智谱为代表的大模型公司上调价格，为毛利率提升带来更多空间。

  华创证券则给出更大胆的判断：2026年是AI Agent元年，OpenClaw等现象级个人Agent产品有望涌现，其影响力可比肩2025年DeepSeek大模型的开源时刻。此轮产业周期中，拥抱AI的企业将成胜出关键，而AI-Native厂商凭借更具攻击性的组织形态与更轻历史包袱，胜率更为凸显。

  行业分析师李小敬表示，目前港股已是全球AI稀缺资产的价值发现地，MiniMax与智谱作为全球唯二具备基座大模型能力的厂商，稀缺性溢价持续凸显。一个市场共识正在形成：Token经济浪潮刚刚开始，而智谱已经站在了潮头。

  的确，随着市场渐入爆发前夜，自身产品日益成熟，智谱正一点点卡住赛道C位、迎来收获季。

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  三大隐忧 涨价底气冷思

  不过，这不代表无懈可击。光环越耀眼，阴影越深长，穿透Token量价齐升光环背后，智谱前景图里还有算力短缺、盈利承压、竞争围堵构成的多重挑战。

  首先，深陷亏损泥潭、苦等盈利拐点。2025年，智谱营收7.24亿，净亏47.18亿，亏额是收入的6.5倍，综合毛利率降超15个百分点。2022至2025四年累亏逼近85亿元。虽然“烧钱”在大模型业并不罕见，可市场耐心毕竟有限度。如何稳住基本盘本地化部署的利润，尽快打开增量盘API的体量占比，都是智谱待解考题。

  其次，警惕Token短期过热风险，涨价底气能撑多久？

  当前Token消耗的爆发式增长，高度依赖OpenClaw等AI智能体应用。如果Agent无法从开发者群体渗透至普通用户，或场景落地节奏不及预期，Token需求的增速曲线随时可能出现拐点。

  聚焦到智谱，敢于涨价的重要底气是模型智能的暂时领先。然而市场一日千里，大模型业的技术代差极易被抹平，字节、阿里、腾讯正在以不计成本的方式投入研发。一旦竞争对手在模型能力上追平或反超，定价权将迅速瓦解。尤其巨头们频繁祭出“免费”策略的压制下，智谱“量价齐升”正向循环极可能逆转。

  最后，股价波动暴露市场分歧。自开年1月上市起来，智谱股价涨势凶猛，短短三月就翻了6倍还多。但进入4月震荡开始加大，1日单日大涨30.93%，市值破4100亿港元；次日即暴跌14.86%，蒸发600亿港元。4月14日股价一度达到1010港元，次日又大跌8.5%至867港元。

  过山车式行情，折射出外界对公司市场、盈利前景的分歧。一边是API调用量暴涨400%的狂欢，一边是年亏47亿元的冷酷现实。

  行业分析师孙业文认为，API调用量的爆发、Token消耗的激增、ARR的快速爬升，这些数据固然亮眼，但它们掩盖不了一个核心追问，如果明天巨头免费策略升级，如果后天Agent落地不及预期，智谱定价权还能撑多久？智谱需要回答的，不是“今天涨了多少”，而是“明天凭什么继续涨”。否则，隐忧终将不再是“隐”忧。

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  算力、竞品、合规

  呼唤结构性深变

  不算多苛求。如果说内部隐忧是智谱需自我消化的“成长烦恼”，那么外部角力则是它必须正面迎击的“生存考验”。以下三个挑战，每一个都不容小视。

  第一个算力缺口。智谱算力较依赖第三方供应，缺乏大规模自建算力中心。2025年起，公司从租赁设备转向直接采购算力服务。随着规模扩大，如果边际成本不能因规模化而下降，就与自建算力中心的巨头形成鲜明对比。

