也许，这就是宁德时代的终局？

导语：本文全长8600字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。

正文：

今天跟大家聊聊福耀玻璃。

其实这家公司我早就想看看，但是之前由于新能源热，把这家造汽车玻璃的传统公司的股价也吹飞了，无奈我们只有静等价值回归。

现阶段，福耀玻璃已经经历一段时间的调整，动态PE只有27倍，我们毛估估认为可以开始着手研究了。

虽然没有深入研究过，但是这家公司我一直很喜欢，主要是因为它能几十年如一日，孜孜不倦地把汽车玻璃这项产品不断精益求精，这是我比较欣赏的一类公司的品质。

通过这篇文章，我们希望研究明白几个问题：

1）福耀未来的增长点在哪？未来的预期增速有多高？

2）福耀的核心竞争力何在？能否长期维持？

3）当前的福耀是否适合挥杆？

闲话不多说，下面就开始我们的深度分析。

01 业务&行业分析

• 公司介绍

公司的主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃、汽车饰件全解决方案，包括汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃、行李架、车窗饰件相关的设计、生产、销售及服务。

公司得到全球知名汽车制造企业及主要汽车厂商的认证和选用，公司为宾利、奔驰、宝马、奥迪、通用、丰田、大众、福特、克莱斯勒、日产、本田、现代、菲亚特、沃尔沃、路虎等世界知名品牌，以及中国各汽车厂商提供全球 OEM 配套服务。

• 核心业务

从业务营收规模来看，浮法玻璃和汽车玻璃是公司的核心业务。

浮法玻璃是汽车玻璃最重要的原材料（约占汽车玻璃成本的 35%），2005 年之前，公司汽车玻璃所需的浮法玻璃以外购为主，2003 年公司在福清兴建浮法玻璃产线，2005 年投产，并随后在其他汽车玻璃基地附近建设浮法玻璃工厂，目前浮法玻璃自供比例超过 90%。

公司的产能主要包括浮法玻璃和汽车玻璃两部分。

• 行业情况

2019年公司在国内市占率第一，为63%；全球市场公司市占率第二，为24%，与第一名旭硝子仅相差3%。

2020年，福耀在中国的市占率已经提升至69%。

而到了2021 年，公司全球市占率达 31%，超越旭硝子成为全球汽车玻璃第一。

可以看出，无论在国内还是全球，福耀的市占率逐步提升的趋势是很明显的。

旭硝子 2020 年关闭其位于法国西南部的Boussois 浮法玻璃厂，2021 年把美国建筑玻璃业务以 4.5 亿美元卖给了Cardinal，以提升盈利状况；2021 年，圣戈班出售德国的部分玻璃制造业务。在疫情的影响下，海外工厂的需求和生产受到影响大于国内，外资对手也纷纷收缩汽车玻璃业务，给公司海外扩张提供了良好的机会。

由于渗透率饱和，全球经济下行以及疫情等因素影响，国内和全球汽车产量目前增速已经放缓。

所以，福耀目前的增长逻辑主要分为三个方向：第一是跟随行业的缓慢增长，第二是市占率的提升，第三是高附加值产品渗透率的提升，第四是横向品类拓展。

前两点我们可以行业情况预估增速，现在我们主要看看后两点公司存在哪些提升空间。

• 天幕玻璃

相比天窗系统，天幕玻璃富有科技感、成本更低、车内空间更大，有望成为行业趋势。特斯拉采用的天幕玻璃，引领潮流，众多新旧势力品牌推出的新车型也纷纷采用天幕玻璃，有望成为行业趋势。

天幕玻璃提升单车价值量。基础功能的天幕玻璃单价约 800-1000 元，而增加调光、隔热等功能，价值量有望达到 1500-2000 元。相对于普通玻璃单车价值量 700 元左右，单车价值量实现 1-2 倍提升。

