毛利逼近茅台和泡泡玛特，国产“药奶”一哥年赚8个亿

  出品丨花朵财经观察（FF-Finance）

  撰文丨学研

  如果你问国内哪家企业最懂赚钱？估计很多人第一时间会想到拿捏了老登和新登的茅台和泡泡玛特。

  但大伙可能不知道，其实还有这么一个“狠角色”。它的毛利率高达70%，客群稳定，用户范围几乎覆盖了全年龄段。

  它就是刚刚二次递表港交所的特医品牌国产领军者——圣桐特医。

  一家专门从事特医食品研发生产，服务早产儿、乳糖不耐受、过敏体质、代谢障碍患者、慢病及老年人等对营养素或者膳食有特殊需要人群的食品企业。

  PART.01

  前国产奶粉一哥的新宠

  认识圣桐特医的人可能不多，但只要一提起圣元奶粉，大家肯定或多或少都有了解。

  作为曾经的国产八大乳企之一，圣元不仅登上过国产奶粉老大的宝座，还是首家在美国纳斯达克主板上市的中国婴儿营养食品企业，业内更是一度将其称为中国奶粉行业的黄埔军校。而圣桐特医正是圣元创始人张亮孵化的新项目。

  说起张亮，作为上世纪九十年代那批比较成功的奶粉创业家之一。在2008年以前的某一段时间，他绝对是中国乳业独一档的风云人物。

  1960年，张亮出生于北京；1970年-1978年在北外附小学习，当时还被学校选中学习西班牙语，承诺将他往外交官方向培养。可后来，南京外语学院的招生干部来到张亮家里，用24块月薪和士官生身份将他带去了南外学法语。

  从南外毕业后，张亮参军4年，随后应聘到了一家法国企业工作，从此跟乳制品结缘。

  1990年前后，年薪就已高达30万元。此时的张亮，再次面临职业生涯的抉择：打工似乎已经到了瓶颈，很难再找到更高待遇的平台，而创业则是不成功便成仁。

  “索性，就自己创业吧”，据张亮回忆，军队生活对他的影响非常大，也令其具备再度出发的勇气。

  1992年，张亮创办北京澳内特乳品有限公司，做乳品原料进出口贸易生意。凭借过往在乳企的工作经验，公司很快走上正轨。

  来到1998年，张亮创办圣元，靠婴幼儿配方奶粉赚了20多年。2007年销售额突破25亿，并且成为第一家在纳斯达克主板上市的中国营养食品企业，市值一度接近200个亿。

  然而，2008年和2010年圣元先后卷入“三聚氰胺事件”、“圣元奶粉性早熟事件”，加上奶粉配方注册制新政冲击和飞鹤、伊利等竞品崛起。圣元不复当年辉煌，目前已经掉出国产奶粉第一梯队。

  虽然创业路上波折不断，但早已财富自由的张亮却一直没闲下来。

  2017年，圣元控股的美泰科技挂牌新三板，主营营养健康产品，所处的赛道处于营养品行业的上游原料环节。后续还差点成功上市，只可惜受限于大环境，美泰孵化多年，张亮第二个上市梦最终也是不了了之。

  如今的圣桐特医，可以说是圣元创始人张亮再次创业的新项目。

  它该项目成立于2005年，前身是圣元的特医食品事业部，是国内比较早布局这一领域的企业之一，成立时间远早于行业规范的正式确立。2016年，国家食品药品监督管理总局才通过《特殊医学用途配方食品注册管理办法》，为国内特医食品行业明确规范。

  新规落地不久，圣元迅速递交此前积累的行业配方。2019年，随着配方密集获批，圣元正式分拆特医事业部，也就有了如今的圣桐特医。

  从结果来看，圣桐特医的提前布局对其市场竞争确实起到了一定成效。据统计，2024年中国特医食品市场规模达到232亿元，圣桐特医以6.3%的市场份额排名第四，是前五名中唯一的国产品牌。其余四家分别为雀巢、达能、美赞臣。

