三瑞智能IPO：5个待解之谜浮出，资本迷雾仍未散去

  2025年12月26日，对于南昌三瑞智能科技股份有限公司(下称“三瑞智能”)而言，将是一个决定发展进程的分水岭。深交所上市审核委员会定于当日召开审议会议，这家自诩“全球第二”的无人机动力系统制造商，即将迎来创业板IPO的终极“大考”。

  作为一家深耕无人机与机器人动力系统领域的企业，三瑞智能的纸面履历堪称华丽。公司成立于2009年，主营业务覆盖无人机电机、电子调速器及螺旋桨等核心部件，根据弗若斯特沙利文的报告，其2024年在全球民用无人机电动动力系统市场的份额达到7.1%，仅次于行业巨头大疆创新。

  财务数据的表象同样令人侧目。2022年至2024年，三瑞智能营业收入从3.62亿元跃升至8.31亿元，复合增速达51.6%；扣非净利润更是从1.01亿元激增至3.21亿元，复合增速高达78%。

  即便在2025年上半年，公司依然实现了4.36亿元的营收，维持着增长态势。在“低空经济”概念炙手可热的当下，这本该是一个技术驱动成长的标准模范样本。

  然而，将目光穿透那层光鲜的业绩涂层，看到的却是一个由存疑的巨额交易、隐秘的关联网络、激进的突击分红以及“踩线”的合规操作交织而成的复杂图景。

  在上市钟声敲响的前夜，市场更关心的或许不是其“全球第二”的头衔，而是支撑这一头衔的商业逻辑是否经得起推敲：一个依靠“单人公司”贡献过亿营收、在招投标中频现“围标”魅影、且在IPO前夕大举套现的企业，究竟是在为投资者创造价值，还是在精心包装一场资本的撤退？

  10资金撬动亿级营收，“幽灵”大客户浮出水面

  商业世界里虽不乏奇迹，但违背常识的数据背后往往潜藏着巨大的风险。三瑞智能招股书中最大的疑点，莫过于其销售模式的剧烈变动与大客户资质的极端错配。

  过去三年，三瑞智能的销售渠道经历了一场堪称“换血”式的重构。直销模式曾是其营收的定海神针，占比一度高达77%，但到了2024年，这一比例骤降至42%左右，取而代之的是贸易商与经销商的强势崛起。

  这种渠道策略的急转弯，通常意味着企业在核心市场遇到了获客瓶颈，不得不通过中间商来通过“压货”或“非标渠道”维持账面增长。

  更令人错愕的是承接这些巨额订单的“主角”。2024年，一家名为“南昌市凌莱科技”的公司横空出世，以1.09亿元的采购额一举成为三瑞智能的第一大客户，占据了当期营收的13.13%。到了2025年上半年，这一趋势并未收敛，凌莱科技继续贡献了近7000万元的收入，占比攀升至16.06%。

  当审视这家“顶级客户”的底色时，巨大的反差令人咋舌。工商资料显示，凌莱科技注册资本仅为10万元，且在2022年至2023年期间社保参保人数为0，直到2024年——也就是其采购额暴涨至亿元级别的同一年——参保人数才勉强增加至1人。

  一家仅有一名员工、注册资本微薄的小微企业，如何在一年内消化掉价值过亿的无人机动力系统？

  这一数据要么意味着凌莱科技拥有令全球顶尖贸易行都望尘莫及的人效比，要么就指向了另一种更为灰暗的可能性：这是一家为了配合发行人业绩需求而存在的“过账通道”或“壳公司”。

  更为蹊跷的是，这家公司的业务爆发点与三瑞智能的IPO冲刺期高度重合。凌莱科技在2022年和2023年的营收仅为三四百万元级别，却在2024年毫无征兆地暴增几十倍，且超过90%的业务均来自向三瑞智能的采购。

  这种极端的单一依赖关系，叠加其薄弱的运营实体特征，让人不得不怀疑：这些货物是真的流向了终端市场，还是仅仅在账面上完成了一次“旅行”？

  招投场上“熟人局”，存在围标嫌疑

  如果说大客户的资质问题尚可辩解为“商业隐私”，那么在公开招投标市场上的操作，则将三瑞智能潜在的合规风险暴露无遗。

  政府采购与高校招标的核心在于公平竞争，但在涉及三瑞智能的多个项目中，竞争似乎变成了一场“自导自演”的游戏。

  公开信息捕捉到了令人不安的巧合：三瑞智能的全资子公司“江西新拓”，曾多次与前述的第一大客户“凌莱科技”及其关联方“汇欧科技”出现在同一个招标现场。

  以北京航空航天大学的采购项目为例，2021年12月，江西新拓与凌莱科技同步竞标某力矩电机项目，最终凌莱科技中标；而在仅仅20多天前的另一个电机采购项目中，江西新拓又与上海悬拓电子等关联方同场竞技并最终中标。

  深究其股权与人事关系，这些看似独立的竞标方实则盘根错节。上海悬拓电子的股东与三瑞智能的股东存在交集，甚至在工商年报中使用了相同的联系邮箱与地址；而凌莱科技关联方的实控人，在社交媒体上直接使用三瑞智能核心品牌“T-motor”作为头像。

  当子公司、大客户、以及疑似关联方在同一标的中“组团”出现，且报价极为接近时，这已不仅仅是商业伦理的问题。根据《招标投标法实施条例》，这种行为极易被认定为串通投标(围标)。

  对于一家拟上市公司而言，这不仅构成了严重的内控缺陷，更是一枚可能随时引爆法律制裁的定时炸弹。监管层在过往案例中对“围标”行为几乎持零容忍态度，玉禾田等企业曾因此类问题导致IPO进程停滞甚至被否。三瑞智能若无法合理解释这些“巧合”，其上市合规性的基石将面临崩塌。

