股价倒挂，武汉控股、欧菲光能否顺利推进重组？

  

  “并购六条”以来，A股并购重组日趋活跃。收购标的资产的支付方式包括现金、发行股份或可转债等，三种方式可相互结合。若标的资产价格较高、上市公司现金不足，发行股份支付交易对价即为常见选择。

  发行股份价格的确定，以上市公司董事会决议公告日为定价基准日，在定价基准日前20、60和120个交易日股票交易均价基础上，由交易各方协商选择其一作为市场参考价。根据《重组管理办法》，发行价格不得低于市场参考价的80%。

  公布重组消息后，多数公司股价受预期提振上涨，现价较发行价往往存在一定溢价。这一溢价幅度，决定了各方协商谈判空间的大小。

  标的资产被并购，较独立IPO存在估值折价。若标的公司此前进行过市场化融资，尤其是热门行业基于上市预期给出的高估值，在收购定价时往往面临亏损退出难题。为撮合交易，部分公司采用差异化定价均衡各方利益，管理团队需让渡部分交易对价。

  作为平衡手段，让渡利益的管理团队可更高比例选择股份对价。若股价较发行价存在溢价，重组交易成功率将大幅提升。

  然而，也有极少数上市公司存在股价与换股发行价倒挂的情形，武汉控股（600168.SH）、欧菲光（002456.SZ）即为典型。

  重组换股平均溢价率106%

  据《局市》统计，目前涉及发行股份或可转债购买资产的上市公司重组交易，获得交易所受理的在审项目共有56个，除去其中2笔上市公司吸收合并、2笔发行可转债支付对价，剩余的52家上市公司，截至4月27日最新收盘价相较于发行股份购买资产的发行价平均溢价率为106.38%，中位数68.77%。

  其中当前股价较换股发行价溢价最高的是光库科技，溢价率540.05%；最低的是欧菲光，溢价率为-16.27%。

  溢价最高的5家上市公司，分别是光库科技、汇绿生态、致尚科技、禾信仪器、海兰信，这些上市公司及收购的资产均围绕光通信、精密电子、IDC等热门高科技领域，这是公司股价上涨背后的重要驱动因素。

  

  而溢价率最低的5家公司，分别是欧菲光、武汉控股、泰凌微、联合光电、创业黑马，其中欧菲光、联合光电、泰凌微属于电子光学及半导体领域，所收购的标的资产也不涉及跨界。

  

  创业黑马重组停牌前一个交易日收盘价为31.3元/股，最新收盘价为24.66元/股，已经跌去了21%。其发行股份购买资产的发行价为23.07元/股，目前虽未倒挂，但也较为接近。公司股价在4月7日一度跌至23.06元。

  联合光电换股发行价为16.18元/股，最新收盘价16.82元/股，今年3月23日至4月7日，曾连续11个交易日收盘价与发行价倒挂；泰凌微收购磐启微的换股发行价为33.98元/股，最新收盘价35.17元，仅溢价3.5%。今年3月23日股价首次出现倒挂。

  在审52家发行股份购买资产的上市公司中，武汉控股、欧菲光是唯二的股价与发行价形成倒挂的。且他们的重组交易对方，都是国资。

  欧菲光股价倒挂致国资亏本

  欧菲光本次重组，拟以17.91亿元收购控股子公司欧菲微电子28.25%股权，交易对价全部以股份支付，股份发行价格为10.63元/股，公司股票4月27日收盘价为8.90元/股。

  本次重组的交易对方为南昌市产盟投资管理有限公司（下称“南昌产盟”），上层出资人为江西省、南昌市和南昌高新区下辖的国有或集体所有制企业。

  

  标的公司欧菲微电子主要从事指纹识别模组、3D传感模组、PC及IoT配件等业务，2014年成立于江西南昌，2019年南昌产盟以15亿元增资欧菲微电子获得其28.25%股权。本次交易完成后，上市公司将对欧菲微电子实现100%并表。

  据披露的财务数据，欧菲微电子2023年-2025年营收分别为28.56亿元、31.75亿元、31.03亿元，净利润分别为2.37亿元、2.79亿元、3.31亿元。2025年营收略有下降，但净利润持续增长三年。

  然而欧菲光公布重组后，股价并未突破停牌前高位，近半年震荡下行。自1月底至今，股价已连续58个交易日低于资产购买发行价，持续处于倒挂状态。

  本次重组交易，欧菲光拟向南昌产盟发行约1.68亿股股份。交易完成后，南昌产盟将持有上市公司4.77%股权，成为仅次于实控人蔡荣军的第二大股东。

  

  然而，当前股价倒挂，交易一旦实施，南昌产盟便将面临浮亏。按当前股价计算，1.68亿股对应市值约14.99亿元，较交易对价17.91亿元缩水近3亿元。与2019年15亿元增资额相比，国资背景的南昌产盟拿到的股份对价甚至无法覆盖初始投资本金。

  

  武汉控股距上会仅一步之遥

  武汉控股本次重组，拟以16.01亿元收购武汉市政工程设计研究院有限责任公司（下称“武汉市政院”）100%股权。交易对价以现金和股份支付，股份发行价格为5.22元/股，公司股票4月27日收盘价为4.97元/股，倒挂幅度约4.79%。

  本次交易实质上属于同一实际控制下的资产合并。重组的唯一交易对方武汉市城投集团，为上市公司的控股股东武汉市水务集团的母公司，标的资产武汉市政院为武汉市城投集团的全资子公司。

  武汉控股主要从事污水处理、水务工程建设、自来水生产、隧道运营等，居于湖北省水务行业龙头地位。标的公司武汉市政院主要从事勘察设计、工程管理、工程咨询等业务板块，双方具有业务协同性。

  武汉市政院前身为事业单位，，2001年改制后由武汉市政院工会（职工持股）和武汉市市政建设管理局分别持股52.62%、47.38%。后经历无偿划拨和股权转让，47.38%股权由武汉市城投集团取得。

  2024年5月，武汉市城投集团以净资产审计值为作价依据，以5.64亿元向武汉市政院工会职工持股会收购剩余52.62%股权，从而取得标的公司100%股权。但据重组报告书披露，该笔股权转让款目前仅支付50%。

  仅一年后，武汉市城投集团即以16.01亿元将武汉市政院100%股权转让给上市公司，溢价了49%。交易对价中2.4亿元以现金支付，13.61亿元以股份支付，发行股份约2.61亿股。

  但自今年3月30日以来，武汉控股股价已连续19个交易日低于发行股份购买资产的股份发行价格。以4月27日收盘价4.97元/股计算，13.61亿元股份对价对应市值仅12.95亿元。交易一旦实施，武汉城投集团便浮亏6500多万元。

  此前武汉控股重组审核状态为“已回复”，距并购重组委审核仅一步之遥，目前因财务资料过期处于中止状态。

  无论是武汉控股还是欧菲光，本轮重组均未设置发行价格调整方案。股价倒挂之下，国资交易对方将面临浮亏压力。两家重组能否继续推进，值得关注。