行业暴涨它暴跌！“药茅”迎来黄金坑？

导语：本文全长8000字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

正文：

今天跟大家聊聊片仔癀。

其实这家公司一直想写，但一直找不到一个好的机会去写，因为这一两年来，片仔癀几乎没有过非常深度的调整，近期股价又奔着新高去了，可以说当前的整个运行状态比茅台更坚挺。

那么，通过这篇文章，我们希望解决几个问题：

1）片仔癀为什么这么牛？

2）片仔癀牛的边界在哪？能否一直牛下去？

3）目前的片仔癀是否适合投资？

Ps：在我们写文章的过程中，我们欣喜的看到近期的中药行情并未让片仔癀再创新高，反而展开了一波将近20%的回调，这也让我们对片仔癀的投资机会有了更多的期待。

闲话不多说，开始我们的深度分析。

01 业务&行业分析

漳州片仔癀药业股份有限公司成立于 1999 年 12 月，由原漳州制药厂改制创立，并于 2003 年在上交所成功上市。公司主要业务包括中药制造、医药流通、日化业务、食品等。

公司所产中药核心品种——片仔癀，具有 500 年悠久历史，被誉为“国宝神药”、传统制作技艺被列入国家非遗名录，并被列入国家一级中药保护品种。片仔癀属于国家级绝密配方，片仔癀的配方是经过国家批准的独有专利配方。我国目前只有片仔癀和云南白药属于国家级绝密配方。

2014 年来，公司积极构建以传统中药、生物制药为核心，以保健药品、保健食品，功能饮料和特色功效化妆品、日化产品为两翼，以药品流通为补充的“一核两翼”大健康产业发展战略。

当前片仔癀的医药工业“一核”贡献将近45%的毛利，日化产品“两翼”贡献10%的毛利。医药商业大概占5%。

• 一核

片仔癀系列为医药工业板块核心大品种。

片仔癀系列产品包括片仔癀锭剂、片仔癀胶囊、复方片仔癀软膏等，具有清热解毒、消肿止痛等功效，用于治疗急慢性肝炎、无名肿毒及细菌感染性疾病，在华东南地区及海外市场享有极高美誉。

据米内网 2020 年全年预测数据显示，片仔癀、片仔癀胶囊、茵胆平肝胶囊三大独家产品分别位列 TOP1、TOP4 以及 TOP11，片仔癀继续以超高的市场份额坐稳冠军品牌宝座。

最近几年片仔癀在实体药店肝炎用药的市场份额屡创新高，预计 2020 全年能上涨至 45.5%，与 TOP2、TOP3 企业拉开的差距将更加明显。

核心产品提价

从 2004 年到 2020 年片仔癀国内零售价一共提价 9次，从 325 元的零售价提升到了 590 元，提升 81%。出口零售价一共提了 10 次，从 14.5美元/锭提升到了 51.8 元/锭，提升 257%。从出厂价来看，我们根据历年公告推测，从 2004年以来一共提了 10 次，从 125 元提升到了 390 元，提升 212%。

公司的提价幅度远未及天花板。茅台作为稀缺名酒，在 2004-2020 年官方指导零售价提价幅度为428%，而片仔癀作为稀缺名牌中药从 2004 年至 2020 年提价幅度仅为 82%。同样是名贵中药品种的安宫牛黄丸从 1997 年-2020 年也提价高达 445%，片仔癀相对于安宫牛黄丸享有独家品种的核心优势，且未来片仔癀的提价空间广阔。

从 2016-2019 年来看提价幅度来看，出厂价提价 9%，零售价提价 6%。从销量上来看，从 2016 年到 2019 年，销售量从 367 万锭增长到 704 万锭，销售量同比增长 92%，远远超过零售价和出厂价的增速，因此我们可以推测，片仔癀提价对终端放量影响较小。

目前在“一核”领域，公司的几个主攻方向：

1）老产品适应症的拓展

近年来公司亦精准推进片仔癀核心品种“中医药现代化”进程，其中推进片仔癀增加治疗中晚期原发性肝癌功能主治申报工作意义尤为重大：我国原发性肝癌每年新增人数约 46.6 万，占据世界发病率的 55%，且死亡率呈上升趋势；目前中晚期原发性肝癌的一线治疗药物少、可选方案有限，客观缓解率及生存率仍较低（5 年内生存率仅 20%）；

而临床研究显示，片仔癀具有延长中晚期肝癌患者总生存期的作用趋势，在减轻患者疼痛、稳定肝功能、改善临床症状方面有明显作用。目前公司已向国家药监局提交药品注册补充申请，若该新增功能主治获批成功则有望进军肝癌市场，为片仔癀产品应用打开新的增量。此外，公司还持续深入开展片仔癀治疗带状疱疹、膝关节置换术后等临床研究及药理毒理、临床、质量标准等 40 余项研究课题，也为公司大品种培育注入新的活力。

