营收两连降、综合毛利逐期走低！保伦股份沪市主板闯关

一、问询落地：一份12问的"体检报告"

2026年8月20日，广东保伦电子股份有限公司（下称"保伦股份"）向上交所提交了首次公开发行股票并在沪市主板上市的审核问询函之回复，回应交易所于 2026年6月3日下发的《审核问询函》（上证上审〔2026〕55号）。这份长达600余页、列示12大问题的回复，将一家营收已连续两年下滑、综合毛利率逐期走低的专业视听企业，推到了主板"业务模式成熟、经营规模较大、具有行业代表性"这把审核标尺之下。

保伦股份此番由广发证券股份有限公司（下称"广发证券"）担任保荐人暨主承销商，拟公开发行股票数量不低于4,080.00万股，募集资金投向专业音视频配套设备及电子元器件生产基地建设、产业园生产线智能化升级改造、总部研发中心升级及营销技术支持中心等四大项目。从受理到首轮问询、再到回复出具，这家声光电视讯系统解决方案提供商的主板闯关，正式进入监管"质询—答辩"的承压区间。

在股权纵深层面，公司还搭建了珠海保伦投资、珠海保伦咨询、珠海保伦信息、珠海保伦技术、珠海保伦商贸、珠海保伦高新、珠海保伦商务、珠海保伦设计以及保伦一号至三号等十余个员工持股平台，构成一张覆盖核心员工的利益网络——其广度在拟上市制造企业中并不常见，亦令股份支付费用对利润表的挤压成为后续需持续追踪的变量。彼时，这些平台与三名实控人控制权的嵌套关系，正是交易所问题10"股权激励"所试图厘清的暗线。

此次问询的议题分布，亦勾勒出审核重心：问题1直指"主营业务及行业代表性"，问题2、3聚焦销售与客户、收入确认，问题9、10追问期间费用与股权激励，问题4至8则覆盖采购、成本毛利、应收、存货与固定资产——几乎是一张围绕"业绩真实性与板块适配性"的全身体检单。

二、企业全貌：三足鼎立的控制权与一条掉头向下的曲线

保伦股份成立于专业视听赛道，主营公共广播、专业扩声、智慧会议、显示终端、指挥管理及灯光亮化等系统的研发、生产与销售。其控股股东为广州保伦投资控股有限公司；朱正辉、张常华、赵定金三人通过直接及间接方式合计控制公司 86.74%的表决权，被认定为共同实际控制人——一个高度集中、却又由三方"分治"的控制权结构。

翻开近三年（2023—2025）业绩曲线，增长叙事并不轻松。公司营业收入分别为 304,260.43万元、278,817.69万元和276,750.69万元，已连续两年走低；归属于母公司所有者的净利润分别为58,906.92万元、41,342.00万元和42,370.66万元，2024年骤降近三成后，2025年仅有微幅修复。更具信号意义的，是加权平均净资产收益率（归母）自52.92%一路滑落至27.23%、再到24.21%——纵使仍满足上市标准，盈利"含金量"的稀释却肉眼可见。

与之相伴的，是报告期内的现金分红：2023至2025年分别派发30,000万元、25,000万元和14,000万元，三年合计约6.90亿元，约占同期累计净利润14.26亿元的48%。一边连续大额分红、一边谋求公开发行募资，这一"前分红后融资"的节奏，或恐引发市场关于圈钱嫌疑的观感，尽管其派息比例尚难谓"清仓式"。

三、核心问题

1）行业代表性之问：主板定位的首道门槛

招股书申报稿中，保伦股份毫不避讳地自陈为"行业领先"的声光电视讯系统解决方案提供商，并明确主张"公司符合主板上市的板块定位""行业代表性突出"。然而上交所将"主营业务及行业代表性"列为问询第一题，显然未全盘照单全收——交易所要求公司补充分细分行业市场规模、竞争格局、主要竞争对手、市场份额及排名分位数，并量化论证其行业代表性。

症结或在于其行业归口的"模糊性"。公司产品多元、软硬件一体，五大主力品类归于《国民经济行业分类》"C39计算机、通信和其他电子设备制造业"，灯光亮化则属"C38电气机械"，最终被兜入"C399其他电子设备制造"这一收容性类别。在主板日益强调"大盘蓝筹"辨识度的语境下，身处一个边界宽泛的兜底小类，其"代表性"的举证难度不无抬升。更微妙的是，公司综合毛利率高达 54.88%—56.49%，在电子设备制造企业中殊为醒目，交易所亦要求说明技术迭代风险与高毛利可持续性——高毛利究竟是品牌溢价与系统集成能力的兑现，还是定价权的阶段性幻象，恐需更多硬证据支撑。

