中润光能二次冲击港交所，TOPCon电池片专业制

  中润光能的上市之路颇为坎坷，先是2024年6月份在上市委会议通过后撤销创业板上市申请，后于2025年3月份转向港股却因资料超过6月个月而失效。9月15日，中润光能更新招股书，向港股发起第二次冲击。

  作为自称全球光伏电池片专业制造商排名第一的中润光能，在看到排名第二的钧达股份5月份成功登陆港交所后，充满了必胜信心，更何况中润光能在2025年上半年扭亏为盈，短短半年时间就实现净利润12.04亿，相比钧达股份的大幅亏损，也无疑更具优势。

  但无论是数次冲击资本市场的中润光能，还是A+H股的钧达股份，亦或是同样在港股已经提交申请的英发睿能，作为聚焦于电池片单一环节的专业制造商，已经难以给资本市场提供足够的想象空间。

  据招股书披露，中润光能2024年电池片出货量34.5GW，是全球市场第二大光伏电池片制造商，市场占有率为14.6%，而在全球市场上的专业光伏电池制造商中位列第一位，市场占有率为18.3%，2025年上半年出货量19.4GW,继续保持稳定增长。

  中润光能于2022年至2025年上半年报告期内实现营业收入分别为125.17亿元、200.84亿元、113.20亿元、74.65亿元，其中光伏电池片作为核心业务，收入占据比例分别为92.5%、91.0%、81.1%、84.6%，是中润光能最主要的收入来源。更加亮眼的业绩来自于2025年上半年，中润光能成功扭亏为盈，实现盈利12.04亿元，几乎在短短半年时间内就弥补了2024年亏损的13.63亿元，这份业绩在整个光伏行业也足够惊艳。

  虽然借助海外市场的高毛率和上半年的抢装潮，中润光能上半年实现了收入、利润的业绩双增长，但未来中润光能仍面临巨大的市场压力。

  中润光能在招股书中指出，前五大专业光伏电池制造商之间的竞争非常激烈，原因为他们的各自市场的市长占有率紧密介于10%-20%之间。

  根据招股书描述，不难猜出五家公司分别为中润光能、钧达股份、爱旭股份、润阳股份、英发睿能，五家公司占据专业制造商的市场份额达到72.2%，所以专业制造商领域内的竞争其实就是这5家公司的竞争。而五家公司2024年出货量集中于20.4-34.5GW之间，作为排名第一的中润光能并没有体现出高人一等的竞争优势。

  如果说专业厂商之间的竞争还略显稳定，那么垂直一体化制造商对电池片市场的主导则为中润光能带来了更加严峻的市场考验。

  据招股书披露，2024年全球光伏电池片出货量605.4GW, 并预计将于2029 年达到1,079.1GW，其中N型TOPCon电池片的全球出货量将达到826.8GW。

  但是中润光能没有在招股书披露的一大重要数据是全球电池片产能目前仍然高达1100GW,虽然光伏装机量继续保持增长态势，光伏电池片的需求也会逐步提升，但难以改变中润光能目前以及未来几年仍将面临供需严重失衡的市场环境。虽然海外某些局部市场会暂时性的出现需求缺口，但在狼多肉少的情况下，庞大的过剩产能会很快填补缺口，所以中润光能上半年虽然盈利呈现爆发性增长，但这种增长是否能够持续仍需谨慎对待。

  而且，虽然2024年全球电池片总出货量达到605.4G且未来仍保持较高速度的增长趋势，但专业制造商2024年总出货量才仅仅188GW，垂直一体化制造商瓜分掉剩余417.4GW市场，占比高达68.95%，专业制造商只能望其兴叹却难以切入。

  所以另一指标“对外出货量”更能反应光伏电池片专业制造商真实的市场竞争情况，招股书指出，对外出货量指于特定期间内交付于外部客户的光伏电池片数量。

  2024年全球光伏电池片对外出货量总计236.1GW，其余部分显而易见被一体化制造商用于内部组件生产。而且在仅有的236.1GW市场容量中，还面着垂直一体化制造商的市场挤压，仅通威股份（公司E）、爱旭股份（公司B）两者合计对外出货量就达到达到65.5GW，所以留给专业制造商的市场空间远没有想象中的巨大。

  而在一体化制造商大部分光伏电池片自产自用情况下，即使未来几年电池片总需求随着组件出货量增加而不断提升，但拥有庞大电池片产能的一体化制造商势必优先释放各自电池片产能，甚至通过在内地和海外自建新产能方式，进一步蚕食专业制造商市场份额。

