净利连降三年，清仓式分红3.5亿，锡华科技IPO上会大考

  秋意渐浓，IPO市场近期却再传热讯。据8月29日上交所公告，正在申请IPO的江苏锡华新能源科技股份有限公司(以下简称“锡华科技”)，即将迎来上会大考，9月5日将接受发审委的会议审核

    锡华科技不仅是国内少数能提供风电齿轮箱专用部件全工序服务的企业，更是全球风电齿轮箱专用部件的领军企业之一，在该细分领域的行业地位显赫。

    然而侦碳家却发现，锡华科技早在报告期内就业绩尽显疲态，不但营收滞涨，毛利率和净利润也双双连续三年下降。更有甚者，锡华科技还接连被爆出存在大股东清仓式分红3.5亿掏空多年净利润的同时，却又大肆IPO募资15亿，以及业绩严重依赖已经暴雷的单一大客户南高齿，令锡华科技持续盈利能力面临重大挑战，多家供应商实为社保空壳等一系列可能触碰监管红线的行为，均可能成为其IPO通关的重大隐患。

    因此锡华科技本周五的IPO上会赶考，更可能将面临山雨欲来的境况，而非春和景明。

    招股书等公开资料显示，从2021年至2024年，锡华科技的多项重要业绩指标或增长停滞，或持续下降，未等上市就已疲态尽显，这足以引发监管的警惕。

    首先，锡华科技近三年的营收增长率持续仅有个位数，2023年甚至还负增长-3.61%，而四年间的累计增长率也仅有8.77%，因此用停滞来形容其营收增长表现丝毫不过分。

    锡华科技近四年的净利润表现比营收更差，期间连续负增长，其中2022年和2024年分别下降了-14.81%和-19.77%。

    而在锡华科技净利润持续衰退，所剩寥寥的背后，毛利率持续下降也是重要推手，后者近四年间从35.84%一路下降到25.91%，累计下跌了近10个百分点。

    客观来说，锡华科技业绩的上述疲软表现，受到了下游需求萎缩的不利影响，因为下游风电场项目建设进度不及预期，导致对风电齿轮箱专用部件市场需求明显下降。而且成本端特别是高强度合金钢等新型材料成本上涨带来的成本上升压力，也明显压缩了所在行业的利润空间。

    但锡华科技的特殊之处在于，除了受到上述客观原因的不利影响，其自身客户结构也存在较大风险，主要表现在业绩严重依赖单一大客户南高齿，这些都可能加剧未来盈利能力承压。

    招股书显示，报告期内，锡华科技业绩严重依赖前五大客户，营收占比分别高达99.17%、97.44%和97.87%。其中，又以对全球风电齿轮箱制造龙头南高齿集团的业绩依赖最为严重，营收占比分别为48.91%、59.53%和60.02%。

    锡华科技与南高齿集团的战略合作迄今已经超过20年，业绩依赖后者确有一定合理性，但同时也给未来业绩的稳定性埋下了严重隐患，因为这相当于“把鸡蛋放在同一个篮子里”，所以锡华科技必须祈祷南高齿千万不能出事。

    然而事与愿违，2024年南高齿不幸暴雷，不仅全年账面净亏损高达65.57亿元，遭遇严重财务危机，其间接控制人季某群还传来因关联交易挪用资金高达66.4亿元而被母公司起诉并另被南京警方刑事立案的坏消息，陷入了控制权之争，这对南高齿生产经营的不利影响显而易见。

    南高齿突发上述重大不利变故，对业绩半壁江山都来自前者的锡华科技带来的冲击，几乎可以用“天塌了”来形容。锡华科技未来不仅业绩将面临踏空，对南高齿巨额应收账款的坏账风险也在明显加剧。

    招股书显示，2024年锡华科技的应收账款余额为2.56亿元，其中1.23亿元来自南高齿，占比高达45.38%，约合2024全年净利润的86%。而随着南高齿2024年业绩暴雷，其相关流动比率已经低于1，短期偿债能力明显不足，这也让锡华科技账上高悬的巨额应收账款瑟瑟发抖。未来稍有不慎引发回收风险，锡华科技全年净利润都恐将打水漂。

    当然，锡华科技并非没有意识到业绩严重依赖单一客户的风险，也采取过一些调整措施，比如开拓新客户，招股书显示从2025年上半年，中车股份和德力佳已成为第二大、第三大客户，南高齿集团收入占比已下降到43.17%。虽然取得一定成效，但侦碳家分析后发现，第三大客户德力佳对锡华科技的业绩增长仍存在不确定风险。

    德力佳主要从事高速重载精密齿轮传动产品的研发、生产与销售，核心产品为风电主齿轮箱，目前处于IPO注册生效状态。据德力佳第二轮回复函显示，其采购的原材料主要为锻件、铸件和轴承。其中铸件QT700/QT800主要用于生产行星转架，QT400主要用于生产箱体类零配件；锻件18CrNiMo7-6主要用于生产行星轮、太阳轮、高速轮 等齿轮件，42CrMoA 主要用于生产齿圈。而锡华科技行星架和齿轮箱体收入占总收入比例接近60%。同时侦碳家通过德力佳招股书发现，包括董事长在内的多名高管都有南高齿工作背景，所以在德力佳完全有自主生产能力的情况下，锡华科技却能在半年时间内对其完成6,587.14万的销售，不得不怀疑人脉资源在其中发挥的重要作用。但也正是德力佳部件的自主制造能力，给锡华科技未来的业绩增长和维持带来极大挑战。