安全性和轻量性方面，福耀玻璃全景天幕解决方案，让天幕玻璃在静止状态下，可以承受40MPa 的应力，同时减轻了整车重量，达到节能减排的效果。

2020 年天幕玻璃渗透率约为 1.6%，而随着全景天幕逐渐成为行业趋势，机构预计 2025 年国内汽车天幕渗透率将会达到 25%。

假设2025年汽车销量国内2300万辆，天幕渗透率25%，天幕单车价值1600元，市场规模92亿，假设2025年公司市占率达到73%，则福耀的天幕营收大概为67亿，以2020年5亿为基数，年化增速大概67%。

• HUD玻璃

抬头显示（HUD）的原理是融合透明显示玻璃与投影技术，将车辆行驶信息投射至玻璃，驾驶员可通过玻璃直接获取车辆行驶的相关数据，减少低头查看仪表盘的频率/角度（约减小 15°），从而提高行驶安全性。

从产品分类来看，主要包括组合式抬头显示玻璃系统（C-HUD）、风挡式抬头显示玻璃系统（W-HUD）、以及增强现实式抬头显示玻璃系统（AR-HUD）；其中：

1）C-HUD 或主要用于配件市场；

2）W-HUD 通过前挡风玻璃成像相关数据，具有成像范围大/内容更丰富等优点（vs. 须适应不同车型的前挡曲率与尺寸具有开发/成本较高等难点），当前已从豪车品牌逐步下探至中高端/自主品牌车型，处于渗透率逐步抬升阶段；

3）AR-HUD 则是在 W-HUD 的基础上增加AR 技术，可将相关数据动态成像至前挡风玻璃，具有更为丰富的应用场景与智能座舱驾驶体验，是当前车企/汽车零部件供应商的重点布局方向。

由于普通玻璃内外表面均可反射光线，容易形成图像重影，成像效果差。福耀研发团队针对这一问题，进一步优化设计汽车前挡风玻璃，将夹层玻璃内部PVB膜片设计成楔形状，即呈现上厚下薄的状态，重叠主像和副像，校正重影。并在前挡风玻璃内部镀有透明纳米膜，增强主像亮度，削弱副像亮度，实现目视无重影。

根据高工智能数据，2021 年前三季国内 HUD 渗透率约 5.4%；其中，W-HUD占比约 89.5%（vs. C-HUD 约 6.7%，AR-HUD 约 3.8%）。当前 W-HUD 仍是HUD 的主流产品，预计智能化推进或带动 AR-HUD 占比逐年稳步抬升。

假设2025年汽车销量国内2300万辆，Hud渗透率20%（w-Hud90%、AR-Hud10%），w-Hud单车价值提升200-400（400-600减200），AR-Hud单车价值提升800（1000减200），假设2025年公司市占率达到73%，则福耀的Hud营收增量大概为12亿，以2020年2亿为基数，年化增速大概43%。

• 铝饰条

汽车铝饰件在车内外均具有丰富的应用场景，主要起到提升美观度/增强防护性的作用。相较于传统的不锈钢饰条/塑料饰条，铝饰条具有造型多样/质感高级/轻量化/抗腐蚀性强等优势，可广泛应用于中高端车型。我们预计当前铝饰条单车价值量约人民币 800-1,000 元（vs.不锈钢饰条饰条单车价值量约 500 元）。

2019年3月1日福耀以 0.59 亿欧元（对应约人民币 4.5 亿元）全资收购德国 SAM 公司（包括 11 个工厂、以及 100+项表面处理技术专利）。当前 FYSAM受芯片短缺影响，仍处于整合优化阶段（2021 年前三季净亏损约 1,800+万欧元）。除此之外，福耀还通过收购三锋饰件、以及成立通辽精铝，深化布局汽车铝饰件。福耀的汽车铝饰件工厂包括国外的 FYSAM、以及国内的福清、长春、苏州。

• 光伏背板玻璃

伏玻璃（超白玻璃）涵盖光伏组件中的盖板与背板玻璃，其强度/透光率等直接决定了光伏组件的寿命/发电效率。按技术路径分类来看，可分为超白浮法玻璃（用于封装薄膜太阳能电池）、以及超白压延玻璃（用于封装晶硅太阳能电池）。

从玻璃不同技术路径对应的应用范围而言，鉴于光伏玻璃对平整度/透光率/光电转换效率、以及用于支撑太阳能电池芯片较高的强度要求等，压延玻璃的使用范围相对更为广泛（可用于光伏盖板与背板玻璃 vs. 浮法玻璃用于背板玻璃）。