  如据大河财立方，2月21日智谱AI发文致歉，表达其旗舰模型GLM-5发布后遭遇的运营困境。2026年初该系列发布后，用户热情远超预期，算力供应瞬间崩溃，大量付费用户无法使用核心模型。公司被迫推出高峰期3倍、非高峰期2倍的分层消耗策略。2月23日，公司股价暴跌22.76%，市值单日蒸发超700亿港元。

  为应对困局，智谱启动了国产算力适配和“算力合伙人”计划。不过有分析提醒，与海外巨头自建算力中心实现自主可控相比，智谱在算力成本、供应稳定性及技术适配深度上均不占优势，长期或制约稳健发展。

  第二个强敌环伺，竞争愈发白刃。随着新一轮技术变革的全面铺开，字节、阿里、腾讯等互联网巨头正以不计成本的姿态重注AI赛道。占领市场的手段更依赖“免费”策略，试图以价格换规模、以规模定生死。

  在此背景下，虽贵为“全球大模型第一股”，智谱仍不能松紧：前有巨头重兵堵截，后有MiniMax、百川智能、月之暗面等创业公司步步紧逼。

  面对巨头们雄厚的资金与算力储备，MiniMax在C端全球化中凭借爆款构建的护城河，智谱在价格战、模型战双重夹击下，各方愈发审视其赖以立足的“定价权”叙事。

  第三合规风险，数据隐私红线。国家网络与信息安全信息通报中心2025年5月通报，依据《网络安全法》《个人信息保护法》等法律法规，经公安部计算机信息系统安全产品质量监督检验中心检测，在应用宝中发现35款移动应用存在违法违规收集使用个人信息情况。

  其中，智谱旗下产品《智谱清言》（版本 2.9.6）被列第2类违规情形——“实际收集的个人信息超出用户授权范围”。在大模型数据监管日益收紧的背景下，此次事件暴露了公司在用户隐私保护方面的治理短板、需举一反三、防止再犯。

  整体来看，智谱Token故事固然有吸引力，可上述每一隐患都足以成为叙事兑现路上的绊脚石。市场是否愿为“未来”持续买单、自身何时迎来盈利拐点，取决于智谱自内而外的系统性深变、能否短期内给出明确解题，而不是继续拿下一季度的调用量增长，掩盖结构矛盾。

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  手握双镜、蓝海浪尖寻找锚点

  若把视线拉长些，智谱故事是一场关于长期主义与短期效率的博弈。

  前者要求智谱不计成本地投入研发、打磨模型、培育生态，为的是在Token经济终局中占据定价权制高点。后者则拷问每一分钱的去向：亏损能否换来核心壁垒？烧钱能否烧出复购？增速能否覆盖失血、继而甩开竞品？两者好似望眼镜与显微镜，只有兼具才能行稳致远。

  正向看，智谱路径选择卡位精准。将筹码押注在MaaS、Token经济上，实质是赌一个更大的未来，当模型足够聪明，用户足够依赖，Token就不再是成本项，而是定价权载体。长期主义的回报逻辑在于：当调用量从指数级增长回归线性增长时，定价权将决定商业厚度。

  负向观，长期主义不排斥亏损，但排斥低效亏损。四年累亏近85亿的数字背后，核心拷问并非“该不该投”，而是“投得准不准”。如高昂的定制化交付成本无法通过规模化摊销，项目制增长的尽头可能是利润黑洞、恶性循环。

  一句话，智谱真正价值，不在于它今天讲了一个多性感的Token故事，而是它能否在未来12-18个月内，将ARR的60倍增速转化为结构性的盈利预期。长期承诺再诱人还需眼下的一个个效率效益、一步步喜报进化来兑现——每个季度的调用量增长、每次涨价的用户留存、每笔研发投入的边际回报，都在为终局投票。只有握紧双镜，才能真正笑到最后。

  开源最新模型亮相、营收持续大增、盈利更强的云端业务崛起......可喜可贺，可智谱有时间庆祝没时间停歇。找到双镜、握紧双镜，攻坚克难在路上。

  本文为首财原创