资深投行人士坦言，2024年以来主板对"行业代表性"的把关明显趋严，缺乏清晰龙头坐标、且营收下行的企业，往往要在"代表性"一关耗费更多论证笔墨；保伦股份能否以市场份额与标准制定参与度说服审核，仍有待观察。

将视野拉宽，保伦股份并非孤例。同期音视频、专业视听及泛电子设备制造赛道中，多家企业均在主板"代表性"标尺前折戟或迟疑——有的因归类宽泛、有的因毛利率异常、有的因营收见顶而被反复追问。保伦股份恰处这一监管样本的延长线上：它既是"业务模式成熟"主张的具象，也是审核者检验"何为代表性"的试金石。于是乎，其闯关成败，或恐beyond个案，而为同类企业丈量主板门槛提供了一把活的标尺。

2）"又投又保"叠加对赌悬剑：治理与监管争议的交叠

此次保荐结构，埋着一处值得玩味的冲突。问询回复披露，信德致远、中汇信德、信德新州、信德中鼎、舟山和众信、信德厚伦及广发乾和等外部股东，曾与三名共同实际控制人签署含股东回售权、共售权、优先认购权、连带并购权等特殊权利条款的协议；而上述信德系列合伙企业的执行事务合伙人均为广发信德，广发乾和亦为广发证券全资子公司——亦即，保荐人广发证券的"自家"投资臂膀，既以股东身份潜伏于股东名册，又以外派保荐代表人身份坐镇承销席，典型的"又投又保"。

更尖锐的，是悬于头顶的对赌之剑。相关特殊条款虽已签署补充协议"终止且自始无效"，但附有恢复效力安排：若公司未能在2026年12月31日前提交上市申请，或申请被撤回、未获受理、被终止审查/否决/不予注册，或注册后被撤销、未能在有效期内完成发行，回购等条款即自动复活，且义务方直指朱正辉、张常华、赵定金三人。此外，实际控制人张常华还与外部投资人沈汉标于2025年11 月签署含上市对赌回购的股权转让协议，同样附恢复条件。

律所合伙人指出，此类"带恢复条款"的对赌在拟上市企业中并不鲜见，但恢复触发点与IPO审核关键节点高度重合，意味着一旦闯关折戟，三名实控人或将直面巨额回购义务，进而牵动控制权稳定性——尽管公司在招股书中强调回购义务不及于发行人本身、不导致控制权变化，个中张力仍难彻底消解。

3）营收两连降与费用黏性：业绩之问的另一面

交易所问题3、问题9分别从收入与期间费用两端切入。报告期各期，公司期间费用总额占营收比重高达34.68%、39.93%和37.85%，其中销售费用体量可观；而收入端，公司主要采用面向集成商的销售模式，集成商渠道收入占比达85%以上，报告期内有交易往来的集成商累计超4万家，前五大客户销售占比仅 6.36%—11.12%。客户高度分散，固然弱化了单一客户依赖，却也令收入确认的时点与终端项目验收的勾稽关系更显复杂，交易所要求量化说明业绩下滑原因及未来走势，正是对"增长可持续性"的直接拷问。

接近监管层的知情人士坦言，营收与毛利"双降"叠加费用率黏性，往往是审核中对"经营稳定性"最敏感的指标组合；保伦股份需在后续问询中证明，眼下的下滑是行业周期性波动而非趋势性拐点。

另一个绕不开的张力，是募投扩产与需求走弱的错配。在营收已两连降的背景下，公司仍拟将核心募投资金投向专业音视频设备及电子元器件生产基地的产能建设，问询问题11亦要求说明募投项目的必要性与产能消化路径。一边是存量收入承压、一边是新增产能待哺，若终端需求未能如期回暖，"圈钱扩产"的质疑恐难完全平息——尽管招股书以产业数字化与国产替代机遇作为远景注脚，短期内的产能消化仍是待证之题。

四、下一个观察窗口

眼下，保伦股份已跨过首轮问询回复这一关，但主板闯关远未到终局。下一个关键节点，是上交所上市审核委员会会议的排期——一旦上会，行业代表性与对赌安排的成色将被置于聚光灯下二次检视；而2026年12月31日这一对赌"恢复截止线"，则为整场闯关划定了无形的倒计时。纵使申报材料已落袋，朱正辉、张常华、赵定金三人能否在营收下行压力与"又投又保"的审视中稳住控制权、换来一张主板入场券，仍是未竟之问。接下来，问询回复后的二轮追问会否降临、上会日期何时落定，将是观察这家专业视听企业闯关成色的下一个窗口。