  巧合的是中润光能报告期内最大的两个客户恰恰是垂直一体化的典型代表晶科能源、晶澳科技，2025年上半年对两者的销售收入分别占总营业收入的17.9%、14.9%。

  据2024年财报披露，晶科能源2024年组件出货量92.97GW，2024年电池片生产量81.27GW，产能利用率78.57%，预计2025年电池片产能达到95GW，组件产能达到130GW；晶澳科技2024年组件出货量79.477GW，电池片产能超过70GW，组件产能达到100GW。

  虽然两家龙头企业在电池片和组件产能配比上给中润光能留出了部分市场空间，但主动权并不掌握在其手里。晶科能源和晶澳科技可以及时根据组件下游市场变化以及电池片外购与自产的成本对比及时调整产能利用率和新产能规划，而中润光能则只能作为其产业链上的补充选择。尤其是下文第三部分提到TOPCon电池市场占有率大概率会迅速下降，而当晶科能源、晶澳科技自身TOPCon电池片自身产能都过剩时，中润光能则将迎来巨大的业绩下滑风险。

  更重要的是，两家企业也在积极推进海外产能布局。据晶科能源介绍，其拥有最大的海外垂直一体化产能，占总产能的20%，2024年10月份更是与沙特阿拉伯合作建设沙特工厂，高效光伏电池及组件产能将分别达到10GW；而晶澳科技也在2024年12月19日宣布拟在阿曼苏哈尔自贸区投建阿曼年产6GW高效太阳能电池和3GW高功率太阳能组件项目，以海外市场作为最主要利润来源的中润光能也必然会收到冲击。

  市场的不利因素不仅于此，随着HJT、BC技术的不断成熟和市场份额的快速提升，专注于TOPCon路线的中润光能会面临更大的市场危机。

  招股书披露，根据弗若斯特沙利文相关资料，2024年TOPCon、BC、HJT技术路线电池片市场占有率分别69.9%、3.8%、2.7%，并预测2029年三者占有率分别为76.6%、10.1%、11.8%，也基于此数据预测2029年N型TOPCon电池片的全球出货量将达到826.8GW。但这或许只是中润光能作为TOPCon电池片专业制造商的一厢情愿。

  根据中信证券研究报告《电新｜BC电池：从1到10，创造价值》一文，预计2025年国内BC出货量或接近50GW，全市场渗透率有望达7%，2027年全球BC组件出货量有望超160GW，对应2024-2027年CAGR为85%，渗透率或增至20%左右。

  另外根据中国光伏行业协会编制的《中国光伏产业发展路线图2024-2025年》预计，2028年TOPCon电池市场占有率就要低于75%，而到2030年则将下降至60%左右。

  具体到企业而言，隆基绿能2025年上半年HPBC 2.0电池上半年出货约4GW，产能将达到50GW，爱旭股份ABC组件2025年上半年出货8.57GW，全年计划出货20GW，产能短期内达到35GW,中长期规划100GW以上。可以合理预计2025年BC占有率就将超过10%，而随着BC朋友圈的不断扩大，BC技术迎来将迎来快速发展，隆基绿能钟宝申甚至预测2027-2028年BC市占率将达到50%。

  同时，得益于技术优化和规模化推进，降本成果显著，HJT电池出货量和产能也在快速发展中。在BC、HJT技术的双面夹击下，TOPCON电池能否保持如中润光能在招股书中预测的市场占有率，侦碳家深表怀疑。

  而众所周知，光伏行业产能产能过剩的原因在于TOPCON电池的疯狂扩张，预计2025年TOPCON电池产能仍有900GW左右，如果TOPCON电池市场占有率快速下降，以TOPCON电池片为主业的中润光能必然首当其冲的面临更加严峻的产能过剩的市场竞争环境。

  面对专业制造商之间的激烈竞争，垂直一体化制造商的市场空间挤压，以及TOPCON电池市场占有率快速下降带来的产能过剩加剧，中润光能想凭借单一的TOPCON电池片专业制造商身份穿越行业周期无疑难上加难，而其组件业务又刚刚处于起步阶段，无论其转换效率、成本控制以及销售渠道都不足以与头部企业竞争，亦无法给资本市场提供足够的想象空间。

  所以，中润光能本次冲击港股募资计划用途变更成为钙钛矿技术的研发，不管其是否有相关技术储备，对于中润光能而言，既是为了上市需要讲好的资本故事，也是其弯道超车的最后机会。