2021年1月8日福耀公告正式进军光伏玻璃市场；2021年1月9日通过在港股市场增发配售约 43 亿人民币（51.48 港元/股，增发不超过 1.01 亿股），开拓美国工厂的超白浮法光伏背板玻璃业务（国内尚无相应的光伏投产计划）。

铝饰条和光伏背板玻璃共同构成了福耀营收结构里的“其他”业务，2021年福耀“其他”业务的收入规模为16亿，我们预计这块业务未来的增速大概在20%左右。

以上，我们对福耀玻璃的业务、行业有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：

1）福耀是汽车玻璃行业的绝对龙头，国内市占率将近70%，几乎可以说是垄断地位，全球范围，依托于国内的成本优势，福耀的优秀管理，叠加疫情影响，福耀的市占率近年从第二位跃居第一，达到31%；

2）目前整个汽车行业的增速已经放缓，我们预计未来汽车行业增速大概在0-5%的水平，这直接制约了汽车玻璃行业成长性，所以，从大的方向来说，福耀现在已经处于稳增长赛道，而非成长性赛道；

3）目前汽车玻璃行业的两个增长点在于天幕和Hud前挡风玻璃：

我们预计2025年福耀的天幕营收大概为67亿，以2020年5亿为基数，年化增速大概67%。

我们预计2025年福耀的Hud营收增量大概为12亿，以2020年2亿为基数，年化增速大概43%。

4）公司另外两块增长点为铝饰条和光伏背板玻璃，这部分业务有望成为公司的新增长点，我们预计这块业务的增速大概在年化20%的水平，估计偏保守。

02 财务分析

• 净利毛利水平

从长期来看，公司毛利净利水平基本保持在一个相对稳定的水平，这对于一家to B类型的企业来说已经非常不容易。

我们与公司主要竞争对手对比看，福耀的营业利润率和净利率都远高于竞争对手，这对福耀来说是巨大的竞争优势。

• 三费

公司的销售费率长期来看一直保持相对稳定水平，管理费率方面公司经历了一段上升期，随后走低，整体来说控制良好，财务费率、研发费率整体稳定。

横向对比来看，福耀的研发费率要高于同行，并且整个研发费用仍在在逐年提升，这是保持竞争力的关键。

• 现金流

公司现金流水平优秀，净现比常年高于1，说明公司赚到的是真金白银，但是一般来说，这类固定资产占比较高的公司，由于折旧费用较大，所以净现比大于1不是难事，我们可以将利润加回折旧再做对比，发现现金流依旧高于利润与折旧的加总，所以可以看出，公司的现金流水平是非常健康的。

• 三大周转

公司存货周转天数持续下降，说明公司产品销售情况非常良好，而这是在存货水平逐年提升的基础上实现的。应收和应付账款周转天数基本保持平行状态，对现金流影响呈中性。

• 成长性

我们发现，公司的营收增速大概在12%左右的水平，而公司的ROE却在逐年走低，这不是一个很好现象。

我们对ROE做一个拆分，从而去理解福耀的ROE为什么会逐年下降。

根据杜邦分析，ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数

我们看到公司的净利率、资产负债率和总资产周转率都呈现下降态势，资产负债率下降是好事，没太多可说的。

净利率下降主要有两方面原因，一方面是毛利提升不上来，一方面是管理费率下降不明显。管理费用主要是员工薪资和折旧，我们认为福耀的管理和技术基本是行业内做到极致的公司，但即便如此，管理费率也没能呈现持续下降的态势，那么我们只能认为这是行业性质的问题，另外，毛利率提不上来也体现出了to B类产品对产品定价权的丧失，本质上还是在生产性价比更好的产品，这样带不来品牌溢价。

总资产周转率下降，一方面，体现了公司重资产特性，产能利用率边际下降的特点；一方面，体现出公司产品已经进入到一个成熟期，成长性下降，且溢价能力弱的特点，在营收的提升上显得乏力。

