国鸿氢能冲刺港交所 五大客户贡献九成收入 持续亏损或成最大拦

继“氢能第一股”亿华通10月22日港股上市获准后，又一家国内氢燃料电池企业计划上市香港资本市场。近期，国鸿氢能科技(嘉兴)股份有限公司(以下简称“国鸿氢能”)递表港交所主板，华泰国际为独家保荐人。

位于发展初期的氢能行业仍处于构建生态、完善规模的阶段，使得氢能企业均处于“入不敷出”的经营状态。对于国鸿氢能等氢能企业而言，公司初创期仍需大量资金投入，公开上市亦是其最重要的融资渠道之一。但在营收不稳定、盈利前景不明晰等情况下，企业能否获得投资者青睐？

氢能企业上市频频受阻？

继“氢能第一股”亿华通10月22日港股上市获准后，又一家国内氢燃料电池企业计划上市香港资本市场：11月22日，国鸿氢能科技(嘉兴)股份有限公司(以下简称“国鸿氢能”)递表港交所主板，华泰国际为独家保荐人。

国鸿氢能在招股书中表示，公司为一家专注于研究、开发、生产及销售氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统的领先技术型氢燃料电池公司。自成立以来，公司有效推动了中国氢燃料电池产业转型和氢能科技创新发展及商业化。

根据弗若斯特沙利文的资料，国鸿氢能为中国氢燃料电池行业市场的领先企业，按氢燃料电池电堆出货量计，自2017年至2021年连续五年公司均排名第一，按配备自产电堆的氢燃料电池系统出货量计，公司于2021年排名第一。

自2021年起，这家燃料电池龙头企业就曾一度传出计划科创板上市的消息，且市场陆续有相关动态传闻。而此次国鸿氢能递表港交所主板，从A股“转战”港股上市，或与近期多家氢能企业IPO受阻有关。

今年6月以来，捷氢科技、国富氢能、治臻股份三家氢能企业曾接连尝试科创板IPO。但9月30日后，捷氢科技和治臻股份均因申请文件过期而IPO中止。国富氢能也于11月初主动撤回IPO申请，宣告上市终止。

氢能企业上市频频受阻的原因并非未有预警。翻阅氢能企业的财报，持续的大额亏损无疑是氢能企业IPO路上的主要拦路石：2019年到2021年，捷氢科技和国富氢能均连年亏损，累计亏损人民币(下同)达1.88亿元、1.51亿元。而治臻股份累计亏损1.45亿元，仅2021年扭亏，净利润0.2亿元。去年冲击上市的燃料电池系统公司重塑股份也在首轮问询中被交易所要求解释亏损原因。

即使作为行业龙头，国鸿氢能也难以避免陷入氢能行业的亏损泥沼。国鸿氢能的财务数据也显示，2019年至2022年上半年(以下简称报告期)，国鸿氢能分别营收3.66亿元、2.27亿元、4.57亿元、1.9亿元，呈波动增长趋势；但在盈利方面，公司拥有人应占利润除了2019年实现盈利2125.1万元以外，2020年至2022年上半年净亏损为2.15亿元、7.03亿元、1.49亿元。

值得一提的是，报告期内，国鸿氢能所收到的政府补助合计高达2664.8万元。

此外，报告期内，公司经营现金流分别为-1368.7万元、-8663.1万元、-5.61亿元和-4741.9万元，呈现持续流出态势。

持续大额亏损、盈利前景不明晰等负面经营状况，无疑不符合科创版的上市要求。而对比A股机制更加灵活、对公司体量、盈利水平等门槛相对低一些、且市场环境又与A股相近的港股市场，无疑顺势成为了A股上市以外的另一种选择。

氢能企业的盈利难题

自“双碳”战略提出以来，新能源赛道的投资热情无疑持续水涨船高，氢能也凭借更为环境友好、理想状态下运用更灵活等优势，成为光伏、锂能以外的又一广受关注与讨论的能源。而今年冬奥会首次采用氢能车、国家及地方相继出台氢能产业布局政策、多家相关企业开始布局氢能业务，使氢能行业的市场关注度较从前有所提高， 一时间投资热度似乎有向好之势。

然而事实上，今年以来，氢能市场的资本表现出现了较大幅度下跌。截至11月25日，Wind氢能指数报收921.41，较去年高点下降逾两成；有“氢能第一股”之称的亿华通（688339.SH）股价报收81.95元，较去年8月的历史最高价已下跌逾六成。港股上市、主要布局天然气及氢能业务的中集安瑞科(03899)较年初最高价也下跌逾三成。

持续的亏损氢能源行业的投资关注度较低的原因之一。目前氢能行业仍处于发展初期，产业尚未成规模化，订单获取、技术降本仍是难以越过的经营难题。

翻阅多家氢能公司的采购订单公告，不难发现采购多与政府项目相关，这意味着行业仍主要为政策导向，尚未步入市场化阶段。而仅依赖于政策端推动盈利，并非长久之计。市场规模较小等原因造成的客户集中度较高，也让其面临较大经营风险。