2）外延并购

2020 年 7 月公司以自有资金4447.59万元购买龙晖药业51%的股权，系公司上市以来首次外延并购。龙晖药业的主要产品包括乙酰水杨酸片、复方氨酚苯海拉明等西药，安宫牛黄丸、西黄丸等传统中成药，及独家品种龟补肾口服液。

3）化药创新

公司拥有国家企业技术中心、博士后科研工作站、院士专家工作站等多个企业核心自主研发平台，具备较强药品研发实力。公司目前拥有 11 个在研新药项目，多个项目取得重大进展。其中，仿制药 PZH2310、PZH2312 已提交上市注册申请并进入补充资料阶段；治疗广泛性焦虑症新药 PZH1204、治疗肠易激综合征新药 PZH1201、治疗骨关节炎新药 PZH1203 等进入临床研究阶段；治疗肝内胆管细胞癌、尿路上皮细胞癌等晚期实体肿瘤的 PZH2111 片新药（系公司首个具有自主知识产权的 1类创新药，国内暂无相同适应症同类药品获批上市）也已获批进入临床试验阶段。

目前片仔癀的医药工业板块仍维持20%左右的增长，而片仔癀系列是绝对主力。

• 两翼

2012-2019 年公司日化、化妆品营业收入从 0.79 亿元增长至 6.35 亿元，CAGR 达 34.68%，远快于同期公司整体收入增速的 25.44%。

1）日化业务

2016 年公司与上海家化强强联合，成立合资公司“漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司，并通过上海家化遍布全国的强大营销网络推动牙膏销量增长。

2019 年以来牙膏业务开始步入收获期:2019 年实现业营收 1.79 亿元（同比增长 46.48%）；实现净利润 200.23 万元，利润首次转正。

片仔癀牙膏定位差异化，未来有望成为潜力大单品。在功效上，公司牙膏产品以“口腔清火”为核心定位，逐步推出“片仔癀清火系列”“片仔癀源木清系列”“片仔癀专效深养系列”等中草药类牙膏产品。

2）化妆品业务

2009-2017 年国内药妆行业规模由 90 亿元增加至620 亿元，CAGR 达 27.28%，片仔癀化妆品业务远快于整体化妆品行业年均增速的 10.8%，发展极其迅速。

以云南白药、片仔癀为代表的中药化妆品作为药妆品中的新生力量，目前也正处于快速成长期。目前片仔癀在国内药妆行业市占率约 0.5%。

片仔癀作为我国的传世秘药，具有强大的清热解毒，消热消肿的功效。而其化妆品核心品类蕴含片仔癀成分，也融合了其消散热气的功效，能够美白淡斑、祛除痘印、保湿提亮，且安全有效。

公司在化妆品护肤板块有“片仔癀”“皇后”等多个品牌，正完善布局“3+3+1”产品线（雪肌无暇润白系列、凝时素颜紧致系列、御润鲜妍保湿系列三大高端护肤产品线，珍珠臻白系列、灵芝臻养系列和仙泉凝水系列新三国大众护肤产品线，以及面向肌肤舒缓修护市场的特色特殊护理系列产品线），共计 70 款单品。

总体来说，我们认为日化和美妆的增速在营收20-30%左右的水平，利润增速也参考这一标准。

• 医药商业

医药流通板块是公司“一核”和“两翼”业务的重要补充，对公司意义在于拓展全国市场、增强渠道掌控力。

• 渠道分析

公司主要渠道分为海外总代理、VIP 渠道（直销）、区域代理和体验店四大渠道。为了满足日益增长的高端客户消费群体，公司从 2015 年以来大力发展体验店渠道。

随着体验店数量全国拓展，体验店渠道收入占比逐年提升，到 2019 年体验店渠道占比已经超过 30%。

省外体验店布局提速，拓展全国市场。2015 年开设 20 家，截至 2020 年 12 月 31 日已经全国布局达到 260 家。目前已经实现了全国布局，搭建起了全国的销售渠道。2020 年福建省外体验店新增 64 家，省内新增 6 家，省外渠道布局提速。

以上，我们对片仔癀的整个业务以及行业状况有了一个相对全面的了解，总结一下：

1）片仔癀的核心是医药工业板块，这之中的大头是片仔癀系列产品，通过适应症拓展、外延并购，以及创新药研发，保持医药工业板块的成长性，与此同时，核心产品通过量价齐升，也为医药工业板块提供核心成长性；

