股价半年腰斩！贝达药业可以挥杆了吗？

导语：本文全长10000字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

正文：

今天跟大家聊聊贝达药业。

之所以聊这家公司是因为最近有很多朋友问我，另外，贝达主攻肿瘤方向，这也是我的知识盲区，所以希望通过这篇文章补补我的短板，相当于是一次学习，所以，有说的不好的地方，说的不对的地方请大家批评指正。

通过这篇文章我们希望搞清楚几个问题：

1）贝达现有已上市药品未来的增长情况如何？

2）贝达管线未来将提供怎样的增长曲线？

3）当前贝达的估值情况如何，是否适合于挥杆？

闲话不多说，开始对贝达的深度研究。

01 公司业务&行业分析

• 公司介绍

公司是一家由海归博士创办的，以自主知识产权创新药物研究与开发为核心，集药物开发、生产、营销于一体的国家级高新技术企业。自2003年创立至今，公司始终牢记“Better Medicine, Better Life”的使命，致力于新药研发和推广，以解决肺癌等恶性肿瘤治疗领域中未被满足的医疗需求。

• 核心产品

• 非凡TKI——凯美纳（埃克替尼）

凯美纳于2011年上市销售，是中国第一个拥有自主知识产权的1类小分子口服靶向新药，被广泛用于EGFR阳性突变的局部晚期获转移性NSCLC的一线治疗和二线治疗，并于2021年6月获批术后辅助治疗适应症，成为全球第一个用于术后辅助治疗NSCLC患者的一代EGFR-TKI。截至2021年半年度，凯美纳累计销售收入超过100亿元。

在新发癌症病例中，肺癌为全球发病率第二（11.4%）和死亡率第一（18%）的癌种。在我国新发癌症病例中，肺癌的发病率和死亡率分别为 17.9%和 23.8%，是发病率和死亡率最高的癌种，且高于全球水平。

肺癌可分为小细胞肺癌（SCLC）和非小细胞肺癌（NSCLC），其中非小细胞肺癌占到 80-85%。

在 NSCLC 基因突变图谱中，EGFR、KRAS、ALK 等为重要的突变基因，且在不同种族中呈现一定差异。东亚人 EGFR 突变明显高于欧美人，而 KRAS 突变明显低于欧美人。据 SHIWANG WEN 实验数据显示，在中国 NSCLC患者中，EGFR 突变和 ALK 重排的比例分别为 47.6%和 7.8%，高于西方人的 20%和 4.1%；而 KRAS 突变比例为 10.8%，低于西方人的 32%。

EGFR（表皮生长因子受体）是研究最多的癌症靶点之一，EGFR 基因突变会导致EGFR 的过度表达，从而导致下游信号通路的增强，促进细胞增殖。EGFG 的持续异常激活会诱发肿瘤的发展。

酪氨酸激酶抑制剂（TKI）能够有效抑制 EGFR 信号传导，针对 EGFR 阳性突变 NSCLC患者,目前已有多种 EGFR-TKI 药物上市，可分为一代 EGFR、二代 EGFR 和三代 EGFR。

一代EGFR-TKI 药物与 EGFR 可逆性结合。二代 EGFR-TKI 药物与 EGFR 酪氨酸形成共价键，为不可逆性结合，临床效果有所提升，但是副作用较大。一代 EGFR 药物使用 10 个月左右之后，部分患者会出现耐药性，其中 60%产生耐药性的原因是 EGFR 基因发生了 T790M突变。针对 T790M 基因突变，三代 EGFR 药物出现。三代 EGFR 可同时作用于敏感突变和 T790M，可用于 EGFR T790M 突变阳性的 NSCLC 患者。

