印象大红袍、瘦西湖仍抢着上市

  文源 | 源媒汇

  作者 | 利晋

  编辑 | 苏淮

  靠着一座武夷山打造的文旅IP“印象大红袍”，再度冲刺港股。

  近日，印象大红袍股份有限公司（下称“印象大红袍”）向港交所递交了招股书，兴证国际和铠盛资本为联合保荐人。

  2025年1月，印象大红袍首次递表上市，7月招股书失效，此后3个月才更新了招股书。

  自疫情放开之后，一度遭到重创的文旅行业掀起了一轮上市热潮。早在印象大红袍之前，广州塔、山东泰山索道、陕西旅游、井冈山旅游、庐山旅游、云台山、开封文旅等一大批文旅公司，纷纷进行上市更新或启动上市程序。

  不难发现，上述基本是地方旅游公司，地方国资持有特征尤为明显。

  如今，大批旅游企业抢着上市背后，是过去几年时间，各地疯狂建造景区，其中A级景区数量就从2020年的13,332个，飙升到2024年的16,541个。

  同质化严重、内容缺乏创新，加上旅游属地限制和经营模式单一，绝大部分A级景区正在被消费者抛弃，导致旅游行业呈现“冰火两重天”的现象。

  一边是港中旅、海昌海洋公园、桂林旅游、曲江文旅、峨眉山等陷入亏损或负债严重的困境，个别公司已开始“割肉卖身”；另一边则是印象大红袍、江苏瘦西湖、陕西旅游等公司纷纷抢着上市。

  现在，他们到了需要资本维持下去的地步了。

  01

  一台戏演了15年

  2004年7月，著名导演张艺谋、王潮歌、樊跃联合打造的《印象·刘三姐》，在广西桂林阳朔首演，将舞台放在真实的自然山水里的“山水实景演出”，颠覆了传统的演艺方式。

  由此，全国刮起了“山水实景演出”打造热潮。《海棠·秀》、《孔子》、禅宗少林·音乐大典》、《天门狐仙·新刘海砍樵》……仅到2016年，各大旅游城市总共投入超过60亿元，打造了40多个大型山水实景演出。

  其中，《印象刘三姐》所属“印象系”，鼎盛王朝文化投资公司出品的“皇家系”市场份额位居前列。

  《印象·大红袍》于2009年开始策划，由福建三家国企出资成立印象大红袍，并引入三湘印象为投资人，山水实景文旅IP则由“印象铁三角”张艺谋、王潮歌、樊跃共同打造。

  2010年3月，《印象·大红袍》完成首演，而这一演就是15年。截至递表上市时，已经演出超过6700场次，引入观众940万人次。

  “登天游、坐竹筏、赏‘印象’”成为了福建武夷山旅游的“三件套”。而这个实景演出IP，亦是印象大红袍过去15年里最主要的收入来源。

  2022年至2025年上半年，印象大红袍分别实现收入0.63亿元、1.44亿元、1.37亿元和0.56亿元，门票收入占比区间值为91.9%至94.8%，其中《印象·大红袍》常年贡献超90%。

  《印象·大红袍》是依靠福建武夷山旅游茶文化形成的实景演出，演出的大致内容是，讲述以茶为生的武夷山人种茶、采茶、制茶和卖茶的过程，将生活进行艺术化。

  但“茶”泡久了就容易苦涩，越来越少人能接受。

  招股书显示，2022年至2025年上半年，《印象‧大红袍》的演出场次分别为355场、567场、518场及214场，对应发行门票数量为约40万张、91.85万张、82.25万张及31.17万张，平均演出上座率为53.6%、77.2%、75.7%及71.4%。

  2022年至2024年，《印象‧大红袍》山水实景演出的游客-观众转化率分别约为4.6%、6.7%及4.7%。

  冲高下落的走势，也说明印象大红袍的实景演出门票有点卖不动的迹象。

  原因，可能来源于两个方面：

  一是印象大红袍的实景演出门票在不断涨价。

  目前，《印象‧大红袍》普通座位票价为238元，VIP座位票价为268元至688元。

  而在招股书显示的结算价格中，普通座位直售票价从2022年的169.7元涨至2024年的174.6元，2025年上半年为184.6元；同期VIP座位则从188.2元涨至215.3元，2025年上半年为219.5元。

  截图来源于招股书

  二是山水实景演出属于典型的“看天吃饭”。

  露天实景剧场、360度旋转的座位，尽管与传统舞台剧有很大区别，带来更大视觉冲击、深度体验，然而燥热的夏天、山区的蚊虫、雨季和寒冷的冬天，同样影响“赏‘印象’”的感受。

  不少观众也在社交平台如小红书上吐槽：“宏大的叙事，苍白的内容”“当个热闹看”“对于文化IP的打造很凌乱，完全没有中心”……

  无论是营收模式，还是演出场景体验，印象大红袍都到了不得不改变的时刻。

  02

  推新IP，赴港“找钱”

  和大部分旅游企业一样，印象大红袍率先尝试的是酒店业务。

  2017年，印象大红袍建立了茶汤酒店业务，依托武夷山开发了武夷山印象‧泰自然茶汤温泉酒店。但该酒店在2021年才对外开业，且仅有50间客房。

  开业至今，上述酒店客房销售晚数分别为1864晚、4128晚、3995晚及2239晚，客房平均入住率分别约为10.2%、22.6%、21.8%及24.8%。

  客房数量少且入住率低，注定了这是一个亏钱业务。更何况，国内大部分酒店即便入住高，依然利润微薄。

  印象大红袍的酒店业务一直面临着巨额亏损，2022年至2025年上半年，分别录得收入207.8万元、391.4万元、380.5万元、197.3万元，毛利亏损分别为652万元、551.4万元、617.2万元、266.7万元。