  “左手分红，右手募资”，形成资本逻辑悖论

  在三瑞智能的IPO叙事中，资金饥渴与挥金如土是一对无法调和的矛盾。

  招股书显示，公司此次拟募集资金高达7.69亿元，主要用于产能扩充和研发中心建设。然而，审视其资产负债表，这家公司展现出的却是一副“不差钱”的土豪姿态。

  截至2025年6月末，公司账面货币资金达2.71亿元，交易性金融资产(理财产品)更是高达4.12亿元，两者合计近7亿元。

  这就引出了一个显而易见的逻辑悖论：一家手握近7亿流动性、且资产负债率仅为12.33%的企业，为何还需要通过稀释股权向公众募集7亿资金？

  更令人费解的是，在产能利用率并不饱和(核心产品电调的产能利用率2024年仅为44.97%)的情况下，激进扩产的必要性何在？

  更深层的质疑来自于IPO前夕的突击分红。2023年3月和2025年4月，三瑞智能分别进行了1.3亿元和4000万元的现金分红，累计金额达1.7亿元，占同期净利润总和的比例超过50%。由于实控人吴敏及其家族成员通过直接持股和一致行动协议控制了公司约81%的股份，这意味着这笔巨额分红中的绝大部分(约1.38亿元)直接落入了吴氏家族的口袋。

  一边是上市前将历年滚存利润“清仓式”分给实控人，一边是上市后伸手向二级市场要钱“补血”扩产。这种“吃干榨净再融资”的操作手法，难免让市场质疑其上市动机：究竟是为了企业长远发展，还是为了让公众投资者为家族的财富变现买单？

  这种行为虽然在法规上往往处于灰色地带，但极其考验监管层对“过度融资”与“圈钱”行为的容忍度。

  “旋转门”里的利益输送，前保代入局与家族独大

  三瑞智能的治理结构呈现出鲜明的家族式特征。实控人吴敏及其亲属合计控制81.06%的表决权，多名核心岗位由家族成员担任，形成高度集中的家族式治理结构，且这一控制权在上市后将被锁定至少三年。

  这种“一股独大”的局面本身就容易导致中小股东利益被忽视，而近期发生的一桩人事变动，则让公司治理的公正性再蒙阴影。

  在递表前的敏感期，三瑞智能引入了一位特殊的高管——张军。此人曾是保荐机构国泰海通证券的投行部员工，直接参与了三瑞智能的辅导工作。2024年8月，张军从券商离职加入三瑞智能担任董事长助理。

  令人侧目的是，在入职短短几个月后的2025年4月，张军便通过新成立的员工持股平台“瑞博贰号”，以极低的成本获得了大量股份。在瑞博贰号中，张军的出资比例高达53.85%，远超其他骨干员工，由此间接持有了公司0.35%的股份。

  按照募资估值测算，一旦上市成功，张军手中的股份市值将暴涨至1500万元以上，较其百万出头的成本增值约15倍。

  这种“前脚保荐，后脚入职，火速持股”的“旋转门”操作，虽然在形式上未必直接违规，但其背后是否存在利益交换？是否存在利用原职务便利为上市铺路？这种针对“关键少数”的利益倾斜，无疑是对市场公平原则的一次公然挑战，也必将成为发审委问询的焦点。

  繁华之下的隐忧，增长失速

  抛开资本层面的种种疑云，回归业务基本面，三瑞智能的未来也并非一片坦途。

  2025年以来，公司的增长引擎已显露疲态。上半年营收增速放缓至28.83%，远低于2024年的爆发式增长，且低于部分同行业可比公司。

  这一方面受制于美国市场关税壁垒的加高，其美国收入占比已从15.7%跌至5%28；另一方面，公司核心产品电机的单价连年跳水，从2022年的295元/台跌至2025年上半年的110.4元/台，降幅高达62%。这种“以价换量”的策略在行业竞争加剧的背景下，正面临边际效应递减的困境。

  更重要的是，三瑞智能的核心产品——无人机电机，2022年至2025年上半年单价从295元/台暴跌至110.40元/台，累计降幅达62.57%，机器人动力系统电机单价同期下跌超57%。‌然而，公司毛利率却从2022年的52.60%攀升至2024年的59.79%，与行业整体毛利率下滑趋势背道而驰。

  此外，作为一家制造业企业，安全生产的底线正在失守。报告期内及期后，公司接连遭遇多起“提供劳务者受害责任纠纷”诉讼，甚至在IPO审核期间的2025年仍有新案件发生。

  这不仅揭示了公司在现场管理和风险防控上的长期漏洞，更与公司试图打造的“智能制造”形象格格不入。如果不从根本上解决内控缺失，随着募投项目的落地和用工规模的扩大，这类风险恐将呈指数级放大。

  结语

  三瑞智能的IPO之路，与其说是一场实力的展示，不如说是一次对监管智慧与市场底线的试探。一面是看似靓丽的财务报表和行业地位，另一面则是经不起推敲的贸易链条、涉嫌围标的合规硬伤、逻辑相悖的资金安排以及家族利益至上的治理顽疾。

  当“全球第二”的光环与“一人公司”的大客户并存，当巨额分红与巨额募资同框，三瑞智能展现出的双重面孔，让这场资本盛宴充满了不确定性。

  12月26日，深交所的审议结果将不仅决定一家企业的上市与否，更将向市场传递出清晰的信号：在注册制深化的今天，资本市场究竟需要什么样的“优质资产”？是真金火炼的科技硬核，还是包装精美的资本泡沫？