作为国产一代EGFR-TKI 药物，凯美纳打破进口药垄断，成功入选2012年《国际新药研发报告》、新中国70年卫生健康大事记，荣获国家科技进步一等奖、中国专利金奖（两次）、我国工业界“奥斯卡奖”——中国工业大奖、人民网和中国药促会联合颁发的最具临床价值创新药奖等奖项，连续两年荣登“中国医药新锐创新力量榜单”榜首。

药物优势：

1）高效、低毒的特性可令患者长期获益。

截至2021年半年度，凯美纳已惠及30万名晚期肺癌患者，其中服用凯美纳持续服药五年以上的患者达2500人。

2）为中国患者“量身定做”的抗癌药

肺癌是中国发病率和死亡率第一的疾病，EGFR突变率在亚洲肺癌患者中显著高于欧美人种，因此EGFR-TKI被称为上帝送给亚洲人的“礼物”。凯美纳是在中国患者中开展临床研究最多的EGFR-TKI，与凯美纳相关的临床研究达80多项，发表SCI论文近200篇，总计影响因子近800分，充分验证了凯美纳针对不同患者在不同应用模式下的疗效和安全性。

公司通过一系列的学术研究，公司不断巩固凯美纳的差异化竞争优势，并满足多样的临床需求，不断提升中国专家和患者对公司产品的认可，凯美纳“非凡TKI，我们不一样”的品牌形象深入人心，销售额不断突破，在一代EGFR-TKI市场中持续保持领先地位。

埃克替尼（凯美纳）于 2011 年获批上市，为贝达药业自主研发的 1.1 类创新药。自 2011 年上市以来，销售额维持良好增长态势，2017 年进入国家医保目录，2020 年埃克替尼销售额达 18.1 亿元，年复合增速21%。

目前国内获批上市的一代 EGFR-TKI 有吉非替尼、埃克替尼和厄洛替尼。吉非替尼原研药由阿斯利康生产，目前已有众多仿制药先后进入市场。阿斯利康的吉非替尼于 2018 年底进入 4+7 集采，并于 2019 年继续进入集采扩面，正大天晴和齐鲁制药也同时在集采扩面中成功中标。集采之后吉非替尼的价格降幅较大，三家产商产品价格分别降至 54.7 元/片、45 元/片和 25.7 元/片。厄洛替尼原研药由罗氏生产，目前也有众多仿制药陆续上市。罗氏的厄洛替尼于 2017 年医保谈判进入国家医保目录，2019 年医保谈判续约，价格为 182 元/片。贝达的埃克替尼目前招标价约为 64 元/片左右，不同于吉非替尼和厄洛替尼，埃克替尼每日需要服用三次。从整体费用上看，吉非替尼价格最低，月均费用在 1641 元；厄洛替尼和埃克替尼的月均费用在 5469 元和 5764 元，具体的疗程费用视患者的用药时间以及药企的赠药方案而定。

从样本医院销售情况上看，一代 EGFR-TKI 药物整体销售额自 2018 年达到最高值之后逐步下降，主要是因为吉非替尼进入集采后价格大幅下降，埃克替尼销售额维持增长态势，厄洛替尼销售呈现逐年下降趋势。从以上数据可以看出，埃克替尼价格下降后，量的增长继续推动总体销售额的持续增长，在国内市场维持较为稳定的市占率。

• 首个国产ALK抑制剂——贝美纳（恩沙替尼）

2020年11月，贝美纳获得NMPA批准上市，成为中国第一款由本土企业自主研发的用于ALK突变晚期NSCLC患者二线治疗的1类新药，填补了国产ALK-TKI的空白。2021年7月，贝美纳NSCLC患者一线治疗的适应症NDA申请获得NMPA受理。随着一线治疗研究的推进，贝美纳有望成为一线治疗用药并有望成为首个由中国药企主导研发的在全球上市的肺癌靶向药。

贝美纳的研究成果取得了多项重磅发表：

1）2019年10月，贝美纳二线治疗临床研究成果在国际著名医学学术期刊《柳叶刀·呼吸医学》（TheLancet Respiratory Medicine）全文发表。