我们预计医药工业业务的营收增速在20%左右的水平，利润增速在25%。

2）“两翼”方面，片仔癀在日用品和化妆品领域均有一定的增长潜力，我们预计两者增速在营收20-30%左右的水平，利润增速也参考这一标准；

3）医药商业这块营收增速已经放缓，我们预期未来增速在5%左右。

4）公司目前在加速体验馆的全国布局，此举一方面是能够提升非强省的渗透率，另一方面直营渠道占比的提升也有利于降低费用成本，提升整体毛利、净利水平。

02 财务分析

• 毛利净利水平

从整体趋势来看，片仔癀的毛利和净利水平是在持续走高的，体现出了行业和公司本身的优秀。2016年之后毛利出现了一个调整，主要是低毛利的医药商业收入占比提升所致。

2019 年来高毛利的日化、化妆品业务增长迅速，带动公司毛利率上行；2020一季度，公司开启新一轮提价，对毛利率也产生了显著拉升作用。

横向对比发现，片仔癀的毛利净利水平都处于行业中的头部水平，竞争优势明显。

• 三费

从公司的三费情况来看，财务费率基本为负，研发费率保持稳定，管理费率整体震荡下行，销售费率保持稳定，总的来说，整体费率水平是比较优秀的（偏低），这也是为什么能够造就片仔癀30%+净利率的原因。

横向对比发现，片仔癀的费率水平在同行中也是较低水平。

• 现金流水平

片仔癀的现金流水平算不上特别优秀，净现比近几年均没能在1之上，我们具体来看看原因何在。

从现金流下降特别明显的2012年看，主要是存货的增加导致了现金流水平的下降，随后净现比在持续改善中。

2018年净现比有一个回落，主要是存货增长又上了一个台阶所致，而到了2019年，公司应收项目出现了大幅增加，从而导致了现金流为负，这是怎么回事呢？我们具体看看2019年的年报。

观察2019年年报我们发现，公司的应收项目并未大幅增加，从支付的其他与经营活动有关的现金我们发现，有相当一部分增加是“受限的货币资金”。

受限货币资金主要指的是保证金、不能随时用于支付的存款（如定期存款）、在法律上被质押或者以其他方式设置了担保权利的货币资金。

所以，这部分资金在报表上其实已经计入货币资金，但是没能计入现金流入，所以，其实2019年的现金流为负并非经营上出了问题，而是收到的货币资金的形式导致的现金流为负。

所以，综合来看，影响片仔癀现金流的因素主要还是存货的增加，这是与经营正向同步的一个指标，另外，我们判断，主要是公司的医药流通业务对现金流的负面影响较大，下面我们再从三大周转来看看现金流的情况。

• 三大周转

公司的应收、应付账款周转天数基本在同步下行，前者促使现金流水平增长，后者促使现金流水平下降，这也解释了，为什么长期来说，片仔癀的现金流无法稳定提升，而且存货变动对现金流的影响也比较大。

公司的存货周转分为三个阶段：

第一阶段，存货周转天数快速下降，存货保持小幅增长；

第二阶段，存货数量持续较快增长，存货周转天数同步增长；

第三阶段，存货数量保持较快增长，存货周转天数持续下降。

从三个阶段来说，片仔癀的产品都是非常顺畅，没有出现明显的销售停滞现象。

而公司之所以应付账款周转天数持续下降，对上游话语权不强，我的理解是这不应该是医药制造的情况，更多的应该还是受到了医药流通领域的影响，因为从竞争地位来说，片仔癀的药品的竞争格局肯定是大大优于医药流通的。

但是随着医药商业规模化的提升，包括片仔癀向全国其他地区的推进，医药流通有望实现更好的规模效应，从而改善现金流、周转率等指标。

• 成长性

公司的成长性经过了两个周期，周期顶点分别在2005年和2017年，当前我们对公司的营收增速预期在15%左右的水平，利润增速预期在20%左右，公司ROE预期在20%以上。

在同类型中药公司中，片仔癀的ROE属于上乘水平。

以上，我们对片仔癀的财务状况有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：

1）公司毛利净利水平整体保持稳定上行态势，在同类中药公司横向对比中，毛利净利水平均处于行业领先地位；

2）公司三费水平整体保持平稳下行态势，在同类型公司，费率水平位于较低水平；

3）公司现金流水平不算上乘，虽然公司近些年的净现比在持续好，但转净现比未能大于1，主要受到存货增长的影响，另一方面，公司的应付周转天数持续走低，对现金流构成负面影响，但是我们认为这主要是医药流通领域的问题，竞争格局相对偏弱，但我们认为随着片仔癀全国化的推进，医药流通领域有望实现更好的财务指标；

