沉湎于“买买买”的可孚医疗，拿下背背佳却“矫不正”成本难题

  曾让诸多90后青少年昂首挺胸的背背佳，也成功助力其母公司可孚医疗科技股份有限公司（下称“可孚医疗”，301087.SZ）顺利向港交所进军。

  今年1月初，已在A股上市五年的可孚医疗二度递表港交所，并于4月10日顺利通过聆讯，即将实现A+H上市架构。

  可孚医疗是一家来自湖南的家用医疗器械企业，成立于2007年，是国内首批线上销售医疗器械的企业之一。公司曾在疫情刺激下迎来业绩高光，但红利退去后，资产减值、成本飙升、业务结构调整阵痛等问题也接踵而来。

  随后，可孚医疗凭借收购知名品牌“背背佳”终于挽回了净利润下滑的颓势。

  但剥开可孚医疗业绩增长的数据外衣，其内里则显现出公司并购增肥、轻研发重营销的战略特征，而线上电商流量成本增加、市场竞争加大等带来的重负，正令其陷入增收不增利的漩涡中。

  可孚医疗成立于2007年，由湖南夫妇张敏、聂娟白手起家创立，旗下最早的品牌为“好护士”，主要从事医疗器械代理及零售，主营血压计、轮椅等家用医疗器械，直到2009年底才创立自主品牌“可孚”，开始从代理经销商逐渐转向培养自主品牌。

  2014年开拓线上渠道后，可孚医疗当年线上门店销售额便突破千万，实现品牌从区域到全国的跨越。2017年重新梳理整合旗下业务后，可孚医疗明确了五大核心业务，健康监测、康复辅具、呼吸支持、医疗护理、中医理疗，同时开始向资本市场发起冲击。

  2021年，可孚医疗顺利登陆深交所创业板，获得助力后开始加大外延式发展力度，2022年后接连并购了多家同类公司迅速扩大产品版图。

  其中最为知名的，便是2022年可孚医疗以1.77亿元收购橡果贸易公司，将“背背佳”这一产品及品牌收入囊中。

  彼时，被可孚医疗收购的橡果贸易已资不抵债，90后记忆中的“背背佳”也成为市场上的过气品牌，而刚上市一年的可孚医疗，正面临疫情红利褪去后的业绩萎靡挑战，亟须新的增长支撑点。

  在成功将“背背佳”收入囊中后，可孚医疗迅速实施新的战略定位，将目标用户从青少年向中青年拓展，并大力推动营销，还推出了价格更高的如无痕矫姿等高端产品，带动公司康复辅具类产品毛利率增长，使其成为营收贡献占比超三成的第一大品类。

  《星岛》从招股书了解到，2024年可孚医疗在总营收29.83亿元的情况下，仅“背背佳”这一单品就贡献了2亿元营收；而“背背佳”相关的矫正及矫姿产品，过去三年无论是销量还是价格，都有明显增长。

  2025年，可孚医疗矫正及矫姿类的产品销量为362.4万件，平均售价为162元，较2023年增长明显，平均售价更是实现了翻倍。

  除了背背佳外，2022年可孚医疗还收购了助听器品牌“健耳听力”，使得公司康复辅具类产品超越医疗护理、健康监测等，成为占营收比重最大的品类，也是其毛利率最高的品类。

  2023—2025年，可孚医疗康复辅具类毛利率分别为48.4%、62.1%、63.2%，远高于可孚医疗的整体毛利率，其中矫正及矫姿产品销售增长带来的利润提升尤为明显。期内康复辅具类产品收入分别为7.18亿元、10.39亿元、11.78亿元，占总营收比重分别为25.2%、34.8%、34.8%。

  此外，可孚医疗的收购计划也并未止步。《星岛》不完全统计发现，2021—2025年，可孚医疗收购的公司至少有7家。2025年公司还与皇家飞利浦达成战略合作，获得该公司旗下血压计、血糖仪、体温计、血氧仪等7个健康监测类产品品牌大中华区授权。

