去年注销超千万份股票期权，爱旭股份公告日股价已低于行权价

  股权激励是现代企业尤其是上市公司在运营和管理中的一项重要工具。通过股权激励，让员工持有公司股份成为公司股东，企业更便于将员工的利益与公司利益紧密绑定，从而大大提高员工的积极性、主动性和创造性，促进员工为了实现公司利益的最大化而努力工作，进而提升企业的经营业绩和核心竞争力。

  而且从现实角度看，股权激励通过让员工分享企业成长的收益，不仅可以增强员工的归属感和认同感，促使员工更加关心企业的经营状况，降低了企业的监督成本，从而有利于约束员工的短期行为；还可以通过服务期限制，提高了员工离职的成本，有利于留住关键人才。

  但被授予股权激励的员工能否最终受益，还主要取决于两大类重要因素，首先是行权条件能否满足，一般包括企业达成预定的经营业绩目标，以及员工个人考核达标并满足服务期的要求；其次则是公司股价，如果公司股价低于行权价格，则员工行权反而会带来损失，所以一般都会选择放弃行权。

  在光伏产业链中，上海爱旭新能源股份有限公司(以下简称“爱旭股份”，股票代码600732)不仅是一家有重要影响力的上市公司，也是全球光伏电池及高效光伏组件的主要生产商之一，更是BC类电池目前的主推者之一。而爱旭股份同样也正在实现股权激励，从2020年至2023年，每年就都在推出新的股权激励计划。比如2020年3月27日，爱旭股份就共向275名激励对象授予2,925.40万份股票期权，分四期行权，行权价格为11.22元/股。

  但就今年1月13日晚间，爱旭股份在公告中披露了部分股权激励在2024年被注销的情况。侦碳家注意到，被注销的股权激励从数量上来看有些多。比如2020年激励计划中相关激励对象已获授但尚未行权的股票期权，就有共计9,102,155份被注销，占到上述2,925.40万份股票期权的约31%，这个比例显然不低。此外，爱旭股份在2022年以及2023年激励计划中，激励对象已获授但尚未行权的股票期权也分别有2,225,504份以及797,580份在2024年被注销，这些注销的股票期权合计超过了1100万份。

  侦碳家通过分析发现，爱旭股份大比例注销股权激励，与其近年来的经营状况密切相关，不仅存在业绩未满足行权条件以及被授予股权激励的员工提前离职等情况，而且因为其当前股价甚至也已经低于行权价格，选择行权反而可能会给员工带来损失。

  一、去年三季度累计亏损28亿元，盈利目标远未实现

  自2023年初，光伏行业因产业过剩问题不断加重，连累供应链各主要环节的产品市场价格不断下行。以光伏电池片以及组件为主要产品的爱旭股份，业绩也深受影响，这在2024年表现得尤为明显。从爱旭股份最近的2024年三季报可知，去年前三季度，爱旭股份共实现营业收入78.96亿元，同比大降-65.09%；同期归母净利润亏损也高达-28.31亿元，同比大减-250%。从净利润亏损的绝对金额来看，放眼全部光伏上市企业中，同期也仅有隆基绿能等少数企业的亏损金额仍在其之上。

  在实操中，任何上市公司的股权激励的行权条件只要涉及到业绩，都不可能允许净利润出现亏损，相反净利润每年实现合理幅度的环比递增才是常态。但按照目前光伏行业正处于深度下行周期的大环境，以及爱旭股份的经营现状，目前想要扭亏为盈，还面临不少困难。

  首先，从外部大环境来看，由于光伏行业内原有优势企业和新进入光伏的跨界企业纷纷筹划和推进产能扩张，导致行业新增产能从2023年下半年开始陆续释放形成供给产出，供过于求局面形成并持续加剧。到了2024年上半年，国内硅料、硅片、电池、组件的产量同比增长皆超过32%，上游制造产能的快速增长显著超过了下游需求端的市场增速，继续加剧供需失衡，企业竞争愈发内卷，产品销售价格大幅下跌。同时大量中低端、同质化产品集中推向市场，更加剧了市场价格持续下降幅度，光伏产业链各环节的市场价格因此延续了去年四季度以来的下跌态势，上半年PERC和TOPCon电池片价格跌幅均超过15%。

  伴随光伏企业扩产后产能大幅提升并且竞争格局愈发激烈，光伏产品价格预计短期内仍处于非理性区间，并持续低于企业生产成本线，产业链各主要制造环节普遍面临阶段性盈利下滑甚至亏损的现状，短期内尚未看到行业反转复苏的曙光。具体到光伏电池片和组件的市场价格，也依然处于磨底状态，未见反转趋势。

  其次从爱旭股份的经营现状来看，代表产品核心竞争力的毛利率指标同样表现不佳。2024前三季度，毛利率从2023年同期的19.72%下降到-8.71%，不仅同比大幅下降，毛利率告负还意味着越卖越亏，直接让提高出货量的所有努力失去了意义，想要实现扭亏为盈的难度更大了。