4）成长性方面，公司呈现一定的周期性，当前公司增速预期在营收15%，利润增速20%，ROE在20%以上。

03 其他要点

• 股东情况

公司第一大股东是漳州市九龙江集团有限公司，其实际控制人为漳州市国有资产监督管理委员会，所以，片仔癀是国资背景的企业。

• 分红情况

公司每年拿出30%多的利润分红，2020年分红率为0.21%不算特别高，其实分红率不高不是什么坏事，从我的观察来看，分红偏低意味着公司具备成长性，一旦分红到50%左右的股息支付率，那么这样的公司一般都已经进入成熟期了。

• 政策

2021年12月30日

国家药监局等8部门联合印发《“十四五”国家药品安全及促进高质量发展规划》，《规划》明确了我国“十四五”期间药品安全及促进高质量发展的指导思想，提出五个“坚持”总体原则和主要发展目标，并制定出10个方面主要任务，提出加快推动我国从制药大国向制药强国跨越，更好满足人民群众的健康需求。

《规划》明确了“十四五”时期主要发展目标，“十四五”期末，药品监管能力整体接近国际先进水平，药品安全保障水平持续提升，人民群众对药品质量和安全更加满意、更加放心。

《规划》强调：中药传承创新发展迈出新步伐，中医药理论、人用经验和临床试验相结合的审评证据体系初步建立，逐步探索建立符合中药特点的安全性评价方法和标准体系，中药现代监管体系更加健全。

2021年12月31日

国家医疗保障局、国家中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，其中提出：

1）符合条件的中医医药机构纳入医保定点；

2）加强中医药服务价格管理，中药饮片严格按照实际购进价格顺加不超25%销售，非饮片的中药“零差率”销售；

3）按规定将符合条件的中药饮片、中成药、医疗机构中药制剂等纳入医保药品目录。鼓励各地将疗效确切、体现中医特色优势的中医适宜技术纳入医保支付范围；

4）对于中医医疗机构牵头组建的紧密型县域医共体在总额预算上适当倾斜；

5）中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组（DRG）付费，一般中医医疗服务项目可继续按项目付费。

04 逻辑梳理&投资策略

以上，我们对片仔癀的产品、业务、财务等状况有了一个比较全面的分析，下面做一个总结：

行业层面：

行业层面的分析我之前写过一篇文章《最强板块投资逻辑梳理！》，现在直接把观点附在下面：

首先，从大的逻辑上去说，中药是我们内部逻辑自洽的一个行业，因为中药是我们建立的规则和玩法，具体怎么弄我们说了算，那么至少从当前的政策导向来看，我们对于中药的态度几乎是完全正向的，在伟大复兴的道路上，中药承载了我们的文化自信、我们的解决办法以及我们的民族智慧。

大家可以看看最新的中药集采的价格调降幅度，和仿制药有非常明显的质的的区别，最高降价幅度和平均降价幅度，中成药都比仿制药集采少十几个百分点，谁是亲儿子一目了然。

其次，中药绝大部分是OTC，具备消费品属性，不占用医保资源，所以受集采影响的情况要小很多，这个我们已经通过上面的表格证明了，而类似片仔癀、广誉远这类具备独家配方的中药，企业还具有提价的权利，这点反观创新药简直不能再羡慕了。

我们看到，中药原材料近段时间都呈现了不同程度的价格上涨，从而促使中药价格被动上涨。

再次，中药具备保健品、“治未病”等功效，防范于未然，相比单纯治病的化学药市场空间更大。

最后，中药也在往创新药的方向上去发展，为增长逻辑打开了空间。上周两款中药创新药获批上市，分别是虎贞清风胶囊（一力制药）和解郁除烦胶囊（以岭药业）。

2021 年已有 11 个中药新药获批，包括：虎贞清风 胶囊、解郁除烦胶囊、玄七健骨片、芪蛭益肾胶囊和坤心宁颗粒、银翘清 热片、益气通窍丸、益肾养心安神片，以及国家药品监督管理局通过特别 审批程序应急批准的清肺排毒颗粒、化湿败毒颗粒、宣肺败毒颗粒。

2021 年在政策支持下，中药新药的审评审批呈现加速态势，相较前几年有了比较明显的反弹回升态势。

综合来看，我们总结一下中药的优势，包括：政策+消费+定价权。所以，我们看到中药的逻辑其实和创新药是完全不同的，或者说整个逻辑是更友好的一种状态。

公司层面：

1）片仔癀在中成药肝炎领域是绝对龙头，市占率大幅超越竞争对手，核心逻辑和白酒一样，量价齐升，从横向对比来看，片仔癀的涨价幅度落后于同类产品，提价预期有望进一步打开；