  可孚医疗还同时向海外市场求增量。2025年，通过收购香港知名的医疗产品零售批发商喜曼拿医疗系统有限公司87.6%的股权，可孚医疗顺利切入香港市场，目前已在香港拥有超30家医疗设备零售中心、7家专业足病诊疗中心及一家体外反搏诊疗中心。

  在赴港IPO的招股书中，可孚医疗对募集资金的规划依旧侧重于外延式并购，其中募资计划第一项便是全球拓展，其次是产品研发及技术创新、拓展国内销售渠道及经销网络、品牌推广及营销等。

  虽然收购动作频频，但在有稳定收入的情况下，可孚医疗现金流波动并不大，2023—2025年经营性活动产生的现金流净额分别为3.94亿元、6.63亿元、6.96亿元，同期现金及现金等价物分别为14.41亿元、11.4亿元、12.95亿元。

  如果说“背背佳”是可孚医疗产品品类方面的新增长动力，那线上渠道无疑是该公司的起家之本。

  可孚医疗是国内最早一批获得医疗器械线上销售许可证并开拓线上销售模式的家用医疗器械企业。2014年，该公司便在天猫上开设了第一家线上门店。

  此后，乘着互联网电商发展的东风，可孚医疗线上销售规模持续增长，总营收规模亦迅速攀升，尤其在疫情影响下，2018年可孚医疗营收突破10亿元，2020年达到23亿元。

  《星岛》注意到，2021年可孚医疗线上渠道营收贡献占比已达到六成。2023—2025年，其线上渠道销售收入分别为18.27亿元、19.81亿元、21.67亿元，占营收比重均为64%。

  但随着市场竞争日渐激烈以及电商平台营销成本急速增加，线上渠道高企的营销成本不断蚕食着公司的利润。

  数据显示，2023—2025年，可孚医疗销售及经销开支分别为7.41亿元、9.73亿元、11.58亿元，占同期营收的比重分别为26%、32.6%、34.2%，呈快速增长的态势。其中用于营销及推广的开支分别为3.13亿元、4.36亿元、5.72亿元。

  在招股书中，可孚医疗还表示，该项开支是由于线上电商平台及社交媒体的营销开支增加，且目前已影响业绩表现，预期将继续影响业绩，“如果我们无法有效管理销售及营销开支，我们的盈利能力可能会受到重大不利影响。”

  对比明显的是，同期可孚医疗研发投入分别仅有1.14亿元、1.07亿元、0.99亿元，不仅远低于营销投入，还在持续减少。

  《星岛》注意到，2025年可孚医疗总雇员人数为5081人，其中仅内部销售团队就已超3000名，而专门负责电商业务运营的就有917人。为巩固及提升市场份额，2025年可孚医疗不仅增加了线上营销投入，还进一步扩充销售及经销团队，因此增加了约0.24亿元的雇员薪酬。

  在轻研发重营销的战略之下，可孚医疗的净利润空间也不断被压缩，出现增收不增利的情况。尤其在2025年可孚医疗营收增速明显加快的情况下，公司的归母净利润增速却在收窄。

  2023—2025年，可孚医疗的总营收分别为28.53亿元、29.83亿元、33.87亿元，同比增幅分别为-4.14%、4.53%、13.56%。同期归母净利润分别为2.54亿元、3.12亿元、3.72亿元，同比增幅分别为-15.71%、22.6%、19.2%。

  值得一提的是，在公司净利润增长乏力的同时，可孚医疗的创始人兼董事长张敏却连续三年涨薪，2023—2025年总薪酬分别为49.4万元、135万元、167.8万元，三年翻了两倍。

  值得一提的是，《星岛》发现，在营销、行政、研发投入等成本之外，2024—2025年可孚医疗的净利润增长或许还存在着一定的“水分”。

  在可孚医疗披露的综合收益表中，有一项为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产公允价值收益”。2023年，该项收益表现为亏损156.3万元；2024年却有940万元正收益，2025年更是突然飙升四倍，达到了4984.2万元，占当期净利润的比重达13.46%。

  在招股书中，可孚医疗对该项数据增加的解释是，股权投资增加及理财产品投资金额增加所致。但对于为何在短短一年内突击投资，导致该数字飙升四倍，《星岛》就此曾致函可孚医疗，但截至发稿未获回复。