  而从爱旭股份的加权平均净资产受益率(ROE)指标看，在2024年前三季度也同样出现了大幅下降，19.47%下降到-38.59%。这意味着如果按此亏损速度，每三个季度爱旭股份的股东财富就将损失超过1/3，因此再有半年净资产就将接近告负，届时其股东财富也将损失殆尽，当然这属于极端情况下的假设。

  除了净利润，爱旭股份在2024前三季度的营收也同比大降-65.09%，当期仅实现78.96亿元。即便如此，爱旭股份已经为此铆足了劲，其同期销售费用大增176.06%。这说明在市场价格跌至冰点，市场极度内卷的形势下，爱旭股份的销售工作面临的难度也越来越大，因此虽然大幅增加了销售投入，但效果依然很差。

  爱旭股份除了受行业供需关系影响，导致销量下滑叠加销售价格下降，收入减少，以及销售毛利率转负，侦碳家还发现，爱旭股份净利润出现较大亏损与其存货金额过高也有关。在市场价格低迷下行的趋势下，未来可能因此继续遭受较大的减值损失，这对扭亏为盈同样不利。

  二、存货余额超35亿元，P型产品为主或面临市场淘汰，未来减值风险巨大

  在2024年前三季度，爱旭股份的存货余额高达35.98亿元，同比继续增长，而同期营收却同比大降-65.09%，存货周转率因此也大幅下降。而从2023年报以及2024半年报可知，爱旭股份的存货中大部分是库存商品，账面价值高达30多亿元，这可能与其产品存在的滞销有关，而库存商品中又很可能以P型产品为主。因为根据爱旭股份对定增问询的回复，其在2023年拥有P型产能37100MW，而ABC组件生产线产能则仅有3885.82MW。而且截至问询回复日，爱旭股份建成已投产的N型电池产能更仅有约12GW。

  由于具有更高光电转换效率上限等优势，N型产品取代P型产品的趋势已经不可逆转，甚至很多业内人士预测最快在2025年之前就将实现对后者的全面替代。因此爱旭股份高额存货不仅因为市场价格严重下行，而在2024年前三季度累计计提了14.36亿元减值损失，同比大幅增加；未来还将面临因P型产品被市场全面淘汰，而给其存货带来更大规模的减值损失，从而进一步增加扭亏为盈的难度。

  除了来自业绩方面的压力，可能对股权激励满足行权条件构成困难甚至障碍，爱旭股份在债务方面的表现以及现金流状况同样并不乐观，对未来持续稳定运营也可能带来不利影响。

  三、短期借款去年增长三倍，资产负债率突破80%高压线

  2024年前三季度，爱旭股份的短期借款从8.55亿元增长到41.11亿元，涨幅高达380.82%；同期的长期借款也从75.45亿元增长到81.47亿元。有息负债的大幅增加，导致爱旭股份同期支付利息费用也从2.57亿元增长到4.57亿元，进一步侵蚀净利润。而爱旭股份同期的货币资金却从46.17亿元减少到35.46亿元，不仅有息负债的压力在加重，货币资金等为债务兜底的能力还在继续削弱。

  在借款等有息负债之外，爱旭股份同期的应付账款也从43.05亿元增长到48.47亿元，明显高于同期应收账款的规模，而同期营业成本却下降了超过50%。出现这样的倒挂，究竟是因为爱旭股份从供应商处拿到了更好账期，还是主动拖欠延付供应商货款？

  在债务负担加重的同时，爱旭股份的偿债能力还在继续削弱，除了账上的货币资金继续减少，资产负债率也在突破70%的红线的基础上，继续突破了80%高压线，达到82.90%。如此高的负债比例对于光伏企业来说，已经具有相当的危险性了，在所有光伏企业中，应该也是最高了。同时爱旭股份的短期偿债能力也在继续走弱，比如流动比率同比也进一步降低至仅有0.53，不但远低于正常的“银行家比率”2，流动资产仅有流动负债的约一半，短期偿债压力很大，需要依靠不断借新等融资手段才能还旧。

  今年前三季度，爱旭股份经营活动的现金流量大幅由净流入转为净流出-44.41亿元，同比下降-172.07%，资金面更趋于紧张。不过爱旭股份在扩建新产能方面似乎更趋于理性，同期的投资活动现金流量的缺口则由-53.88亿元大幅收窄到-14.87亿元。而对于经营活动和投资活动带来的现金流缺口，爱旭股份只能开足马力加快加大筹资活动来弥补。今年前三季度，爱旭股份筹资活动净流入58.78亿元，这可能也是其短期借款暴增的主要原因。

  由于资金面紧张等原因，爱旭股份时不时会出现将闲置募集资金用于补充流动资金的公告。不过比起继续盲目投建新产能加剧越卖越亏，这种改变用途反而是良性的。

  此外，股权质押也是爱旭股份补充流动资金的重要方式，且总体呈现增长趋势。比如在下述公告中，爱旭股份解除质押5217.8万股却要再次质押5824万股，在借旧还新再次推高了股权质押比例。