2）2021年2月，恩沙替尼II期研究动态ctDNA分析结果在国际著名肿瘤学期刊《胸部肿瘤学杂志》(Journal of Thoracic Oncology, JTO）发表。

贝美纳在中国获批二线治疗后，公司除了按计划推进一线治疗适应症的NDA外，还将继续挖掘贝美纳的临床潜力，充分积累疗效、安全性的证据，坚持向科学要答案、要方法，以学术引导市场，全力打造贝美纳的品牌形象。

从 ALK-TKI 产品市场格局上看，克唑替尼为一代产品，为 ALK 突变的 NSCLC 的一线治疗用药，2011 年在美国上市，2013 年在中国上市。克唑替尼于 2018 年通过医保谈判进入医保目录，医保支付标准为 260 元（250mg/粒)和 219.2 元（200mg/粒），并且在 2020 年医保谈判中成功续约，年均治疗费用在 19 万左右。

二代产品有塞瑞替尼、阿来替尼、布加替尼和恩沙替尼。

塞瑞替尼和阿来替尼 2018 年在国内上市，塞瑞替尼二线治疗适应症于 2018 年国谈进入医保，一线治疗适应症于 2020 年国谈进入医保，阿来替尼于 2019 年国谈进入医保。布加替尼于 2017 年在美国上市，目前暂未在国内上市。劳拉替尼于 2018 年在美国上市，目前暂未在国内上市。

在刚刚过去的2021年医保谈判中，恩沙替尼(贝美纳)成功入选，执行日期为2022年1月1日。恩沙替尼医保前的价格是8026.2元每盒(100mg*14粒)，进医保后，价格降低为2380元每盒，降价幅度达到70%！

恩沙替尼的用法用量为每日一次，每次 225mg。以此计算，其日治疗费用大约为 1286 元，年治疗费用约为 46.9 万元。目前，其慈善赠药方案尚未公布，慈善赠药之后，年治疗费用有望进一步降低。

从国内医院样本数据上看，一代药物克唑替尼进入医保后销售额快速增长。二代药物 2018 年在国内获批上市，阿来替尼西大幅领先塞瑞替尼，2020 年进入医保目录后快速放量，预计将维持良好增速，逐步超过克唑替尼。相较于克唑替尼，阿来替尼对 ALK 靶点选择性更强、更加专一（克唑替尼具有 ALK、c-MET、ROS1 三个靶点），并且可以透过血脑屏障，对神经系统的作用更为显著，同时不良反应率较低，因此在二代药物中销量大幅领先。

恩沙替尼作为二代 ALK 药物，在 ALK 突变 NSCLC 的二线治疗中表现出优秀的临床效果。最新数据显示，恩沙替尼在克唑替尼耐药患者中的 ORR 为 51.9%，DCR 为 87.3%，中位PFS达到11.2个月，颅内ORR为68.2%，在同类二代药物中具备良好竞争力。2021H1，恩沙替尼实现销售收入 5497 万元。

PFS：无进展生存期。指从随机化临床试验开始到肿瘤发生（任何方面）进展或因任何原因导致死亡的时间。简单说，就是在药物控制下肿瘤重新生长所需要的时间。只要“疾病未进展”或“未死亡”，那么此抗癌药就是一直有效的。