从长期来看，我们认为净利率和总资产周转率不会出现明显的改观，也就意味着公司的ROE不会出现明显的改善，从这个角度来说，我们认为福耀这门生意模式确实算不上一流。

以上我们对公司的财务状况有了一个全面的了解，下面我们做一个总结：

1）公司的毛利、净利水平相对稳定，这对于一家to B制造业来说已经非常不容，与同行比较来看，公司的营业利润率和净利率均大幅超越竞争对手，这给了公司极大的比较竞争优势；

2）公司三费水平整体稳定，管理费率波动较大，长期未见明显下降，目前行业已经处于一个相对成熟期，说明规模化对效益提升的边际影响已经不明显，作为行业龙头尚且如此，那么说明这是行业自身的问题。

另外，从研发费率来看，公司也领先于同行，这是对竞争优势的持续保证；

3）公司现金流水平优秀，即便抛出折旧的影响，净现比仍能大于1，这是非常优秀的指标，说明公司赚的是真金白银。

从三大周转来看，存货周转天数持续下降说明公司的产品动销良好，应收应付账款天数变动并未明显利好现金流，影响呈中性；

4）公司属于稳增长类型公司，我们预计公司未来的增速在12%左右的水平，另外公司ROE持续走低，这和净利率难以提升和总资产周转率持续下滑有关，体现出几个问题：

①to B类公司对产品的价格话语权处于弱势地位，无法保证产品能够有一个持续提升的毛利水平；

②费率方面可压缩的空间相对有限，尤其是管理费率无法因规模化持续下降，即便是在管理技术做到极致的福耀，也不能有所改观，那么我们基本可以认定这是行业性的问题；

③一方面，公司属于重资产类型制造业，由于行业已经进入到成熟期，增长缓慢，从而使得公司整体的产能利用偏低，另一方面，产出品的价值溢价能力较弱，收入端提升有限，从而导致公司的总资产周转率偏低，这也是行业性的问题。

所以，我们基本可以得出一个初步结论，就是福耀一定是汽车玻璃行业的龙头，各项对比数据都体现出明显的竞争优势，但是受限于行业本身，公司的资产回报率偏低，且我们看不到明显改善的迹象，这让福耀对我们的吸引力大幅下降。

03 其他要点

• 定增

公司於2021年1月8日通过议案，向合格投资者配售不超过101,126,240股H股，约合人民币30亿。

定增将主要用于：

1）约60%本次发行所得募集资金将用于补充营运资金及优化本集团资本结构；

2）约15%本次发行所得募集资金将用于偿还有息债务；

3）约15%本次发行所得募集资金将用于研发项目投入。本公司将进一步加大研发投入，紧跟汽车行业CASE（即网联化、智能化、共享化和电动化）的发展趋势，在此基础上推动汽车玻璃技术应用。本公司的研发方向包括但不限于全景天窗、显示技术、信号接收、智能感应、轻量超薄等在汽车玻璃上的应用。本公司将不断进行研发创新，加快发展步伐。

4）约10%本次发行所得募集资金将用于扩大光伏玻璃市场－本公司具备太阳能背板玻璃的生产技术，现正由其在美国的全资子公司福耀玻璃伊利诺伊有限公司(Fuyao Glass Illinois Co., Ltd.）生产和销售太阳能背板玻璃。本公司计划将募集资金的10%用于进一步扩大国内外光伏玻璃市场，包括但不限于市场调研、市场推广、设备升级等。

• 分红

公司的股利支付率呈现逐年提升态势，可以看出这是一家很注重股东回报的公司，也是一家现金非常充裕的公司（从现金流水平可以看出），否则支撑不了这么高比例的分红。

• 2022一季报点评

公司一季度营收同比增长14%，利润增长1.86%，扣非增长5.24%。

利润总额人民币 106,632.71 万元，比上年同期增长 3.00%，若扣除下述因素影响，则本报告期利润总额同比增长 24.35%：

1）人民币升值影响本报告期毛利比上年同期减少人民币 5,035.43 万元；同时，人民币升值产生财务费用汇兑损失人民币 13,489.05 万元（上年同期汇兑损失 7,032.38 万元）；