  此外，圣桐特医在婴儿特医食品细分市场拿下9.5%市占率，排名第三。

  这意味着，圣桐特医已成功在常年被外资把持的特医行业里站稳脚跟，打响了国产品牌的旗号。

  现年65岁的张亮，仍在带领家里人和企业兄弟伙伴们向前冲。如果成功上市，圣桐特医将成为“国产特医食品第一股”。

  PART.02

  二度递表港交所

  当然，暂时领先不代表高枕无忧。

  尽管特医行业瞄准的是客群的刚需痛点，比如中国约30%的婴儿存在过敏症状，约15%婴儿表现出乳糖不耐受，每年早产儿比例接近7%，特医奶粉就是他们维持生命成长的必需品，但好的市场从来不缺竞争对手，入局“药奶”的国内外乳企也越来越多，竞争也越来越激烈。

  圣桐特医想要保持优势向前发展，资金必不可少，IPO成了绝佳的募资途径。

  12月5日，圣桐特医在港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，这是继其于2025年5月30日递表失效后的再一次申请。

  招股书显示，圣桐特医营收增长趋势明显。从2022年的4.91亿元人民币一路攀升至2024年的8.34亿元，年复合增长率高达30.3%；2025年上半年营收达3.97亿元，今年有望再创新高。

  此外，圣桐特医的盈利能力远高于传统婴幼儿难分行业，毛利率长期稳定在70%左右，已经接近部分创新药企业的水平。净利率则保持在11%-26%之间，2024年净赚2亿，23.9%的经调整净利率跑赢以高端奶粉著称的飞鹤（17.6%）。

  这种“高壁垒+高粘性+高溢价”的生意是投资机构的最爱，翻查圣桐特医的股东名册，除了圣元香港持48.68%的股权、张梦然（张亮儿子）持3.58%，其余股东无一不是弘晖基金、高瓴创投、中金资本这样的知名投资机构。

  有趣的是，张亮十分低调，甚至有种刻意隐藏自己的感觉。就连此前招股书关于一致行动人和实控人的内容，也只是用“张先生”来称呼他。

  光看行业前景和企业的增长势头，圣桐特医无疑是一家极具潜力的“明星公司”。然而，光鲜背后还是存在着备受争议的问题。

  比如2022年-2024年圣桐特医研发投入占比始终不足2%，研发费用投入最多的一年也仅为1333万元。中研普华研究报告显示，2025年特医食品行业研发投入占比将达6.8%。圣桐特医距离行业平均水平仍存在差距。

  与研发费用形成鲜明对比的，是其占比甚高的营销与分销费用。据统计，圣桐特医2024年这部分开支为3.29亿元，占收入的39.4%。

  另一方面，圣桐特医企业存货周转天数，从2022年的54天增长至2024年的155天；而2024年的存货更是同比增长40%至1.2亿元，库存与资金压力不断提升。

  最后，则是圣桐特医备受诟病的一点——在IPO前连续、大额、高比例地进行现金分红。2022年-2025年上半年，圣桐特医累计分红约3.7亿元，其中实控人张亮家族合计持股52.26%，对应该家族分走近一半股息，也就是接近2亿元。

  举动即可理解为公司真实盈利能力极强、现金流稳定，因此回馈股东稳住信心。也可以被理解成IPO前透支式分红，显示出股东们对公司前景的不明朗。

  资本市场如何解读，我们不得而知。但站在行业角度，目前雀巢和达能两大国际巨头合计占据超过70%的中国特医食品市场，作为本土品牌的代表之一，圣桐特医以上策略的可持续性容易令人产生质疑。在特医食品这个赛道，最终竞争的是产品力而非营销力。

  圣桐特医若继续压缩研发，产品力很可能止步不前，面对跨国巨头时能否杀出重围，仍是未知数。