  虽然资金面紧张，但为了子公司正常运营，爱旭股份还需要为后者借款提供担保，这又增加了代偿风险。过往的一份担保公告显示，爱旭股份当时已累计为其子公司提供了246.93亿元担保，正逼近265亿元的总额度，但爱旭股份同期的净资产却仅100.18亿元，一旦子公司偿债能力出现问题，将连带爱旭股份引发代偿风险。

  由于借债需要偿还，一些上市公司更倾向于股权融资，特别是通过股市进行定增或配股等方式，而爱旭股份也不例外。

  四、推出35亿元定增却难落地，被迫延长有效期彰显融资困境

  2023年6月27日，爱旭股份曾发布定增预案，拟募集资金不超过60亿元用于建设义乌六期15GW高效晶硅电池项目及补充流动资金，项目投资总额为100.16亿元。此后由于融资难度较大等种种原因，募资规模又被大幅降至35亿元。

  但此后虽几经反复，却依然未能落地，以至于爱旭股份只好在2024年6月又延长了该定增决议的授权有效期一年，这可能预示着爱旭股份向市场融资的难度正在变大。

  虽然本轮35亿元定增尚未能落地，但爱旭股份在2021年4月的第一轮35亿元定增，却曾让其实控人陈刚实现过30亿元的巨额浮盈。原来，当时爱旭股份以募资扩产的名义，发布了新一轮的定增预案，募资35亿元。

  虽然经过多次反复，该定增于次年3月一度被终止，但仅仅2个月后，定增预案将募资总额降低到16.5亿元后再度推出，由实控人陈刚全部吃进从而完成定增。

  按规定，非公开发行对象为公司控股股东、实控人时，可自主选择定价基准日，否则只能选择发行期首日。好巧不巧，陈刚选择的定增买入时点，恰属于股价最低位处，仅10.17元/股。

  于是就在陈刚定增买入后，爱旭股份的股价先是连续六个涨停，随后又开启了持续近2个月的上涨，最终到达31.46元/股的高点。以此计算，实控人陈刚买入定增带来浮盈21.3元/股，浮盈总额已超30亿元，陈刚由此完成了教科书般的精准抄底。

  然而至今年1月13日，即本次股权激励注销公告披露时，爱旭股份的股价仅以9.75元/股收盘，已经比2020年股权激励约定的11.22元/股行权价格还要低，所有无论有没有被注销，如此亏本的股权激励显然也不会有人愿意行权。

  虽然爱旭股份在业绩、毛利率、债务以及股价等方面的表现，暂时难以令人满意，导致其股权激励的实现难度也变大，不过2024年成功赢得重大诉讼胜利，却是爱旭股份近年来最出彩的表现，甚至没有之一。若非如此，其后续经营可能会遇上不小麻烦。

  五、涉嫌权利侵权成被告，关键测试报告成就海外重大诉讼胜利

  2023年11月18日，爱旭股份曾发布公告，国外竞争对手Maxeon Solar Pte. Ltd.(以下简称“Maxeon”)已向德国地方法院递交了有关爱旭股份的ABC技术涉及对其专利侵权的诉讼文件。爱旭股份在公告中表示：“Maxeon声称本公司及下属子公司Aiko EnergyGermanyGmbH、SolarlabAiko EuropeGmbH 在未经许可的情况下使用了其在欧洲专利号为 No.EP2297788B1 的专利”。

  对上述指控，爱旭股份随即坚决予以否认：经其知识产权团队以及合作的欧洲知识产权律师事务所多次核验，其ABC产品与Maxeon的No.EP2297788B1专利技术有着根本的不同，不存在对该专利的侵犯。

  Maxeon是总部位于新加坡的全球知名太阳能电池板制造商，以ABC电池及组件为主要产品，拥有1600多项专利，也是爱旭股份的主要全球竞争对手。Maxeon背后的第一和第二大股东则分别为法国的道达尔能源和中国硅片龙头TCL中环。

  Maxeon公开表示其早在20多年前就率先开发了IBC电池，不但率先实现了商业化，多年以来还始终在技术上引领整个行业,因此要求爱旭股份尊重其专利权，立即停止未经授权使用其专利技术No.EP2297788B1。

  由于高科技企业间涉及重大专利的诉讼往往旷日持久且涉及赔偿金额巨大，动辄数年数亿，何况又是在海外被起诉，因此当时外界还在猜测，爱旭股份能否逃过此劫？

  结果到了2024年5月，荷兰海牙地方法院主要基于爱旭股份提供的由欧洲两家顶级专业机构出具的测试报告，判决爱旭股份相关产品不存在Maxeon声称的专利侵权，驳回Maxeon提出的临时禁令申请。至此，爱旭股份在本次重大跨国专利侵权诉讼中取得了完胜,成功打赢了近几年来最重要的一场战役。

  虽然赢下如此重要的专利诉讼令人振奋，但却还没到因此忽视其他方面存在问题的时候，特别是关于债务和盈利。因为引用2024年4月，爱旭股份董事长陈刚在接受媒体采访时的一段话，“如果企业再不进行瘦身，快速提高组织运营效率，那么未来将很难活下去。”