20）纯碱涨价影响成本增加，使本报告期利润总额比上年同期减少人民币 7,015.27 万元；

3海运费涨价影响成本增加，使本报告期利润总额比上年同期减少人民币 5,308.22 万元。

公司在去年高基数的水平下，取得14%的增长，利润总额增长24%非常不容易，体现出了行业龙头在逆境中的韧性。

公司毛利、净利水平整体平稳。

费率方面，一季度管理费率和销售费率同比均有下滑，这还是一个不错的迹象，看后续能否延续这一趋势，另外，公司的研发费用依旧保持着稳增长的态势，基本是和营收增速匹配的水平。

公司一季度现金流依旧保持净现比高于1的水平，现金流水平同比下滑，主要原因是公司一季度加大了存货储备。

总体来说，公司经营保持了一贯的稳健作风，在市场复杂多变的背景下，依旧取得了不错的销售增长，龙头地位竞争优势凸显。

04 逻辑梳理&投资策略

以上，我们对公司的业务、行业以及财务状况有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：

行业层面：

1）目前整个汽车行业的增速已经放缓，我们预计未来汽车行业增速大概在0-5%的水平，这直接制约了汽车玻璃行业成长性，所以，从大的方向来说，福耀现在已经处于稳增长赛道，而非成长性赛道；

2）整个行业竞争格局已经趋于稳定，国内福耀市占率将近70%龙头地位稳固，全球市占率方面福耀已经跃居第一位达到31%，主要得益于福耀的优秀管理能力以及我们的成本优势，让服药具备了较为显著的比较竞争优势；

3）目前汽车玻璃行业的两个增长点在于天幕和Hud前挡风玻璃：

我们预计2025年福耀的天幕营收大概为67亿，以2020年5亿为基数，年化增速大概67%。

我们预计2025年福耀的Hud营收增量大概为12亿，以2020年2亿为基数，年化增速大概43%。

4）作为行业龙头地位的福耀，各项财务指标均位列行业第一，但是ROE水平却逐年下降，说明这个行业本身的资产回报率就偏低，这使得这个行业对我们的吸引力大幅下降。

公司层面：

1）公司在国内外均已做到行业第一的地位，目前受制于整个汽车行业增速放缓，公司的业绩也进入到稳增长阶段，在汽车玻璃方向，公司未来的两个主要增长点一个是天幕，一个是Hud前挡风玻璃，我们预计未来年化增速分别在67%和43%。

另外，公司也积极横向拓展产品品类，一个是铝饰条，一个是光伏玻璃，我们保守预计这两块业务的增速在20%。

2）公司的毛利、净利水平相对稳定，这对于一家to B制造业来说已经非常不容，与同行比较来看，公司的营业利润率和净利率均大幅超越竞争对手，这给了公司极大的比较竞争优势；

3）公司三费水平整体稳定，管理费率波动较大，长期未见明显下降，目前行业已经处于一个相对成熟期，说明规模化对效益提升的边际影响已经不明显，作为行业龙头尚且如此，那么说明这是行业自身的问题。

另外，从研发费率来看，公司也领先于同行，这是对竞争优势的持续保证；

4）公司现金流水平优秀，即便抛出折旧的影响，净现比仍能大于1，这是非常优秀的指标，说明公司赚的是真金白银。

从三大周转来看，存货周转天数持续下降说明公司的产品动销良好，应收应付账款天数变动并未明显利好现金流，影响呈中性；

5）公司属于稳增长类型公司，我们预计公司未来的增速在12%左右的水平，另外公司ROE持续走低，这和净利率难以提升和总资产周转率持续下滑有关，体现出几个问题：

①to B类公司对产品的价格话语权处于弱势地位，无法保证产品能够有一个持续提升的毛利水平；

②费率方面可压缩的空间相对有限，尤其是管理费率无法因规模化持续下降，即便是在管理技术做到极致的福耀，也不能有所改观，那么我们基本可以认定这是行业性的问题；

③一方面，公司属于重资产类型制造业，由于行业已经进入到成熟期，增长缓慢，从而使得公司整体的产能利用偏低，另一方面，产出品的价值溢价能力较弱，收入端提升有限，从而导致公司的总资产周转率偏低，这也是行业性的问题。

