鼎泰药研赴港：2万只实验猴，能否扛起一家CRO的IPO估值？

  2025年，港股市场成为生物医药企业的IPO热土，超过60%的医疗健康企业股价上涨，年内更有27家公司成功上市，数量较去年翻倍。

  在这股热潮的尾声，鼎泰药研这一家颇为特殊的CRO（医药合同研究组织）公司于去年10月向港交所递交了招股书，并于2026年初接到了中国证监会要求的补充说明告知。

  这家在2016年至2021年间曾挂牌新三板的公司，在放弃A股转板后，最终选择了赴港上市。与那些依靠尖端技术平台或庞大客户网络取胜的同行不同，鼎泰药研最引人注目的资产，是其掌握的超过2万只实验猴资源。

  在中国心血管代谢疾病非临床研究领域排名第一的业绩背后，是实验猴价格从2021年每只7万元飙升至2022年14.8万元，2025年仍维持在10万元左右的行业现实。

  那么，此番上市，这家公司能否单一资产优势撬动市场对其成长性的认可？财务压力下的融资博弈，又能否妥善化解？

  2万只实验猴，筑起CRO另类护城河

  在医药研发领域，非人灵长类动物被认为是临床前研究中最接近人类的实验模型。

  鼎泰药研正是凭借掌握的2万只实验猴资源，超越了传统以技术平台或客户网络为核心壁垒的CRO模式，构建起一道独特的资源型护城河。

  这一规模在国内仅次于药明康德和昭衍新药。根据弗若斯特沙利文的数据，鼎泰药研已构建中国最全面的非人灵长类动物疾病模型组合之一，并凭借此在2024年跻身中国有效性研究领域第三大CRO。

  在过去几年全球“猴荒”的背景下，这一资产的价值被急剧放大。实验猴单价从2021年的约7万元/只飙升至2022年的14.8万元/只，虽后续回落，但2025年仍维持在10万元/只左右。

  这种资源掌控力直接转化为业务优势。尤其在心血管代谢疾病领域，鼎泰药研凭借其模型优势，在2024年按收入计已成为国内非临床研究的第一名。

  同时，由于欧美自2020年起对东南亚猴源进口实施严格限制，导致跨国CRO项目延期与成本激增，部分海外药企开始将订单转向供应链稳定的中国机构。

  鼎泰药研敏锐地捕捉到这一趋势，其海外收入占比从2023年的13.3%快速提升至2025年上半年的30.2%，初步验证了其资源模型的跨境输出能力。

  然而，单一资源型护城河也带来了沉重负担。实验猴饲高昂的养护成本、生物资产公允价值波动带来了利润的不确定性。

  此外，与专注于技术平台或数据能力的轻资产CRO不同，鼎泰药研选择了一条重资产路径。在云南和海南的自建繁育基地提供了供应链保障，但也意味着高昂的折旧成本和管理复杂性。

  鼎泰药研的商业模式，本质上是在全球生物医药研发的地理重构中，将中国在实验动物供应链上的阶段性优势进行资本化变现。背后的挑战在于，这种优势能否持续，以及当“硬通货”价格波动时，鼎泰药研能否展现出与之匹配的技术深度与运营效率。

  营收稳住了，却最怕现金流

  经营基本面上，鼎泰药研近几年营收相对稳定。2022至2024年，其收入分别为7.25亿元、7.67亿元、7.13亿元。2025年上半年收入同比增长约21%至3.77亿元。

  而盈利能力则波动明显。2022年公司净利润为1.43亿元，而2023年和2024年分别录得亏损约0.52亿元和2.52亿元。2025年上半年虽扭亏为盈、录得约0.65亿元利润，但剔除生物资产公允价值收益后，主营业务仍处于盈亏平衡区间。

  毛利率也从2022年的高位48.4%下滑至2024年的30%附近，2025年上半年仅回升至约38.9%。毛利率下降部分源于低毛利临床试验服务占比提升，反映其业务结构在扩张过程中面临的利润压力。

  但它最大财务隐忧并非单纯盈利波动，而是其高杠杆和现金流紧张的现实。截至2025年6月末，其流动负债高达35.34亿元，而流动资产仅15.78亿元，流动性缺口接近20亿元，已呈短期流动性严重承压、账面资不抵债之势。

  压顶的“巨石”主要来自高达27.27亿元的赎回负债。这是公司在2021年后多轮融资中，向晨山、君联、高瓴、泰格等知名机构发行可赎回优先股形成的义务。

  协议约定，若公司未能在规定期限内完成合格上市，投资者有权要求按发行价加计年息赎回。这一约定如今正压制公司现金流，并构成IPO前的巨大不可控风险。

  而另一方面，公司经营性现金流自2023年起持续净流出，累计超4.8亿元；应收账款三年内增长近三倍，至2025年上半年达1.67亿元，凸显出在行业下行周期中面临的回款压力。

  此外，并购带来的商誉隐忧也未被完全消除。截至2025年中，公司商誉账面价值约8800万元，如被收购标的未达业绩预期，或需进一步计提减值损失，这对利润表的稳定性构成压力。

  简而言之，鼎泰药研虽拥有稳定的CRO收入与专业积累，但盈利质量、现金状况与潜在回购压力共同都将倒逼其加速推动上市工作。

  港股CRO冷热不均：“猴价”能否撑起估值？

  2025年的港股市场为生物医药企业提供了一扇难得的窗口。港交所推出的“科企专线”和保密递表机制降低了企业的上市门槛与信息泄漏风险。IPO发售机制改革赋予发行人在公开认购与国际配售间更大自主权，提升了机构投资者在新股定价中的话语权。

  然而市场热情之下分化明显。2025年港股医疗健康板块中，既有北海康成年内涨幅超15倍的惊人表现，也有明基医院首日折腰大跌的惨淡案例。投资者的注意力正从板块β转向个股α。

  对于CRO行业，资本市场态度尤为复杂。除昭衍新药因特殊原因股价表现突出外，多数CRO公司2025年股价表现平淡，反映出市场对这一行业增长持续性的疑虑。

  在这些复杂的背景下，鼎泰药研的实验猴资源故事是其在同质化竞争中寻求超车的一个特殊切入点。然而，市场疑虑也在于此：当“猴价”周期性回落，或海外供应链格局再度变化时，公司的核心优势是否会减弱？其向临床服务延伸带来的毛利率压力，能否通过规模效应得以改善？

  可见，鼎泰药研选择此时冲刺港股，既抓住了流动性改善的时机，也面临着市场对CRO商业模式重新评估的挑战。其实验猴资源故事能否获得高于传统CRO的估值溢价，将是此次IPO的关键测试。