作者｜潘妍

  编辑｜魏樊曦

  在流量算法的世界里，参半只用了8年就跑到了港交所门前。

  近日，牙膏品牌参半母公司深圳小阔科技股份有限公司（简称：小阔科技）正式向港交所递表，这家新锐品牌的真实底色随之浮出水面。

  2023年至2025年，小阔科技营收从10.96亿元增至24.99亿元，年复合增长达51%。凭借这个增速，小阔科技已跃升为中国口腔护理市场第三大集团。

  2025年，小阔科技以6.5%的市占率仅次于云南白药11.8%、好来集团（原黑人牙膏）6.7%。而在线上渠道的优势则更为突出，市占率可达8.0%，位居全国第一。

  但跑得快，不代表跑得稳。对于这家靠流量喂出来的牙膏黑马，真正的考验才刚刚开始。

科技叙事，纸面富贵

  小阔科技，一家把“科技”讲成噱头的牙膏公司。

  公司名称“科技”二字，指向成立初期切入的电动牙刷业务，只是该产品线起步即折戟，如今已基本归零。

  此外，品牌名“参半”同样取自“一半手工、一半科技”的寓意，但现实却是公司九成营收来自牙膏、牙刷等基础口腔产品，属于科技的那一半并未彻底兑现。

  2023年至2025年，小阔科技基础口腔产品板块收入占比由86.8%一路攀升至92.9%。同时，曾助其打出品牌名号漱口水产品，所在板块营收占比已由13.2%萎缩至6.8%。

  然而，这并不妨碍小阔科技讲述AI转型的故事。

  创始人尹阔主张“以科技行业思维模式重构传统消费品竞争优势”，销售管理系统、智能仓储、商业智能系统已在公司内部悉数搭建。此次IPO，小阔科技明确表示将拿出部分募资用于扩展AI在市场营销、产品研发、内容创作等环节的应用。

  这套叙事听起来很“科技”，只是2023年至2025年，小阔科技三年累计研发费用仅5408.9万元，年费用率常年不足1%，将成色大打折扣。

  有限的研发投入，决定了品牌很难建立起真正的技术壁垒，产品只能依赖代工。

  在口腔护理前三甲中，云南白药、好来集团自建工厂、重资产运营，而小阔科技则依赖OEM代工模式，甚有消费者反馈，参半多款漱口水代工厂为“A股牙膏第一股”两面针。

  轻资产发展促成小阔科技高毛利率水平。2023年至2025年，小阔科技毛利率分别为72.09%、69.83%、71.93%，对比重资产模式的两面针毛利率仅16%-17%。

  但高毛利之下，却是账面亏损。

  2023年至2025年，小阔科技净利润分别为4162.4万元、3422.8万元和-1825.1万元。对于在IPO前夕的2025年录得净亏损，小阔科技解释称，主要源于一笔超过1.1亿元的以权益结算的股份支付开支。

  剔除非经常性损益后，公司经调整净利润分别为5355.8万元、6630.6万元、1.55亿元，经调整净利率分别为4.93%、4.82%、6.2%，与70%的毛利率相差甚远。

抖音托举，虚假狂欢

  小阔科技利润去哪了？答案绕不开一家公司——字节跳动。

  2021年，字节跳动通过全资子公司量子跃动完成对小阔科技的A轮、A2轮投资，合计注资约6000万元。截至招股书披露，字节跳动仍为小阔科技第二大外部机构股东，持股比例4.94%。

  这笔投资不仅是资金上的输血，更是流量上的通行证。

  2020年，参半漱口水通过抖音、小红书等平台营销，80天销售额破亿。此后参半将重心转向牙膏品类，复制同样的营销打法，2023年至2025年连续四年位居抖音平台牙膏品类销量第一。

  线上的强势表现，直接反映在收入结构中。2023年小阔科技线上收入占比高达94.5%，即便后续发力线下，2025年线上收入占比仍达80.3%。

  但线上渠道的强势，是以真金白银为代价，小阔科技销售费用率常年超60%，成为公司净利低的核心原因之一。

  2023年至2025年，小阔科技销售及分销开支由6.85亿元飙升至15.34亿元。其中，营销开支由5.7亿元增至13.7亿元，年复合增速55.26%，高于同期总营收复合增速51%。

