风险偏好的下行期，难得的机遇窗口期

  自特朗普2025年上任以来，折腾不断的“懂王”显著增大了全球资本市场的波动率。先是去年4月向全球发动贸易战，当市场用一年时间摸清了“懂王”套路、并达成了TACO的默契后，今年又无端发动了对伊朗的战争，然而，这次战争的主动权似乎不在美国，市场预期不停地在“快速结束”和“陷入泥潭”中反复跳跃和修正。

  当全球资本市场再度进入高度不确定性状态之际，对于国内投资者来说，最先倒霉的是港股通投资者，既要面临流动性不足导致的股价下跌、还要面临人民币兑港币升值的双重暴击，恒生科技相关ETF一度跌到去年贸易战时的低点。A股市场指数虽然非常稳当，但很多个股、尤其是很多科技股回撤幅度巨大，叠加量化资金助涨助跌加大了波动率，A股投资者的持股体验也相当糟糕。

  该如何来描述这段时期A股、H股投资者有多煎熬？3月16日一封《人类操盘手向量化交易之投降书》刷了屏，一句“勿以绝对优势屠戮众生”，或许最能倾诉投资者的苦闷。

  图片说明：网络热文《人类操盘手向量化交易之降书》，数据来源于微信公众号

  复盘2025年风险偏好显著下行后的超级机遇

  当不确定性频繁增加，市场风险偏好总是快速下行的，尤其当量化资金的规模越来越大、相似策略越来越多之时，特别容易出现“上涨时涨过头、下跌时跌过头”的情况。

  估值之家拟通过复盘2025年新易盛(300502.SZ)和英伟达的股价表现，以期清晰直观地描述这种差异。

  英伟达FY2026（2025年1月25日~2026年1月25日）实现净利润1200.67亿美元，新易盛2025年预计实现净利润94~99亿元，假设实际净利润为中位数96.5亿元。

  图片说明：新易盛2025年业绩预告，数据来源于新易盛公告

  首先对比下跌时期。2025年伊始，杭州深度求索公司于春节前夕发布DeepSeek R1，震撼全球的同时也血洗美股，英伟达市值一夜蒸发4.3万亿人民币，彼时DeepSeek把英伟达当“年猪”杀的新闻标题随处可见。

  在“不再需要那么多算力”被证伪之前，特朗普又突然向全球发动了关税战，这让本就摇摇欲坠的英伟达及算力产业链再度陷入暴跌模式。

  两次重击之下，新易盛年内股价最大回撤达到54.44%、英伟达年内股价最大回撤达到43.43%。新易盛2025年最低市值为464亿元，对应2025年动态PE为4.8倍，英伟达2025年最低市值为2.1万亿美元，对应2025年动态PE为17.5倍。

  可见，A股市场在下跌时，比悲观更悲观，进而容易跌过头。

  图片说明：新易盛与英伟达下行期股价对比，数据来源于Wind

  其次对比上涨时期。随着“不再需要那么多算力”被证伪、以及特朗普持续TACO后不断缓和的关税影响，英伟达及算力产业链反转。

  新易盛年内股价最大涨幅达到910.71%、英伟达年内股价最大涨幅达到144.99%。新易盛2025年最高市值为4692亿元，对应2025年动态PE为48.6倍，英伟达2025年最高市值为5.2万亿美元，对应2025年动态PE为43.0倍。

  可见，A股市场在上涨时，比乐观更乐观，进而也容易涨过头。

  图片说明：新易盛与英伟达上行期股价对比，数据来源于Wind

  对于中东乱局，不必过于担忧油气涨价带来的衰退预期

  显然当前处在一个风险偏好下行的阶段，这给了市场一个难得的机遇窗口期。

  目前的不确定性主要集中在霍尔木兹海峡的通航情况，如果长时间不能复航，就难免让投资者回忆起七八十年代的两次石油危机，以及美股“漂亮50”的崩盘。

  估值之家认为，没有必要过于担忧油气大幅涨价导致全球经济衰退的预期，尤其是对中国资产（A股和港股）更要积极乐观，逻辑如下：

  第一，全球能源消费结构本身在变化，目前全球对石油的依赖相比于七八十年代已显著降低，进而对于高油价的耐受力也更强。根据英国石油公司和世界能源研究所发布的《世界能源统计年鉴》，在第一次石油危机的1973年，全球能源消费结构中，石油占了49.5%，而到了2024年，这一比例下降到了31.5%，从比例上已经大幅降低。

  图片说明：1965~2024年全球能源消费结构变化，数据来源于Our World in Data

  第二，中国得益于新能源的前瞻布局，能源已经多元化且实现完全自主，而美国得益于页岩气革命，天然气价格长期低位徘徊，两国在电力来源方面，都相对稳定和充足，制造业受中东乱局影响较小。

  图片说明：1978~2024年中国能源消费结构变化，数据来源于《中国统计年鉴2024》

  第三，若霍尔木兹海峡中长期封闭，则日、韩、东南亚等地区将遭受非常剧烈的能源危机，这有助于制造业相关产业链向中国转移。