  而在《印象‧大红袍》转化率、门票发行量冲高回落的2024年，印象大红袍或许已经意识到依赖单一IP背后的危机。

  于是，在2024年9月，印象大红袍开始谋划推出新IP，并注册成立新演出《月映武夷》的策划公司，将演出场所定位室内剧场。新演出于2025年4月中旬实现首演，“五一”假期正式面向公众演出。

  《月映武夷》延续武夷山这个IP，大致内容是叙述朱熹童年对天地之好奇、游历名山大川，以及其核心哲学思想及影响，体现武夷山朱子文化。

  招股书显示，新演出目前普通座位票价为238元，VIP座位票价格为268元至588元。

  不过，《月映武夷》仍处在初期，需要大量的宣传推广、市场教育费用，首演以来一直处于亏损中，2025年6月录得毛利亏损为180万元。

  新演出IP能否刺激新的旅游需求带动收入增收，尚处于考验阶段。但门票收入冲高回落，与之对应的经营活动现金流走出了同比趋势。

  2022年至2024年，印象大红袍经营活动现金流净额分别为1641.7万元、6926.5万元、6079.4万元；2025年上半年继续走低，同比下滑34.5%至1643.8万元。

  酒店业务、新演出IP的发展，加上《印象‧大红袍》年限增长，运营成本呈现走高趋势，三费支出（营销、行政及利息费用）从2022年的0.16亿元上涨至2024年的0.2亿元，2025年上半年同比增长74.3%至0.14亿元。

  某种程度上，过去几年，印象大红袍收入增长主要来源于两点：贸易应收账款和附属公司的权益。

  截图来源于招股书

  对比营收、经营现金流两项数据也可以看到，过往几年，收现比长期低于0.8、净现比低于0.5，不仅如此，当前已经呈现冲高回落的情况。

  这意味着，印象大红袍的收入、盈利上涨大概率是“纸面富贵”，也就是上述提及的来源于贸易应收账款和附属公司的权益，而回落恰是预示着风险在逐步增加。

  印象大红袍，当前到了急需上市融资的时候，于是便有了赴港上市。

  03

  旅游景区也内卷

  印象大红袍的现状，恰好是旅游行业的一个缩影。

  同期递表申请上市的江苏瘦西湖,主要是在瘦西湖风景区提供水上游船观光服务和大运扬州夜间演出。公司2022年至2025年上半年分别录得收入0.31亿元、1.1亿元、1.11亿元和0.85亿元。

  其收入增长主要有两点:投资和应收账款。而净现比同样是冲高回落，上述同期分别为0.09、0.48、0.43和0.64。

  放在旅游行业上下游来看，绝大部分公司都有一个基本特征：收入不断上涨、赚钱能力却在下滑，以及经营活动现金流减弱。

  Wind数据显示，36家Ａ股旅游、酒店及餐饮相关公司，2025年上半年实现总收入328.8亿元，净利润19.8亿元，经营现金流金额为57.5亿元，对应加权平均值分别为30.5亿元、5.34亿元和1.75亿元。

  上述样本中，有11家公司录得亏损，6家公司经营现金流录得负值。其中，曲江文旅、凯撒旅业、华天酒店、西安旅游、张家界、大连圣亚、云南旅游出现了净利润连续亏损情况。

  疫情管控已经放开，国民消费需求持续爆发，在2025年国庆、中秋“双节”期间，国内旅游消费超过了2019年。

  根据文旅部数据，国庆、中秋假期，国内旅游出游8.88亿人次，日均口径下同比增长1.57%；国内游客出游总花费8090亿元，日均口径下同比增长1.01%，较2019年同期日均增长分别为12%、9%。

  图片来源于招银研究

  现实情况是，旅游、酒店相关上市公司基本不赚钱或连年亏损。而消费者所感受到的是，绝大部分旅游景区都存在同质化严重、配套建设过渡商业化等问题。

  仿造一致的街景、同样的“连锁”餐饮配套建设、单一的“门票+景区交通服务+周边礼品”收入模式，折射出一个粗狂、盲目的旅游行业发展缩影。

  过去5年时间里，旅游景区进入了爆发式增长，A级旅游景区从2020年的13,332个飙升到2024年的16,541个。其中，5A级景区从302个上升至358个，平均每年产出641个A级景区、11个5A级景区。

  疯狂建造旅游景区背后，有很因素，除了消费需求持续升温之外，还有地方城投平台在房地产行业下行周期以及政策调控之下，开始寻找新的融资端口和新建项目，或从传统基建公司转型到文旅产业公司。

  旅游景区卷到极致，同样会遭到反噬，而被消费者抛弃。根据中国旅游研究院发布的数据，2024年A级景区总收入为4814.2亿元，平均收入为2911万元，较2019年下降28.7%。

  收入下降，配套建设和后期运营投入却不减，这就造成了绝大部分旅游企业面临巨额亏损，以及纷纷推动上市进程“借钱续命”。

  而印象大红袍，只是抢着上市的旅游企业中的一个。

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