ORR：客观缓解率。指肿瘤缩小达到一定量并且保持一定时间的病人的比例，包含完全缓解（CR）和部分缓解（PR）的病例。

DCR：疾病控制率。指肿瘤缩小或稳定且保持一定时间的病人的比例，包含完全缓解（CR）、部分缓解（PR）和疾病稳定（SD）的病例。

从二代 ALK-TKI 药物的一线治疗临床数据上看，恩沙替尼的中位 PFS 在同类药物中也具有良好竞争优势。且一线治疗的适应症NDA申请已经获得NMPA受理。

我们预计恩沙替尼的放量情况有望复制阿来替尼的增长曲线。

• 研发管线

公司深耕肺癌领域，进行多靶点多疗法的研发布局。除了一代 EGFR 药物埃克替尼、二代 ALK 药物恩沙替尼，在其他靶点和免疫疗法上也有很多在研产品。针对 EGFR 靶点，三代 EGFR 产品贝福替尼二线治疗 NDA 申请处于审评阶段，有望于 2022 年上市；一线治疗处于Ⅱ/Ⅲ期临床阶段。目前三代 EGFR 药物有奥希替尼、阿美替尼和伏美替尼，其中国产品阿美替尼和伏美替尼分别于 2020 年和 2021 年获批上市。

除了贝福替尼，公司针对 EGFR 靶点还有 BPI-361175（第四代 EGFR-TKI）、MCLA-129（EGFR/c-MET 双特异性抗体）及 BPI-21668（PI3Kα 抑制剂）等多项产品处于临床阶段，形成序贯治疗产品梯队。针对 KRAS 靶点，公司布局了 KRAS G12C 和 ERK1/2 等药物，目前也已进入临床阶段。

在 EGFR、ALK 和 KRAS 三个靶点之外，公司还有贝伐珠单抗和伏罗尼布等抗血管生成类药物，能够配合公司其他小分子药物用于序贯治疗和联合治疗。目前，贝伐珠单抗生物类似药已处于 BLA 审评阶段。综上所述，公司在肺癌领域具有全面且前瞻性布局，多样化产品布局、不同种治疗方式能够满足各类 NSCLC 患者的全面需求。

除了肺癌领域产品之外，未来上市产品中将逐步覆盖更多癌种。

伏罗尼布——CM082 是针对 VEGFR、PDGFR 等多靶点的新一代激酶抑制剂，具有抗血管生成和抗肿瘤活性，可用于多种癌症的治疗。伏罗尼布用于治疗转移性肾癌的临床试验已处于Ⅱ/Ⅲ期阶段；与 PD-1 联合治疗黑色素瘤以及湿性年龄相关性黄斑变性的临床试验处于Ⅱ期临床阶段。

此外公司还授权 EYPT 公司以局部注射方式开发 CM082 用于治疗湿性年龄相关性黄斑变性等眼部疾病，目前处于Ⅱ期临床阶段。

作用于晚期实体瘤的CDK4/6抑制剂，公司自主研发产品 BPI-16350 目前处于临床Ⅰ期研究阶段。

PD-1 和 CTLA-4 用于宫颈癌的单药/联合治疗，目前处于临床Ⅰ期阶段，另外还有多项药物处于临床早期或临床前研究阶段。

以上，我们对公司业务和所处行业状况有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：

1）公司第一款创新药埃克替尼，是为公司奠定基础的产品，整体销售过100亿，为公司提供了稳定的现金流支持后续的研发，作为第一代EGFR-TKI产品，埃克替尼是是目前唯一还在专利期的产品（2023年到期），吉非替尼由于集采，销售峰值已过，埃克替尼目前增速已经放缓，我们预计未来的年化增速大概在10-15%的水平；

2）公司第二款创新药产品恩沙替尼，2022年进入医保业绩放量期，根据其产品特性，我们预计其增长曲线与阿来替尼类似，今年有望贡献4亿左右的营收，未来年化增速在30%以上；

3）从公司后续的研发管线看，公司主要聚焦于肺癌非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域，后续产品距离上市时点相对较近，能够较好提供短中期业绩支撑，此外公司也在向其他癌种扩展，目前距离上市时点仍然较远，将对远期业绩提供支撑。

4）从我们对贝达目前已上市，包括即将上市产品分析，大多数产品为国产替代逻辑，且已上市国外产品专利期已过期或者即将过期，这将带来仿制药集采的问题，从而大幅压低专利期内公司产品的价格（通过医保谈判），说明公司的FIC、me Better能力相对欠缺，但这也是国内创新药企的通病，现阶段基本都在跟随国外药企的进程之中。

