被打破的“茅台神话”，上市24年首现业绩双降

  导读：茅台从“躺着赚钱”的舒适区走出，去直面渠道改革的阵痛、产品结构的优化和消费场景的重塑。

  从高歌猛进到负增长，茅台的“金身”，破了。4月16日，贵州茅台交出了一份让所有人沉默的成绩单：全年营收1720.54亿元，同比下滑1.20%；归母净利润823.20亿元，同比下降4.53%。

  这是2001年上市以来，茅台首次出现年度营收和净利润双双负增长。

  更令人心惊的是第四季度：单季营收暴跌近20%，净利润骤降超30%，创下上市以来最大单季跌幅。

  一家曾经“日赚2.35亿”的公司，如今不得不面对一个残酷的现实：印钞机的转速，真的慢下来了。

  从高歌猛进到负增长，从“永远缺货”到价格跌破1700元，从管理层连续落马到销售费用猛增三成却卖不动酒……这场业绩崩塌，不是单一因素的偶然，而是行业周期、产品结构、价格泡沫、治理隐患多重矛盾集中爆发的必然。

  从“日赚2.35亿”到史上首份负年报

  自 2001 年登陆 A 股以来，贵州茅台始终是资本市场的 “常胜将军”，营收与净利润连续二十余年保持正增长，即便在行业调整期也能独善其身，被视为 “永不下跌” 的价值标杆。

  2024 年，茅台仍实现营收 1741.44 亿元、净利润 862.28 亿元，日均盈利超 2.35 亿元。

  就在一年前，茅台在2024年年报中定下2025年的小目标：营业总收入同比增长9%左右。

  这是2017年以来，茅台首次将增速目标调至个位数。当时市场觉得“茅台终于谦虚了”。

  谁能想到，最终不仅没完成目标，还直接翻车进了负增长区间。

  连茅台都做不到“永远增长”了。 这句话放在五年前，没人敢信。

  其实，尽管按日均计算，茅台在2025年仍净赚约2.25亿元，但这台“印钞机”的转速，肉眼可见地慢了下来。

  拆解茅台2025年的收入结构，一个有趣的“撕裂”画面浮出水面。

  茅台酒板块，其实不算太糟。

  全年实现销售收入1465亿元，同比微弱增长0.39%。在2025年白酒行业深度调整、消费需求全面收缩的大背景下——规模以上白酒产量同比下降12.1%，连续第九年下滑——茅台酒的核心大单品依然守住了正增长。品牌护城河，依然够深。

  但问题出在酱香系列酒。

  财报给出的官方解释是“酱香系列酒产品结构调整影响所致”。这句话背后，是一条触目惊心的曲线：

  2025年，系列酒营业收入222.75亿元，同比大幅下滑9.76%。

  颓势并非一蹴而就。2025年前三季度，系列酒营收同比下滑约7.78%；而第三季度单季，系列酒营收仅41.22亿元，同比暴跌约34%。

  曾被寄予厚望、意图打造成“第二增长曲线”的系列酒，在2025年遭遇了严重的增长瓶颈。供需失衡、渠道库存高企、消费场景减少……茅台1935等核心系列酒产品甚至出现了不同程度的价格倒挂，渠道信心受到明显冲击。

  茅台酒“孤勇”保住了颜面，但系列酒的“溃败”撕开了产品体系长期以来的结构性隐忧。当茅台酒的增长仅有0.39%，系列酒又顶不上去，整体业绩下滑就成了必然结果。

  更让人不安的是，连茅台酒的毛利率都在下滑——从94.06%降至93.53%。核心产品的毛利都在收缩，这已经不是“产品结构调整”能解释的了。

  如果说营收下滑让人意外，那利润端的压力更让人捏一把汗。

  净利润降幅（-4.53%）明显大于营收降幅（-1.20%）。整体毛利率从92.01%降至91.23%。

  为什么？茅台花了更多的钱，却卖了更少的酒。

  财报显示，2025年公司销售费用高达72.53亿元，较上年度猛增16.14亿元，同比增长28.62%。其中广告宣传费增长37%，市场推广及服务费增长24.57%。

  在行业需求疲软的大背景下，茅台不得不加大营销投入，试图通过“烧钱”维持市场热度。

  然而，营销投入猛增近三成，营收却反而下滑了1.21%。投入产出的剪刀差，清晰地勾勒出了市场的寒气。说白了，茅台花了更多的钱做广告，结果酒反而卖得更少了。 这种“越努力越沉重”的局面，在茅台历史上极为罕见。

