英发睿能冲刺港股，毛利率短暂爆发的背后

  作为全球第三大N型TOPCon专业光伏电池片制造商，英发睿能于8月20日正式向港交所递交上市招股书，拟在主板上市。

  在2024年营收腰斩、净亏损高达8.64亿元的情况下，2025年1-4月份成功扭亏为盈，实现营业收入24.08亿元，净利润3.55亿元，而综合毛利率23.8%、N型电池毛利率24.55也成为其最大的亮点，格外引人注目。

  不仅仅是英发睿能，同样正在谋求港股上市的全球第二大N型TOPCon光伏电池片制造商中润光能2025年1-6月份毛利率也高达19%，N性光伏电池片毛利率更是达到28.5%，成功扭亏为盈。

  与之形成鲜明对比的是在4月份成功登陆港交所的钧达股份，作为全球第一大N型TOPCon专业光伏电池片制造商，2025年上半年依然净亏损2.64亿元，光伏电池片业务毛利率仅仅只有1.75%。

  同样的以TOPCon产品销售为主，毛利率却呈现两极分化，差距如此之大，也引起侦碳家的好奇之心，欲一窥其究竟。

  据招股书披露，英发睿能2025年1-4月份N型TOPCon电池片销量9.4GW，实现营业收入23亿元，毛利率高达24.5%。

  中润光能2025年1-6月N型光伏电池片销量16.4GW,实现营业收入53.258亿元，毛利率更是超过英发睿能，达到28.3%。

  钧达股份财报披露，2025年1-6月份光伏电池片业务实现销售收入36.56亿元，按照其在港股上市时招股书披露，钧达股份目前也以N型电池片为主，但是其毛利率却只有1.75%，远远落后其他两家企业。

  企业招股书、财报整理

  中润光能在其招股书中解释之所以有如此之高的毛利率，主要得益于海外业务的强劲增长，尤其是聚焦于高毛率市场，其2025年上半年海外收入占比已高达63.8%。据招股书披露，中润光能N型电池片在中国内地以外的毛利率达到47.5%，在中国内地毛利率却仅有-6.4%。

  中润光能招股书

  但中润光能毛利率是否能达到47.5%如此之高的水平，侦碳家仍然持谨慎态度，因为同样海外市场业务迅速攀升的钧达股份却迎来不一样的结果。

  2025年半年报显示，钧达股份最终实现海外销售占比从2024年度的23.85%大幅增长至51.87%，但是境外毛利率虽然好于境内的-0.78%，但是只有4.5%。

  钧达股份2025年半年报

  虽然中润光能与钧达股份海外市场毛利率差距之大超乎想象，但是海外市场毛利率高已成为行业共识，国内市场毛利率低甚至为负也已经是常态，而英发睿能偏偏打破了这种行业认知。

  招股书显示，英发睿能主要市场依然在国内，虽然同样在加快海外市场开拓，但进度相对缓慢，2025年1-4月份海外销售仅占比24.5%，远远落后中润光能和钧达股份。受此限制，其N型电池片平均销售价格3.2元/W也大幅落后中润光能的0.4434元/W。

  海外销售占比最小、平均销售价远远落后的情况下，英发睿能N型电池片却实现了24.5%的高毛利，离中润光能夸张的28.3%也仅差4个百分点，更是钧达股份的14倍之多，唯一的解释只能是成本控制有其独特的优势。

  据招股书披露，英发睿能N型TOPCon电池片国内非硅成本0.1元/W,远低于行业平均量产水平0.14元/W，与中润光能N型电池境内生产非硅成本最优可达0.1215元/W相比，也同样占有一定成本优势。但除了非硅成本外，硅片成本仍然占据光伏电池片成本构成中的主要份额。

  中润光能招股书显示，N型硅片2025年1-3月份平均价格为0.2350元/W,4-6月份价格有所下降至0.1935元/W,而其非硅成本虽然相对英发睿能较高，达到0.1215元/W,但是平均售价为0.4434元/W,所以中润光能毛利率虽高，但是在逻辑上没有问题。

  而英发睿能非硅成本低至0.1元/W,硅片成本即使按照较低的0.1935元/W计算，其营业成本已经接近0.3元/W,所以英发睿能如何凭借0.32元/W的平均售价实现24.5%的毛利率？