  意味着，参半的增长不是靠品牌势能自然发酵，而是靠持续不断的推流“买”来的，且流量成本的增长速度已经超过了卖货的速度。招股书也承认了这一点，小阔科技已将依赖第三方平台列为主要风险之一。

  一面是不足1%的研发投入，一面是超过60%的销售开支。这种失衡，正在反噬品牌的口碑。

  《洞察IPO》在黑猫投诉平台搜索关键词“参半”相关投诉超460条，包括虚假宣传、美白无效等内容。在2021年、2022年，参半就曾出现因发布虚假广告被罚款的记录，累计处罚款过万。

  以参半抖音旗舰店已售149万+的美白牙膏为例，其主页宣传“3天美白提升271%”“7天美白提升475%”等量化指标，是擦边宣传的典型代表。

  监管正从功效入手，划出一道清晰的红线。

  自2026年3月1日起，《牙膏中过硬颗粒的检验方法》等5项牙膏检验方法正式实施，从检测标准层面对产品品质提出了更严苛的规范。同时，《牙膏分类目录》拟将牙膏功效科学划分为清洁、防龋等8个类别。

  更微妙的信号藏在招股书里,即在IPO前夕，字节跳动选择了落袋为安。

  2026年1月，字节跳动通过量子跃动向外部投资者转让小阔科技部分股份，合计收回约4692万元，已拿回近八成投资成本。

  IPO临门一脚时选择锁定部分收益，这个时间点本身就值得玩味。连最懂流量的玩家都在给自己留退路，小阔科技的营销故事，还能讲多久？

对赌暂缓，上市急行

  比起未来的隐忧，小阔科技当下的资产负债表已亮起红灯。

  截至2025年末，小阔科技并无有息负债，且拥有2.23亿元的现金现金及现金等价物，但资产负债率却畸高，可达114.21%。

  除2.85亿元的贸易及其他应付账款项，主要压力来自一笔5.82亿元的可赎回优先股负债，即早期融资时签下的对赌协议所导致。

  自成立以来，小阔科技共经历10轮增资，其中字节跳动、华兴新经济基金、创新工场、梅花创投等机构均于2021年集中入场。彼时签约的赎回条约规定，若自投资日起60个月内未能完成IPO，投资方有权要求公司赎回股份。

  按60个月算，2026年就是原定的最后期限。但为扫清IPO障碍，小阔科技在IPO递表前夕（2026年3月19日）与投资方签署了终止协议，暂时终止了赎回权。

  同时埋下一个“恢复条款”，若小阔科技在24个月内（即2028年3月前）未能完成上市，赎回权将自动恢复，5.82亿元的可赎回优先股负债将重新压顶。

  对赌协议变相延期两年，为小阔科技争取到了喘息空间，但招股书披露的一个反常的操作，多少冲淡了这份从容。

  2023年至2024年期间，小阔科技均未派发任何股息，但在IPO前夕的2025年，公司突击宣派并支付了1.3亿元分红，约占当年经调整净利润的83.9%。

  其中，5415.9万元用于“以股息结算赎回负债”，提前偿还部分对赌债务。剩余部分分红按持股比例正常分配，尹阔通过直接及间接持股合计控制38.98%的股份，以此计算落袋近3000万元。

  为什么要提前还债？按协议约定，赎回负债在公司完成上市后会自动消失，本不需要提前偿还。

  在IPO前突击还债，多少透露出小阔科技对上市前景的不确定。而这笔提前偿还的债务，更像是为投资人签署终止协议而支付的“投诚金”。

  一边是对赌延期后仍悬而未决的赎回压力，另一边是向综合性日化集团转型的扩张需求。

  2025年，小阔科技推出的个护品牌“小箭头”，但当年所在板块营收占比仅0.3%、毛利率42.4%，远低于基础口腔护理毛利率72.5%；2026年3月，公司又联合华晨宇创立日化家居品牌“重点”，试图通过明星效能复刻流量神话。

  不免隐忧，打造新曲线仍需持续烧钱，若两年后上市进程受阻，彼时小阔科技账上的钱，还撑得住对赌的压力吗？

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