极核在手，春风动力何所惧

  摘要：是动力也是变量

  来源：朝阳资本论

  作者：没有坏玉米

  图源：公司官网

  4月16日，春风动力（603129.SH）交出一份足够让股东满意的年度答卷。

  营收逼近200亿元，分红创上市新高，电动两轮车以近400%的增速成为焦点。

  然而，同日披露的一季报却给这份火热的年报泼了一盆冷水——净利润仅微增1.81%，经营现金流由正转负。

  一热一冷之间，市场真正关心的其实只有一个问题：春风动力的增长引擎，到底还够不够力？

  Q1增收不增利，2026开局承压

  2025年，春风动力实现营收197.46亿元，同比增长31.30%；归母净利润16.75亿元，同比增长13.83%。公司拟每10股派发现金红利42元，合计派现约6.45亿元，创上市以来最大手笔分红纪录。

  在制造业普遍承压的背景下，这份成绩单足够硬气。

  分产品来看，公司三大业务板块各有看点。

  图源：公司2025年年度报告

  全地形车全年营收96.08亿元，同比增长33.26%，出口额占国内行业总量的74.01%，欧洲市占率第一，北美跻身主流品牌。核心车型U10Pro单车均价约4.88万元，同比提升14.4%，高端化逻辑扎实落地。

  燃油摩托车全年营收64.71亿元，同比增长7.18%，其中海外市场收入35.87亿元，同比大增21.88%，出口端正在成为新的增长极。国内200CC以上跨骑摩托车市占率24.4%，稳居行业第一。

  最亮眼的是极核电动两轮车。全年销量55.12万台，收入19.12亿元，同比暴增381.03%，全年新增门店1260家，总数突破2050家。虽然毛利率仍为-0.03%，但同比改善6.75个百分点，规模效应已开始显现。从亏损大幅收窄到逼近盈亏平衡线，极核正在从“烧钱换市场”向“盈利正循环”过渡。

  问题出在2026年的开端。

  一季度，春风动力营收53.59亿元，同比增长26.07%，继续高增；但归母净利润仅4.23亿元，同比仅增1.81%，增速断崖式下滑。

  更扎眼的是现金流。经营现金流净额从去年同期净流入7.92亿元骤降至净流出3.63亿元，同比暴跌145.81%。应收账款同比猛增55.45%，应收账款/利润比例达128.35%。

  一季度毛利率28.7%，同比下滑1.03个百分点；期间费用率同比上升2.33个百分点，财务费用更是从净收益转为净支出0.87亿元。

  简言之：东西卖得更多，赚到的钱几乎没变。

  但就此断言拐点已至，过于草率。细拆业务结构会发现，年报中沉淀的三大护城河，远比一季报的一道裂缝更具解释力。

  年报护城河，量价齐升、海外对冲与全球产能

  第一重，全地形车的量价齐升逻辑，还在兑现。

  图：春风动力全地形车

  2025年，春风动力全地形车销量19.70万台，同比增长16.5%，营收增速是销量增速的两倍，产品结构升级带来的ASP（‌平均销售价格）提升效应非常明显。

  与此同时，全球零售终端超9000家，境外资产占比31.10%。这不是靠价格战堆出来的份额，而是品牌溢价在转化为业绩。

  第二重，燃油摩托车的海外增量，正在对冲内销的阶段性疲软。

  图：春风动力燃油摩托车

  2025年，春风动力燃油摩托车总销量29.59万台，海外销量15.95万台，收入35.87亿元，同比增长21.88%。2026年1—2月，中大排内销0.5万辆，同比-23.7%；但出口1.6万辆，同比增长63.6%。

  内外销一降一升说明，虽然国内部分城市仍施行禁限摩政策，对高端摩托内销形成阶段性压制，但海外需求在加速释放。

  国联民生证券预计，2026年中大排摩托车出口量将达71.8万辆，同比增长33%。春风动力作为国内中大排出口龙头，正在吃下最大的一块增量蛋糕。

  第三重，全球化产能布局，战略价值远未释放完毕。

  春风动力在中国、墨西哥、泰国三大生产基地已搭建完成，可转债拟募资不超过21.79亿元，其中14.59亿元投向年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套项目。当墨西哥工厂产能逐步爬坡，关税对毛利率的压制将边际减弱，这是解决一季报盈利压力最直接的路径。

  年报显示护城河在加深，一季报却暴露了短期阵痛。两者的张力最终指向同一个变量——极核电动。它既是当前增收不增利的重要推手，也是未来业绩最大的弹性来源。

  极核之争，规模优势能否跑赢技术颠覆

  若论春风动力未来最值得期待的变量，极核电动当仁不让。

  图：春风动力极核电动两轮车

  根据规划，2026年销量将翻倍至120万台，渠道突破3200家；2027年再翻番至240万台、渠道至5500 家；2028 年终端服务体系超8500 家。

  但极核并非高枕无忧。

  它最大的竞争对手不是雅迪、爱玛这些传统巨头，而是正在悄然崛起的“技术挑战者”。

  其中最引人注目的，是张雪机车与宁德时代子公司新能安的合作。

  2026年4月，新能安确认与张雪机车合作研发高性能电动摩托车，双方聚焦“整车技术+锂电方案”深度融合。张雪机车提供赛道级电控与调校，新能安定制全栈动力方案。

  首款赛道级电摩预计2026年下半年亮相、2028年量产，定价锁定5万—8万元区间，直指进口中高端市场。

  新能安由宁德时代与ATL合资设立，是全球无人机电池和电动摩托车锂电池出货量双冠王。

  极核与张雪机车代表了两条截然不同的路径。

  极核走“规模驱动”，依托春风动力的制造基因和成熟渠道，以销量换规模效应，以渠道下沉撬动市场。

  张雪机车走“技术驱动”，以创始人IP和顶尖锂电技术为支点，以极致性能冲击高端市场。

  两者目前并非直接竞争对手。极核主打大众消费与性能进阶，张雪机车瞄准5万—8万元的高端赛道级市场，受众几乎不重叠。

  但若张雪机车成功打开高端市场并逐步下探产品线，极核从大众市场向上攻入高端领域，双方的“中间地带”迟早会成为战场。

  届时，春风动力所倚仗的规模优势，能否抵御张雪机车代表的“技术颠覆”？

  答案或许取决于极核能否在规模扩张的同时，建立起属于自己的技术壁垒。

  春风动力2025年研发投入12.20亿元，占营收6.18%，全年新增专利337项，累计授权专利2119项。

  但张雪机车与新能安的合作，本质上是一次“整车技术+锂电方案”的深度绑定，其对高性能电摩的研发深度，是春风动力作为整车厂商难以单方面复制的。

  从这个角度看，春风动力的真正考验不在于一季报的现金流波动，而在于能否在极核规模扩张的黄金窗口期，完成从“渠道驱动”到“技术驱动”的跃迁。

  一季报的“增收不增利”可以靠规模效应逐步消化，但如果技术壁垒始终停留在“跟随”而非“引领”层面，当挑战者真正杀入时，极核的先发优势就可能被逐步侵蚀。

  图：春风动力市值

  2025年的春风动力，有稳健的基本盘，有爆发的增长极，有慷慨的分红。但2026年的开局也暴露了盈利质量和现金流的结构性隐忧。

  对于投资者而言，这份年报与一季报的组合更像一面镜子，照出了一家龙头企业在规模扩张期必须面对的真实阵痛。极核的放量能否转化为真金白银的利润，才是决定春风动力下一程估值中枢的关键变量。