  与销售费用大幅攀升形成鲜明对比的是，管理费用同比下降了10.69%，说明茅台在内部成本管控上做了努力。但即便如此，销售端的巨额投入还是侵蚀了利润空间，导致利润降幅远大于营收降幅。

  比利润下滑更让人警觉的，是现金流的剧烈波动。

  2025年，茅台经营活动产生的现金流量净额为615.22亿元，同比下降33.46%。官方解释称，这主要是财务公司吸收集团成员单位存款减少等因素所致。但无论如何，这一指标的大幅收缩，折射出渠道回款节奏放缓和资金周转承压的隐忧。

  飞天的“折翼”，价格泡沫正在破裂

  如果说系列酒溃败是业绩下滑的直接原因，那么飞天茅台价格的 “一路下行”，则是刺破茅台神话的关键利刃。

  作为茅台的 “价格风向标”，飞天茅台批发价在 2025 年上演了 “断崖式下跌”。

  年初，散瓶飞天茅台批发参考价还维持在2220元的高位，随后便开启了漫长的下跌通道。6月首次跌破2000元大关，此后接连跌破1900元、1800元。10月28日，散瓶批价跌破1700元，创下“今日酒价”平台监测以来的新低。半年时间，飞天茅台批价累计跌幅超过29%，创下了上市以来的最大跌幅。

  价格下跌的背后，是高端消费场景的急剧收缩。2025年，受经济环境影响，房地产、建材、金融等传统高端白酒消费主力行业普遍低迷，商务宴请需求大幅减少。过去，茅台酒被大量用于商务宴请和礼品赠送，这些场景的萎缩直接冲击了真实需求。

  这一轮价格崩塌，更本质的问题是：金融属性的退潮。

  过去十余年，茅台被赋予极强的投资属性 —— 黄牛囤货、经销商压货、投资者收藏，大量产品并未流入消费端，而是沉淀在流通环节，形成 “虚拟需求”，推高价格泡沫。巅峰时期，飞天茅台批价突破 3000 元，远超其饮用价值，本质是 “金融投机” 而非 “消费支撑”。

  当经济环境变化，真实饮用需求无法支撑高昂价格时，泡沫就开始破裂。

  为了挽救价格体系，茅台在2026年3月底打出了一套组合拳：将飞天茅台的经销渠道出厂价上调100元至1269元，同时自营渠道零售价仅微调40元。这种“非对称提价”策略，意在压缩经销商的套利空间。

  但一个基本的市场逻辑是：如果没人愿意喝了，再多的价格管控也拦不住下跌。

  高压反腐下的人事震荡

  如果说业绩下滑是市场周期的必然，那么频繁的人事动荡则暴露了茅台内部治理的脆弱性。

  2026年3月，茅台发生了一起震动资本市场的人事变动。原副总经理、财务总监、董事会秘书蒋焰因涉嫌严重违纪违法被查，随即被免去所有职务。蒋焰身兼财务管控、资本运作、信息披露三大核心权力，被称为上市公司的“关键中枢”。他的落马，不仅是茅台深化反腐的体现，也让外界对茅台管理层的稳定性产生了深深的忧虑。

  这种焦虑在4月中旬达到了顶峰。4月14日，市场突然流传“茅台集团总经理王莉被带走”的消息，导致白酒板块集体下挫。尽管官方迅速澄清王莉系在北京学习，但这一出“乌龙”能引发这么大反应，本身就说明问题——市场对茅台高管变动已经极度敏感。

  毕竟，袁仁国、高卫东、丁雄军三任董事长连续落马，任何风吹草动都会被解读为“地震”的前兆。

  短短数年间，茅台的董事长换了几轮，财务总监、董秘等关键岗位也频繁更迭。这种“换帅如换刀”的频繁变动，严重冲击了公司治理的连续性。一个企业如果核心管理层总是换人，就很难有稳定的战略和执行力。

  虽然茅台在2025年11月响应新《公司法》撤销了监事会，试图通过董事会审计委员会来强化监督，但在反腐高压下，如何建立一套不依赖“关键人”、能够自我净化的长效内控机制，仍是茅台面临的严峻考题。

  茅台的这次业绩下滑打破了上市二十多年来的增长“金身”，这是一个不可忽视的信号。长期以来，茅台被资本和市场捧上了神坛，过度的金融化掩盖了消费端的真实需求。阵痛不会很快过去，但对于一个经历了数十年辉煌周期的酒王来说，放下“唯增长论”的包袱，或许才是穿越周期、走向更远未来的必经之路。

  其实，被打破的“茅台神话”或许并不可怕。真正可怕的，是神话被打破之后，仍然不愿意面对现实。