5）另一个问题，从公司布局的方向——肺癌以及其他癌种——去看，目前整个赛道相对拥挤，以三代 EGFR 产品为例，国内已上市的产品包括：奥希替尼、阿美替尼、伏美替尼。其中阿美替尼、伏美替尼均为国产，更不要说现在才获批临床的PD-1了，整个国内癌症赛道目前都太过内卷。

总体来说，我们对于贝达的管线承接为业绩提供持续性增长能力较为看好，但是对于药品的前沿程度以及竞争格局不够满意，这将导致药品降价幅度较大，从而使得创新药整体增长预期下调，这是我们对于贝达药业的一个初步印象。

下面我们进入到财务分析。

02 财务分析

• 毛利净利率

公司毛利率非常高，这是创新药企的普遍特征，净利率近年来波动比较大，根据我们对创新药企的了解，这个应该主要是销售费用和研发费用波动造成的影响。

• 三费

公司的销售费率大概在37.5%的水平，这和恒瑞的销售费率基本相当，没有太大问题。研发费率大概在20%左右的水平，也和恒瑞医药基本相当。管理费率在12%左右，这个比恒瑞要高，恒瑞研发费率大概是7-8%的水平，这个也很好理解，因为恒瑞的体量更大，规模化的提升自然使得单位管理成本下降。财务费率方面，此前大概在1-2%的水平，现在已经下降到负值，这个指标也在向恒瑞靠近。

从绝对值水平来说，贝达药业目前的研发费用水平大概在3.6亿左右的水平，这个研发投入水平在国内前20名都排不进，但是，从另一个维度去看，贝达的1类新药IND申报数量大概排在第9的位置，说明贝达的IND研发成功率非常高，体现出贝达在专业领的研究深度，这也和我们之前对贝达业务分析的感受相一致，贝达在肺癌领域的研究深度在国内属于第一集团军。

• 现金流

公司现金流水平非常优秀，常年净现比大于1，单从这一点看，公司现金流水平要比恒瑞优秀。

研究医药公司，我们还要看看公司的现金流水平能否支撑公司的研发。

2020年公司经营性现金流将近6.5亿，公司货币资金7.5亿，交易性金融资产5亿，而公司目前的研发费用每年大概是3.6亿，应该说公司的现金流水平是能够有效支撑公司研发推进的。

当然，现金流的充裕也和公司在2020年度展开了10个亿的定增直接相关，基本能够支撑公司三年的研发费用。

• 三大周转

公司存货周转天数先扬后抑，近几年的表现可以看出公司的存货周转速度在提升，是好事。公司应收账款周转天数极低，说明公司的产品收款能力是极强的，应付账款周转天数大幅高于应收账款周转天数，这个差距创造了公司的部分现金流，但是近期公司的应付账款周转天数走低，不是个太好的现象，后续关注这个数据能否企稳回升。

• 成长性

可以看出，公司的业绩成长性基本是和公司的主力产品埃克替尼的增长曲线相吻合的，这也是创新药的企的特征，成长性主要由处于放量期的创新药去贡献，现在公司的第二款产品恩沙替尼已经进入医保即将放量，公司业绩有望开启第二增长曲线。

创新药企由于研发费用和销售费用的波动，我们主要观察营收来判断其成长性。

总结一下，从公司的财务状况我们得出以下结论：

1）公司毛利水平极高，净利水平波动较大，主要是销售费用和研发费用波动影响所致，公司各项费率以恒瑞为参照的话均处于合理范围之内，各项指标良好；

2）公司研发费用方面，从投入的绝对值来说排名靠后（20名开外），但是从进入IND的产品数量来看，公司排在第9位，说明公司研发费用的投入产出比非常高，从另一个角度体现出了公司研发的专业性，尤其在肺癌领域；