6）从最新的一季度业绩来看，公司的业绩依旧保持稳健的增长态势，超越行业平均水平，且是在宏观局势高度不确定下实现的，体现了公司作为龙头的稳固行业地位和产业链能力。

综上，总体看下来，我们认为福耀无疑是一家优秀的公司，但是却没有生在一个好的行业，这是最可惜的地方，福耀目前已经进入到稳增长的阶段，我们投资目的也将从追求成长性转为追求稳定性，也就是说，福耀是一笔类似债券的投资。

作为这类投资，我们之前分析过类似的五粮液，关键点在于买点要足够便宜，我们未来的获利空间和获利概率才会增加。

下面我们进入到估值阶段。

从过往历史来看，福耀的估值水平在13-20倍之间，近年由于新能源车和光伏热，导致公司估值提升至30倍以上。

我们对公司未来的业绩增速做一个模拟：

假设基础玻璃的增速在12%，天幕、Hud增速在67%和43%，“其他”增速在30%，我们得到如下营收表现。

我们发现这个增速是一个加速状态，需要做一个平滑处理，处理后我们得出，公司整体的营收增速未来的年化预期大概在17%左右。

以17%这样的增速预期，我们认为公司的估值水平大概在20-35倍的估值区间，超出则为高估或者低估范围，从而我们得到如下估值表：

目前公司估值水平在1092亿，介于合理和乐观估值区间，前段时间公司调整最低到790亿附近，基本就跌不下去了，接近于我们定的保守估值水平。总体来看，我们这个估值体系还是具备一定参考价值的。

从我们给公司估值的过程中，我们发现，福耀的成长性得到了一定程度的回复，从前期12%的增长，提升至17%，提高了5个百分点，得益于高价值玻璃和新兴业务。

成长性的恢复将有利于公司提升估值水平，对ROE的改善也会带来一定帮助，这是比较好的现象。

但是从击球时机来看，目前位置我认为还是偏高了，还是等待类似前期20-27.5倍PE的估值区间为宜，出价越低越好。

最后回答前文的三个问题：

1）福耀未来的增长点在哪？未来的预期增速有多高？

答：公司未来增长点在于天幕、Hud和光伏玻璃，我们预计未来增速大概在17%左右的水平。

2）福耀的核心竞争力何在？能否长期维持？

答：我们认为福耀的护城河非常深，比较竞争优势显著，长期维持不是问题。

3）当前的福耀是否适合挥杆？

答：当前的福耀我们认为处于相对偏高的估值区间，可以耐心等待至相对低估区间再挥杆。

附加说明：现阶段福耀迎来一个新的增长阶段，可能会重塑公司的ROE水平，对此我们还是要做一个跟踪观察，但是从我们前期的分析来看，我们认为汽车玻璃的这个行业是“毁灭”ROE的，对此我们先不做乐观的预期。

关于福耀的分析，我们暂告一段落，我们文章的题目叫做《也许，这就是宁德时代的终局？》，我们也想借此机会聊聊我们对于宁德时代的思考。

此前我们多次谈到宁德时代，我个人不看好的原因就在于对to B制造业的“终局”不乐观，原因我们在福耀这里看到了，产品毛利提升非常困难，几乎不具备品牌溢价，而产品的性能却还在不断提升。

那么，宁德最终是否会步福耀的后尘，最终成为一家ROE平庸的企业呢？我认为还是存在一定的不确定性，这个关键点就在于对净利率水平的把控，我也看了宁德的三费水平，目前来看，宁德管理费率下降是非常明显的，这和福耀存在一个比较大的区别。

但是，大家也别高兴太早，毕竟宁德的产品目前供不应求，和处于稳增长阶段的福耀境况大不相同，当动力电池产能过剩那一天到来，宁德的产能利用率下降，随之而来的ROE下降也是大概率事件。

不管怎么说，通过福耀我们得以瞥见一家to B制造业的终局状态也是一次学习，当前我认为福耀目前可能迎来了第二春，我们也会持续跟踪观察公司未来指标的一些变化。

以上就是我们对福耀玻璃做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。

Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！