  中润光能招股书

  从销售成本的角度考虑也明显不合理。2025年1-4月份英发睿能N型电池片销售收入23亿元，毛利5.63亿元，据此可计算出N型电池销售成本17.37亿元。根据英发睿能招股书披露，其客户供应安排业务硅片及硅料成本都已经从销售收入和销售成本中扣除，金额为5.50亿元，所以英发睿能在此区间内销售N型电池片9.4GW,实际发生销售成本22.87亿元。

  按照英发睿能非硅成本最低0.1元/计算，非硅总成本9.4亿元，硅片及硅料成本则为13.47亿元，经计算硅片及硅料单瓦成本0.143元，其硅片远远低于0.2元/W左右的价格区间水平。

  英发睿能招股书

  相比之下，中润光能成本分布则更为合理。2025年1-6月份，中润光能N型电池片销售收入53.258亿元，毛利15.092亿元，销售成本38.166亿元，其N型硅片成本扣除19.612亿元，所以实际销售成本57.778亿元。

  期间内中润光能N型电池片销售量16.4GW，非硅成本按照其最优0.1215元/W计算，非硅总成本19.923亿元，硅片及硅料单瓦成本0.231元，大致符合其招股书关于硅片价格在此期间内的价格变化情况。

  所以对于英发睿能而言，行业最低的非硅成本可以归因于其管理运营水平的卓越，但是远低于行业平均水平的硅片及硅料成本却凸显出不合理之处，是因为其与上游硅片及硅料供应商的人脉关系能获得更优惠的价格，还是因为通过少结转销售成本以达到提高毛利率、增加盈利的目的？

  除了对其高毛利率有所质疑外，英发睿能盈利质量同样存有隐忧。

  从2024年开始，客户供应安排业务在英发睿能业务中占据的比例越来越大。

  招股书披露，客户供应安排业务是由客户向英发睿能提供硅片及其他硅料作为原材料，英发睿能按照客户安排将原材料加工成电池片后再销售给客户。此项业务因英发睿能缺少独立定价权，根据国际财务报告会计准则不被视为该交易的主体，所以上述硅片及硅料采购金额已经从收入及销售成本中扣除。

  此项业务的核心为英发睿能不再承担硅料成本，所以其凭借0.1元/W的非硅成本优势，即使按照行业平均量产成本0.14元/W与客户结算，其毛利率也逼近30%，在一定程度上推高了英发睿能的毛利率。

  2024年、2025年1-4月份英发睿能客户供应安排收入分别为9.25亿元、5.23亿元，占电池片营业收入比例分别为22.32%、22.75%，已成为其收入当中非常重要的一部分。

  英发睿能招股书

  中润光能此项业务相比英发睿能占比更高。中润光能在其招股书中称之为客户原料安排业务，该业务在2025年1-6月份硅片扣除金额为22.285亿元，客户原料安排业务的收入在扣除硅片成本后仍达到26.466亿元，占总收入比例35.5%。

  中润光能招股书

  客户安排供应主要在一体化厂商自身电池片产能不足时向专业厂商进行电池片采购作为补充。由于英发睿能以及中润光能凭借低于行业平均量产水平的非硅成本，此项业务为两家企业的业绩增长和盈利作出了巨大贡献，在短期内也一定程度上解决了其产能过剩问题，但其作为一体化制造商“代加工厂”的业务实质，是否能够支撑长期业绩成为最大变数。

  除此之外，客户与供应商重叠问题也越发严重。招股书披露，报告期内英发睿能五大客户中有六家同时是其供应商，五大供应商中有六家是其客户，中润光能同样存在如此问题。

  虽然英发睿能以及中润光能都在招股书中解释到由于全球电池片行业的产业链延长，集中度较高，行业参与者同时销售硅片及制造光伏组件的做法并不罕见，且公司的销售及采购并无关联，并不构成互为条件的条件。

  但是同样随着光伏行业集中化程度越来越高，光伏电池的技术突破也主要有头部一体化厂商进行主导，光伏电池片专业制造商的生存空间受到严重挤压，沦为“代加工厂”的风险也越来越高。

  将“只做电池片，做更优质的电池片”作为公司使命的英发睿能，毛利率短暂爆发的背后，是其面临着盈利质量和未来发展的双重困境。