黄金：“胀-滞-松”的演化正在逐步兑现，再次重申坚定看好黄金

1.前期美元金价出现回调，但人民币金价非常坚挺。

3月8日至今，伦敦金价从2050跌至1900附近，跌幅在7.4%，主要源于实际利率回升了92bp，其中，99bp来自名义利率的大幅抬升，而通胀预期仅上行7bp。但考虑到美元兑人民币汇率同期贬值约5%左右，对A股黄金上市公司影响最直接的人民币金价仅下跌2.7%，表现坚挺，基本维持在400元/g以上。

很显然，近期的伦敦金价回调、人民币贬值的主要驱动因素是美国3月CPI升至8.5%以及就业强劲的背景下的加速加息和缩表预期，而人民币贬值对人民币金价起到了较强的支撑作用。

2.“胀-滞-松”正在逐步演化，“胀”已显而易见，美国一季度实际GDP增速低于预期可能仅仅是“滞”的开始。

我们坚信，俄乌危机对全球经济滞胀的影响势必逐渐体现到宏观指标中，而且持续性较强。从胀的角度看，俄乌危机使得俄罗斯作为能源和大宗商品的主要输出国，与当前的国际贸易体系出现供应链的撕裂，这种撕裂和愈合需要较长时间和较高价格来刺激新供应链的催生和对接，这使得胀的持续性强。从滞的角度，基础生活和生产资料的涨价和可得性下降，必然会带来衰退的影响，只不过在当前欧美经济复苏的背景下，相比于涨价，传导速度较慢而已。

4月28日晚，美国1季度实际GDP增速意外转负，环比年化增长-1.4%, 远低于预期+1%。再考虑到今晚法德等欧洲国家也会公布一季度GDP数据，俄乌危机带来的衰退影响正在逐步侵蚀欧美的实体经济和宏观经济数据。这也必然使得数据依赖性强的美联储加速收紧的货币政策出现掣肘，产生“松”的变化，这也必将带动前期大幅回升的实际利率重新下行，利好金价；同时，这也必然利好国内资本市场的估值上修。

我们认为，5月3-4日美联储议息会举行在即，加息50bp和缩表的鹰派预期已基本price in，考虑到“滞”的端倪已现，Fed的鹰派底气在下降，认怂的倾向在提升。考虑到过往十年以来美联储实际加息路径和FOMC会议的利率点阵图中位数的比较，基本都体现出了美联储嘴上偏鹰，实际行动偏鸽，数据依赖性极强的虚弱体质，这其实也体现了全球经济内在增速逐步下行的长期趋势。

再次重申坚定看好黄金股配置长逻辑，这个传导路径越到后期越明确，而且人民币贬值是很好的金价抗震缓冲垫！建议关注赤峰黄金、银泰黄金、紫金矿业、山东黄金、招金矿业、中国黄金国际等有明确成长逻辑的标的！

——中金有色

发自 G 号：纪要私享圈（领 A股研报）