    综合上述分析，锡华科技不仅净利润等业绩指标近三年持续下降，还正因严重依赖的最大客户暴雷而未来可能变得更差，持续盈利能力面临较大风险。但这种严峻的形势，丝毫没有影响大股东继续大额分红的兴致。

    招股书等公开资料显示，锡华科技在报告期内的2022年实施了总额高达3.5亿元的大额现金分红，而其在2021年和2022年的净利润总额仅有3.65亿元，现金分红占比高达94.6%，这几乎是将前两年的盈利全部掏空，因此被市场戏称为"清仓式分红"。而锡华科技的实控人王荣正、陆燕云夫妇则通过直接和间接持股，收获了3.2亿元的现金，成为清仓式分红的最大受益人。

    锡华科技在实施上述分红后，资金面迅速趋紧，其账面货币资金仅剩1.62亿元，而短期借款却高达9000万元。而锡华科技给出的解决方案则是手心向上，通过IPO募投向投资者要钱。锡华科技最初IPO募资超过20亿元，其中包含5.5亿元用于补充流动资金。

    这种"左手分红、右手补流"的操作显然会引起市场和投资者非议，也许是迫于外界压力或者基于其他考量，锡华科技在2024年12月31日更新的招股书中删除了5.5亿元补流资金，IPO募资因此缩水到15亿元。

    对于部分IPO企业在上市前通过"清仓式分红"截留主要利润，再借助上市股权融资向投资者圈钱的不当做法，证监会等监管机构早已明确表态了反对，尤其是“透支式分红+融资补流”的套利模式将股市视为“提款机”，严重损害投资者利益。因为实控人可以通过大额现金分红提前套现锁定财富，但未来经营风险却留给了投资者。

    2024年4月的最新指导意见也明确表示，“对口碑声誉(重大负面)、上市前突击‘清仓式’分红等事项实行负面清单式管理”。而锡华科技的分红行为实际上已经违反了监管规定，因为其在报告期内的累计分红金额占同期净利润比例高达94.6%，占期内净利润总额的比例也高达60.24%，早已超过50%的红线；3.5亿元分红金额也超过了3亿元红线；而且要不是取消5.5亿元补流，其补流与还贷类募资占比也将超过20%的红线。

    虽然在回复问询函时，锡华科技对上述现金分红的合理性进行了辩解，但其实"清仓式分红"的嫌疑依然很大，这无疑给其上市前景蒙上了阴影。

    除了"清仓式分红"，王建平在锡华科技的异常持股行为也引发监管问询。王建平于2022年8月参与增资从而成为股东，并持有0.41%股权。但短短2个月后，王建平就迅速将持有的全部股权转让给投资机构祥禾涌骏。

    股权投资不是股票做T，而且IPO上市后所持股权的价值大概率会上涨甚至暴涨，所以像王建平这样持有股权后又迅速在上市前转让的短期持股行为，在IPO企业中非常罕见，合理性自然受到监管质疑。

    锡华科技给出的解释是"王建平因自有资金需求"，但这一解释存在明显漏洞。因为王建平同时持有西安铂力特、湖南华曙高科等其他上市公司股票。这些股票流动性更好，也更容易变现，没必要舍近求远。而且放弃锡华科技一旦IPO成功所带来的股权升值收益，无异于杀死下金蛋的母鸡。

    而且侦碳家还发现，王建平选择转让上述锡华科技股权的时机似乎也恰到好处。因为转让不但发生在锡华科技IPO申报前的关键阶段，此时锡华科技还因实施3.5亿元清仓式分红，引发监管关注；净利润也正开启下滑。在锡华科技IPO和经营业绩双双开始承压的关键时刻，王建平的及时抽身是巧合？还是涉及利益输送？值得深究。

    此外，公开平台数据还显示，另有王建平投资了苏州工业园区衡筱投资企业等8家企业，如果与曾经持股锡华科技的王建平为同一人，那么又与招股书中披露的信息不一致，锡华科技无疑又将涉嫌信披不实。

    除了涉嫌对王建平的信披不实，锡华科技多家主要外协供应商的真实性也同样引发了疑问，因为这些年营收千万乃至破亿的供应商，参保人数长期为0，这种现象既不合理，也不合法。而且有些外协供应商还是近年才成立的。

    江苏安砺涂料涂装工程有限公司成立于2022年11月，年营收规模大约在2000万-3000万。但公开平台信息却显示其员工的社保参保人数长期为0人。

    而年营收规模破亿的江苏安利新材料有限公司也存在类似不合理现象，其2022年营收1.14亿元，其员工的社保参保人数也长期为0人。此外还有新泰市海强矿山设备有限公司，社保参保人数也长期为0人。

    侦碳家注意到，在之前一些申请IPO的问题企业中，有些曾通过添加没有真实业务关系的客户或供应商，来完成资金体系外循环，从而虚增业绩。这些实质为空壳的企业，其参保人数往往明显偏低，并导致人均创收创利畸高。

    IPO上会在即，但对于锡华科技，却依旧疑点重重。锡华科技能否通过IPO，成为“锡中精华”，相信答案很快将揭晓。