3）公司的现金流水平优秀，当前“现金流+流动资金”能够较好地覆盖公司未来几年的研发投入，公司2020年的定增为此提供了基础；

4）三大周转方面，近年公司存货周转天数持续下降是好事，公司应付账款周转天数大幅高于应收账款周转天数利好现金流，但是近期应付账款周转天数呈下降态势，后续需要关注其能否企稳回升；

5）成长性方面，公司的成长性主要由处于放量期的创新药产品提供，目前埃克替尼增速已经放缓，未来主要看恩沙替尼、贝福替尼、贝伐珠单抗等的放量情况。

03 其他要点

• 贝伐珠单抗

2021年11月，公司的贝伐珠单抗（商品名：贝安汀）获批上市，适应症为晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌和转移性结直肠癌患者的治疗。该产品为安维汀的生物类似药，安维汀为VEGF靶点的单抗类药物，由罗氏公司开发，2010年在中国上市。该产品适应症广泛，全球年销售额超过70亿美元。

12月份，公司申报的贝伐珠单抗注射液拟新增用于复发性胶质母细胞瘤、肝细胞癌、上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌、宫颈癌患者治疗的适应症的补充申请已获得 NMPA 受理。

贝伐珠单抗在美国获批的适应症有8种，在中国获批的适应症只有4种。

据机构估计，贝伐珠单抗单款药物的市场销售可达百亿规模。

截至12月23日，除贝安汀外，国内获批上市的贝伐珠单抗注射液共计8个，基于上市时点靠后，以及销售能力的综合评估，我们认为贝达贝安汀的销售峰值大概在5-10亿的水平，算不上一款大药。

• 出海能力

• BPI-361175

2021年12月5日，公司BPI-361175的临床试验申请获得美国FDA批准。BPI-361175是公司自主研发的小分子药物，用于治疗携带EGFR C797S突变及其他EGFR相关突变的非小细胞肺癌。

该产品于2021年2月获批国内临床，2021年8月国内一期临床研究第一例受试者成功入组，完成首次给药，临床研究正在顺利推进中。该产品为一代EGFR埃克替尼、三代EGFR贝福替尼之后的四代EGFR药物，目前国内外针对携带EGFRC797S突变的药物均处于临床前或早期临床阶段，尚无药物上市。公司肺癌领域药物布局完善，为NSCLC患者的序贯治疗奠定基础。

• MRX2843

MRX2843 在美国已经开展用于晚期实体瘤的Ⅰ期临床研究，血液系统肿瘤适应症已获FDA批准临床。在中国，晚期实体瘤及血液瘤的Ⅰ期临床研究目前也均已启动。

MRX2843是一种新型、口服有效的、强效的Mer酪氨酸激酶（MerTK）和FMS样酪氨酸激酶3（FLT3）双重抑制剂。2017年7月，贝达药业通过战略合作获得MRX2843在中国区域的权益，负责MRX2843在中国的研发及申报工作。2019年1月，公司收到国家药品监督管理局（NMPA）签发的《临床试验通知书》，MRX2843片符合药品注册的有关要求，同意按照提交的方案开展实体瘤及血液系统肿瘤的临床研究。

目前贝达的出海仍处于初期阶段，短中期对业绩和估值的影响较弱。

• 股权激励

公司于2021年9月推出限制性股票激励计划，本激励计划在 2021-2025 年会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行考核，考核指标如下：

2021年-2025年营业收入分别不低于22亿元、28亿元、37亿元、54亿元、80亿元，但并未对净利润提出要求，根据业绩指引，分别同比增长 18%、27%、32%、46%和 48%。

根据2021年的业绩预告，营收中值为22.5亿，已经完成了2021年22亿的营收要求。而从2022年开始，营收增速均接近30%或者超越30%，这是公司对自身成长性的自信体现。