国鸿氢能招股书文件显示，其收入主要来源于其五大客户。2019年至2021年，国鸿氢能五大客户的收入占比分别为94.4%、95.7%、88.1%，截至2022年6月末，该占比仍高达96.6%。

在2020年，其营收较2019年下滑了近38%，对此公司解释，营收下滑的主要原因是下游订单因客户更愿意于有关支持性政策更新后下达订单而延迟以及COVID-19疫情的影响。

国鸿氢能也坦言，其销量及收入可能因政府继续实施有利政策以支持氢燃料电池汽车行业而增加，但在能够获得足够的采购订单、并销量扩大到使能够盈利的规模经济水平之前，公司仍将蒙受亏损。

此外，由于技术壁垒较高，氢能企业的研发投入持续居高不下。国鸿氢能招股书显示，其2022年上半年研发开支高达4915.2万元，较去年同期的2768.4万元的费用上涨78%。对比亿华通，其2022年上半年研发同比上涨70%；管理费用同比上涨85.47%。

同时，原材料成为了氢能企业的盈利绊脚石。亿华通曾表示，在原料方面，铂及铂合金催化是加快燃料电池化学反应速度的最有效催化剂，但中国铂资源匮乏，铂的价格昂贵。今年以来加之地缘政治因素，技术加之原材料成本，使得燃料电池系统的成本居高不下。

成本难关尚未攻下，但燃料电池的售价却在近几年均呈下降趋势：根据国鸿氢能招股书，2019年至2022年上半年，其燃料电池电堆平均售价从3440.7元/千瓦下降至1554元/千瓦，燃料电池系统平均售价从1.52万元/千瓦下降至4117元/千瓦。

上市募资之路前景未明

在入不敷出的行业常态下，上市募资的重要性不言而喻。

参考亿华通，其于2020年8月10日在上交所科创板上市时募集资金总额13.51亿元，募集资金净额12.25亿元。而对于申报港股上市，亿华通亦在港股招股书中透露，亿华通发行港股后拟募资加码研发,提升燃料电池电堆的产能,强化供应链及投资于生产价值相对较高的原材料等。

为了保持竞争优势，即便亏损持续，国鸿氢能依然在多个地区新建生产设施。

国鸿氢能在招股书中表示，此次募集资金将用于扩大氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统的产能；拨付氢燃料电池电堆、氢燃料电池动力系统及制氢装备的研发；拨付于其上游行业公司的投资、潜在收购或建立合作关系；用于团队建设、人才招募及培训、提高对关键人员的薪酬和激励以及升级信息技术基础设施等。

根据招股书，公司最新投资为嘉兴市（二期）项目，主要用于氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统，预期产能氢燃料电池电堆50万千瓦、氢燃料电池系统5000套。此工程为国鸿氢能成立以来花费最大的项目，将产生开支6亿元，预期2024年上半年开工。

整体来看，行业盈利前景似乎尚未明晰，但从政策端来看，今年3月份发改委发布的《氢能产业发展中长期规划(2021-2035年)》，明确了氢能是未来国家能源体系的组成部分，氢能的发展基调基本已经确定。

在政策背书下，依然吸引了多家资本参与投资国鸿氢能。其中在2020年10月，美锦能源投资1.8亿元持有国鸿氢能约9.03%的股权；2021年8月，昇辉科技通过公司控股子公司昇辉能源向国鸿氢能投资1亿元。

据悉，美锦能源是全产业链布局氢能业务的A股上市公司，通过一系列的产业布局，已经初步形成了氢气的制、储、运、加、用的产业闭环。同时，其亦为全国最大的独立商品焦炭和煤炭生产企业之一，背后的母公司美锦集团更是山西纳税第一大户。

而在招股书前不久，国鸿氢能还完成了两轮融资。招股书显示，今年8月和9月，国鸿氢能了两轮股权融资，吸引了具有行业背景的资深投资者，包括具有战略协同效应的投资者及资本市场知名的投资机构。国鸿氢能表示，该等投资者及机构可为公司提供丰富的清洁能源相关区域资源、与公司合作开发各种氢燃料电池的下游应用。

位于发展初期的氢能行业仍处于构建生态、完善规模的阶段，所处其中的氢能企业仍入不敷出也就并不奇怪。产业发展需积累以实现成果，而资本在其中无疑扮演着重要角色。

对于亿华通、国鸿氢能等氢能企业而言，公司初创期仍需大量资金投入，公开上市亦是其最重要的融资渠道之一。但在营收不稳定、盈利前景不明晰等情况下，企业能否让其获得投资者青睐与市场信心，似乎仍有待考量。