2）目前在医药制造“一核”领域，片仔癀以适应症拓展、收并购以及创新药研发来保证整个板块业务的增长，我们预计医药制造板块的业绩增速预期在20%左右，利润增速在25%左右；

3）除此之外，片仔癀打造以日用品和化妆品为“两翼”，我们对这块业务的增速预期在20-30%之间，另外，医药流通领域我们对其增速预期在5%左右；

4）渠道方面，公司在积极拓展片仔癀体验馆，随着体验馆数量的持续增长，此举一方面是能够提升非强省的渗透率，另一方面直营渠道占比的提升也有利于降低费用成本，提升整体毛利、净利水平；

5）财务方面，公司毛利净利水平稳定走高，在同类型公司中为上乘，体现出公司在整个行业中的龙头地位水平；

6）公司公司三费水平整体保持平稳下行态势，在同类型公司，费率水平位于较低水平；

7）公司现金流水平不算上乘，虽然公司近些年的净现比在持续好，但转净现比未能大于1，主要受到存货增长的影响，另一方面，公司的应付周转天数持续走低，对现金流构成负面影响，但是我们认为这主要是医药流通领域的问题，竞争格局相对偏弱，但我们认为随着片仔癀全国化的推进，医药流通领域有望实现更好的财务指标；

8）成长性方面，公司呈现一定的周期性，当前公司增速预期在营收15%，利润增速20%，ROE在20%以上。

9）政策方面，多年来国家一直呵护中药发展呵护有加，这方面的优势相较于创新药更明显。

总体来说，我们认为片仔癀作为中药龙头公司，且在政策加持的背景下，属于确定性较高的投资品种，成长性算不上一流，但是也具备一定成长空间，投资的话主要还是看估值是否合适。

那么，下面我们就来对片仔癀的估值方面做一个分析。

从过去十年片仔癀的估值水平来看，56倍PE基本是高估值水平，45倍PE以下是低估值水平区间。那么，我们认定56为乐观估值水平，50.5为合理估值水平，45位保守估值水平。

以20%的年化预期增速预测未来的利润增长，我们得到如下估值水平：

当前片仔癀的市值为2379亿，已经明显高于2022年的乐观估值水平，大概是透支到了2024年的合理估值水平。

那么我们认为造成片仔癀当前估值偏高的原因主要有以下几点：

1）注册制加速，机构资金逐步向好公司聚集，整个市场逐步形成慢牛格局；

2）2020年以来，由于疫情，市场流动性偏高，导致了市场的优质标的受到资金追捧；

3）高确定性标的在不确定性加剧的市场环境中获得溢价，诸如食品、酿酒板块。

所以，我当前对于片仔癀、食品、酿酒这类标的给出的建议基本一致，即等待流动性收缩带来的折价效应，是我们能够捡到廉价筹码的可能性之一。

食品、酿酒去中旬底经历了一波调整，年底再度迎来反弹，近期持续回调，中药则在近期迎来爆发，但是我们观察到，位置偏高的机构介入程度较深的中药股都在借机调整，比如云南白药、片仔癀。

所以，我认为当前对于片仔癀的操作有两个方式：

其一，耐心等待估值进入合理，甚至是保守估值区间，但很可能市场不会如你所愿；

其二，采取长周期，分批建仓策略，具体的减仓方式，可以参考这篇文章《股票腰斩怎么办？大师教你分批买入策略！》。

从我个人的选择来说，会采取两种策略相结合的方式，但是我的一次击球也要呈现更好的性价比再出手，现在的片仔癀我的观点很明确，就是贵了，再好的东西也不能漫天要价，我会耐心等待一个更好的击球时点。

那么，这次调整会不会给我们一个千载难逢的击球时机呢？我们拭目以待吧！

最后，回答我们的文章开头的问题：

1）片仔癀为什么这么牛？

答：老祖宗的配方、国家重点保护品种、国家级绝密配方、具备自主定价权。

2）片仔癀牛的边界在哪？能否一直牛下去？

答：在当前老龄化的背景下，片仔癀面对的是一个增量市场，另一方面居民收入持续提升，也确保了片仔癀量价齐升的逻辑的能够长期跑通，我们认为，至少从十年的周期看，片仔癀依然能够保持一个稳定的增长水平。

3）目前的片仔癀是否适合投资？

答：这个答案我前面已经说了，我认为现在的片仔癀还是贵了，东西确实好，但也确实贵，怎么办？耐心等待市场的波动给出的机会吧。

以上就是我们对片仔癀做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！