这个增速预期高于我个人的预计，我认为贝达能够达到年化30%的营收增长，就已经是非常不容易的事，可以撑起60倍的估值。

关于估值的问题，我们在最后的部分再做分析。

04 逻辑梳理&投资策略

以上，我们对贝达的业务、财务以及所处行业有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：

行业层面：

1）目前国内市场，创新药占整个医药市场的比重仅为9%，而其他G20国家的占比均在20%以上，美国、日本、德国等发达国家更是超过了50%。

所以，中国创新药可以说是一个非常朝阳的产业，拥有巨大的潜力和提升空间；

2）目前国产创新药绝大多数采取的都是跟随策略，俗称fast follow，一般是在国外已有创新药的基础上，通过规避专利，去完成创新药的研发。

这种策略的一个好处是，新药的研发成功率较高，缺点是研发出来的基本都是me too产品，且竞争格局不佳，尤其是癌症领域，一方面国外专利药过期后，仿制药大量上市，会压低创新药产品价格，另一方面，同质化专利药大量上市，也会压低医保谈判价格，且会影响到市场份额，从而使得创新药销售峰值大大降低。

当然，我们也要看到，我们的创新药研发也在取得突破性进展，比如最近出海成功的传奇生物研发的BCMA CAR-T药品，就属于突破性疗法，但毕竟从数量上还十分稀少；

3）从公司产品涉及的两个肺癌领域去看：

一代 EGFR-TKI 药物整体销售额自 2018 年达到最高值之后逐步下降，埃克替尼目前增速已经放缓，我们预计未来的年化增速大概在10-15%的水平。

二代ALK-TKI产品恩沙替尼，2022年进入医保业绩放量期，根据其产品特性，我们预计其增长曲线与阿来替尼类似，今年有望贡献4亿左右的营收，未来年化增速在30%以上。

公司层面：

1）产品方面，公司目前已上市和即将上市产品梯队：

埃克替尼：增长放缓，预计增速在10-15%水平；

恩沙替尼：一线疗法已获得受理，预计今年有望贡献4亿营收，未来增速在30%已上；

贝伐珠单抗：目前处于上市审评阶段，今年有望上市贡献增量，预计未来进入医保后增速在30%左右，销售峰值大概在5-10亿；

贝福替尼：二线治疗 NDA 申请处于审评阶段，有望于 2022 年上市贡献增量，预计未来进入医保后增速在30%左右。

2）公司所处的癌症赛道，目前由于产品靶点不够领先，所以某种程度上也陷入了内卷之中，整个竞争格局不是特别理想，同靶点在研的国内公司较多，这将直接影响到医保谈判溢价能力，以及市场份额，最终影响的是药品销售峰值。

但是，公司目前处于一个连续出药周期，随着新报产产品的逐步上市，短中期产品承接有力，能够较好地保证公司的成长性；

3）公司毛利水平极高，净利水平波动较大，主要是销售费用和研发费用波动影响所致，公司各项费率以恒瑞为参照的话均处于合理范围之内，各项指标良好；

4）公司研发费用方面，从投入的绝对值来说排名靠后（20名开外），但是从进入IND的产品数量来看，公司排在第9位，说明公司研发费用的投入产出比非常高，从另一个角度体现出了公司研发的专业性，尤其在肺癌领域；

5）公司的现金流水平优秀，当前“现金流+流动资金”能够较好地覆盖公司未来几年的研发投入，公司2020年的定增为此提供了基础；

6）三大周转方面，近年公司存货周转天数持续下降是好事，公司应付账款周转天数大幅高于应收账款周转天数利好现金流，但是近期应付账款周转天数呈下降态势，后续需要关注其能否企稳回升；

7）成长性方面，公司的成长性主要由处于放量期的创新药产品提供，目前埃克替尼增速已经放缓，未来主要看恩沙替尼、贝福替尼、贝伐珠单抗等的放量情况。

根据公司股权激励的业绩指引，2021年-2025年营业收入分别同比增长 18%、27%、32%、46%和 48%，这是比较典型的成长型公司的业绩表现，体现出公司对自身产品梯队的自信；

