金格北交所IPO戛然而止：大客户兼股东 销售费用畸高

  来源：小财米

  5月22日，北交所网站披露，因北京海金格医药科技股份有限公司提交了撤回上市申请文件的申请，北交所决定终止其IPO审核。这家成立于2006年、在临床CRO赛道耕耘了近二十年的公司，上市梦碎。

  从财务数据变化来看，海金格的业绩还是可以的。2021年至2023年，公司营收从3.35亿元增长至4.46亿元，净利润从1227万元攀升至5566万元，增长曲线颇为陡峭。毛利率也从37.52%稳步提升到39.76%，一路走高。这样的账面数据放在北交所，本不算差。

  但问题在于，这条漂亮曲线的背后，塞满了监管层反复追问的硬伤。

  最扎眼的一处，是那条通向乐普医疗的关联交易。2020年7月，乐普医疗以1亿元出资成为海金格第二大股东，持股比例约15%。然而乐普不光是股东，还是海金格的前五大客户之一，2021年到2023年累计关联交易金额接近9139万元。北交所的监管逻辑很清楚：既是你的二股东，又是你货真价实的大客户，中间有没有利益输送？定价到底公不公允？这种"客户+股东"双重身份的关联交易，在审核中被反复追问，成了海金格IPO道路上绕不过去的坎。

  还有保荐机构中信建投那笔引人注目的"突击入股"。2023年5月，中信建投以近1500万元认购海金格65.47万股股份。同一个主体，一边是主导申报的保荐机构，一边是IPO之前就已经坐上股东席位的突击入局者，监管层面的目光自然格外审视。

  销售费用的高企更让人侧目。2021年至2023年，海金格的销售费用率分别达到5.57%、4.49%和5.94%，一骑绝尘远超同行业可比公司均值。北交所问询函不客气地扒出了更多细节——以工时计算的销售人员平均薪酬高于同行平均水平，海金格甚至有将部分技术人员按工时比重计入销售人员来"拉高"平均薪酬的操作。此外，报告期内公司管理费用率也高达16.2%至22.42%，高出同行约7到14个百分点。高销售费用加上高管理费用，多重叠加挤压着本就并不宽裕的利润空间。

  可研发端的投入却与此形成鲜明反差。报告期内，海金格研发费用率仅为4.6%到4.76%，连续三年低于同行业可比公司平均水平。截至2023年底，公司研发人员只有15人，占员工总数不到2%，还不足销售人员数量的六成。一个CRO企业，研发人员比销售团队还少，很难不让人质疑其技术底色。

  2023年，海金格的业绩增速已从2022年的29.55%猛然收窄至2.76%。业绩增长失速背后，是创新药投资经历阶段性降温、下游客户研发外包需求减弱的缩影。虽然2023年仍有4.46亿元的营收，但增长的"动能"已显现疲态。

  站在行业角度看，CRO这个赛道不是没有机会。中商产业研究院的预测显示，中国CRO市场规模将从2024年的1516亿元增长到2026年的1747亿元；同期中国CXO市场规模预计突破2700亿元。全球维度的数据同样乐观，据弗若斯特沙利文预测，2026年中国临床CRO市场规模将达到598亿元，2030年有望冲击955.6亿元。二级市场同样传来积极信号——2025年CRO板块收入同比增长14.4%，归母净利润增速高达75%。

  只是市场的阳光，似乎没怎么照进海金格的窗户。2026年一季度，临床CRO板块整体毛利率为26.3%，同比反而下滑3.13个百分点，竞争格局的出清远未见底。而在订单价格回暖的窗口期里，大客户海金格那些"十拿九稳"的老项目合同里，出现了首付款低至1.78%、3.65%的极端案例——而这些"极低首付款"项目的商业本质就是"先做后付，做完再谈价"。当大客户的商务条件松弛到了这种程度，利润的自主性在哪里？

  更复杂的是，大环境一直在收紧边际。从2020年扭亏为盈前的连续亏损，到2022年因非法聘用外国人被罚款1万元，再到核心技术人员LI YING SUN在2022年9月同月离奇离职——这些看似零散的记录，构成了监管眼中一家CRO公司内控底色的拼图。

  CRO企业的商业模式天然依赖一个平衡——如何在"服务回款慢"和"人力成本高"之间找到持续运转的节奏。2023年，海金格881名员工中高达90%是技术人员，平均薪酬逐年攀升。而偏偏前十大CO项目里不到5%的首付款，暴露了公司应收款项高企的现实。当企业为了抢夺市场份额而付出先干活后收钱、大客户长期压价、客情成本高昂的代价，人力资本占用越多、产业链利益分配愈倾向甲方的趋势就越不可逆转。这种收支错配若始终找不到修复路径，公司的持续经营能力将面临严峻考验。

  这也让2023年5月中信建投以22.91元/股的定增价成为股东的行为，更多了一层"资本抱团"的色彩。那些因高度绑定大客户造就的账面辉煌业绩，究竟掺杂了多少短期景气度的水分，在审核问询的"探照灯"下变得越来越难以掩饰。

  浪潮已至：AI与数字化的行业风暴。抛开海金格的"个股焦虑"，站在行业的角度观察CRO赛道的技术生态，正经历着一场彻底的范式革命。

  2025年，CRO行业的核心关键词是"AI从试点走向主流"。2026年5月，Veristat正式推出了InStat平台——临床研究领域首个零代码、全自动生物统计平台，将数据锁定后等待统计输出结果的时间从过去4到6周缩短到了5天或更少。

  FORTREA在2026年4月推出的AI驱动型技术套件FIT，将基于角色的AI解决方案嵌入临床试验运营的流程之中，覆盖临床药理学和医疗器械开发，助力申办方以"更快、更可预测、更敏捷"的方式交付试验。

  2026年初，WCG发布的ClinSphere Trial IntelX采用了高级AI驱动预测建模，能够预估受试者入组时长、预警操作风险并优化研究机构与国家选择，极大提升了临床试验方案设计的质量与效率。

  与此同时，分散式临床试验（DCT）也已从概念试验走向常态化运营。通过远程知情同意、远程医疗访视、家庭护理和可穿戴设备，DCT显著降低受试者的参与负担并有效触达更多样的人群。真实世界数据（RWD）正扮演着辅助角色，协助生成外部对照组以减少部分适应症中大规模安慰剂组的需求。

  这些跨时代的技术变革，让传统靠人海战术、依靠经验和关系驱动的CRO服务模式面临降维打击的风险。一个能够以AI赋能、全栈数字化的行业新生态正在加速形成。

  然而，海金格的招股说明书中，鲜见对这类数字化和AI战略的系统布局，其研发投入强度尚不足以支撑向数字化临床研究服务商转型。在行业加速智能化的进程中，海金格的技术短板不仅削弱其对大型跨国药企的吸引力，也使其在国内创新药企的价格优先招标中，难凭技术附加值获得溢价，只能在低价竞争中失血失位。

  与海金格IPO的撤回相呼应的是，CRO行业内部已经显现"强者恒强"的深刻趋势。2025年，药明康德、凯莱英等头部企业的订单增速均超过25%，CDMO板块整体收入增速接近20%，而海金格这类中型临床CRO的处境显得愈发尴尬。当"马太效应"吞噬市场份额，海金格的市占率将持续承压，未来的路只会更不好走。

  资本收紧、竞争加剧、技术迭代速度远超预期——对于一家至今利润体量不大、自身现金流吃力的中型CRO而言，停止耗费时间和资本，集中精力在废墟之上重塑生意的基本逻辑，也许不失为一种务实。