8）出海能力方面，仍处于初期阶段，短中期对业绩和估值的影响较弱。

综合来说，我们认为贝达目前处于创新药持续上市阶段，会对业绩的成长性有较好的保障，公司定的激励目标有较大概率能够完成，尽管公司所选赛道为癌症方向，面临着较为激励的竞争，但是我们认为贝达在癌症领域的深耕，以及创新药的特性，还是会给公司带来较好的成长性。

下面我们就来看看当前的估值水平是否适合挥杆。

我们采用两种估值方式，一个是PS估值，一个还是PE估值。

①PS估值

从历史数据看，公司高估区间在24倍PS，低估区间在16倍PS，我们以24作为乐观估值水平，以16作为保守估值水平，以20作为合理估值水平。

我们以公司业绩指引作为营收水平，得到如下估值表：

贝达目前市值不足250亿，即便以2023年的保守估值水平去看，也存在1-2年翻倍的空间。

②PE估值

公司过往PE水平，100倍为高估值区间，75倍为低估值区间，很显然这个估值水平是非常高的，那么根据我们对于30%这类成长股的估值模型，我们认为其估值下限大概在60倍的水平，估值上限在90倍。

从而，我们以60倍作为保守估值水平，75倍作为合理估值水平，90倍作为乐观估值水平。

根据业绩指引，我们认为后续公司利润年化增速正在30%左右的水平是相对合理的，从而我们得到如下估值表：

以PE估值的话，整个估值水平相对PS估值要低，以当前250亿的市值看，公司大概在2024年有翻倍的机会，需要2-3年的时间。

但无论以何种方式估值，当前的贝达的估值水平都相对偏低了，足以瞥见，当前市场对创新药的偏见有多大，针对贝达而言，我认为市场不待见的因素有几点：

1）医保谈判灵魂砍价，恩沙替尼降价70%幅度过大；

2）对于癌症领域过度内卷的悲观情绪；

3）公司在创新药出海方面仍处于非常初级阶段；

4）研发费用高企的背景下，创新药企增收不增利，2021年公司业绩预告，扣非增速低于营收增速。

所以，现阶段对创新药企而言，更重要的还是通过业绩自证，光有营收还不行，利润也得跟上，至少不能相差太大，用业绩告诉市场，即便存在灵魂砍价，但是我们的创新药依旧能够保持较快增长，即便癌症赛道内卷，但是专业化公司还是能够突出重围，而如果内部逻辑是顺畅的，那么出不出海也不那么重要了。

从我个人的角度来说，对于创新药，我们更理性的做法还是以风投的方式分散投资，持有一个创新药组合，相对来说风险可控，又能同时享受收益，这也是巴菲特在投资创新药时采取的方式。

最后，我们回答前文提出的问题：

1）贝达现有已上市药品未来的增长情况如何？

答：目前已上市药品中埃克替尼增速已经放缓，我们预估在10-15%增长，恩沙替尼我们预计将以30%以上增速增长，贝伐珠单抗以及贝福替尼在纳入医保后有望保持30%的增速。总体来说，我们认为公司的产品梯队有望实现管理层定下的股权激励目标。

2）贝达管线未来将提供怎样的增长曲线？

答：上述产品我们认为能够保证公司未来3-5年的成长性，在这期间，公司管线有望继续贡献新的产品，我们先从3-5年的角度来看，公司的成长性问题不大。

3）当前贝达的估值情况如何，是否适合于挥杆？

答：我们以两种估值方式都得出共同的结论，当前贝达处于低估值区间，是具备比较明显的性价比的，我们认为更稳妥的做法是买入一个创新药组合，以分散风险并享受收益。

以上就是我们对贝达药业做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！