26亿净资产撬动200亿：赛意信息的算力杠杆有多危险？

  摘要：公司现金流捉襟见肘，下游客户不出钱一切归零

  ID：朝阳资本论

  作者：鼓风

  算力租赁概念很热，但业务并不好做，赛意信息（300687）能跑通这条路吗？

  作为一家年营收20.73亿元、账面现金3.46亿元、2025年业绩转亏的IT服务商，且净资产只有26.77亿的赛意信息要撬动200亿元的算力融资租赁，让市场侧目。

  5月20日公司8.33亿元采购公告落地后，股价先涨后跌，主力资金出逃。

  （赛意信息股价走势，股价4月初开始一路上涨，从19元涨到最高36.8元，21日一度跌停，22日反弹。）

  至此，赛意信息，也被正式归入算力租赁概念股。

  但市场关心的不是其转型跨界算力的战略口号，而是背后更直接的问题：这200亿元的算力融资租赁模式如何设计？到底谁出钱？出了事谁兜底？

  对此，笔者分拆其算力租赁模式的资金流转链条，试图解析背后的业务逻辑。

  8.33亿元采购款——赛意信息垫

  5月20日，赛意信息公告拟采购高性能算力服务器，合同金额不超8.33亿元，董事会审议通过，无需股东大会批准。

  这8.33亿元谁出？肯定是赛意信息出。

  公告写得很清楚：资金来源为"自有或自筹资金"。但翻开公司2026年一季报，账面货币资金仅3.46亿元（较年初下降35.71%），短期借款较年初增长48.76%，长期借款3.07亿元，资产负债率32.47%。一季度经营现金净流出2.09亿元，预付款项较年初增长332.40%，正是为预付供应商货款所致。

  8.33亿元的采购合同，超过公司账面现金的两倍，现金不足以支撑这笔规模庞大的采购合同，怎么办？

  大胆预测下，这大概率要借行业过桥资金先垫付，等租赁公司放款后再还。

  为什么必须先垫？这里有2个刚性约束条件。

  第一个约束来自供应商。 当前高端GPU算力供不应求，按需租用的GPU算力已在所有类型中全部售罄。在这种卖方市场下，供应商不会在没有定金或预付款的情况下为客户锁货。赛意信息不垫钱，就拿不到卡。

  第二个约束来自租赁公司。以算力融资租赁领域最常见的直接融资租赁（即直租）业务模式来看，其标准流程是：赛意信息选定供应商和设备型号，金融租赁公司出资购买，供应商直接交付设备，赛意信息分期支付租金。

  但租赁公司的放款审批需要采购合同与融资租赁协议齐备才能走款，审批流程通常以周为单位计。两个流程不同步——采购合同签了，租赁协议还在审，资金到不了位。

  两头一卡，赛意信息只能自己先垫。

  先用自有资金或过桥资金向供应商支付定金或部分货款，锁定货源，等租赁公司走完审批、资金到位后，再将垫资置换出来。

  直租模式对赛意信息也有两重匹配性：一是只需支付少量保证金即可撬动大规模硬件资产，契合公司现金流紧张的现状；二是设备所有权归属租赁公司，与公司轻资产的软件服务商基因一致。

  图：赛意信息全球研发中心

  需要指出的是，赛意信息在5月14日公告中并未明确限定为直租，仅表述为"拟开展以高性能算力服务器为标的的融资租赁业务"，具体结构以实际签署协议为准。

  但按行业惯例，先签采购合同锁定货源、再等租赁公司放款置换垫资，正是直租的标准操作路径。

  客观说，26.77亿净资产撬动200亿融资租赁，杠杆超过7倍。赛意信息若采用直租模式借鸡生蛋，但8.33亿首批采购已超过账面现金两倍，这资金流紧张的令人捏一把汗。

  200亿元融资租赁——租赁公司出

  从大框架看，200亿元算力融资租赁框架的真正出资方不是赛意信息，是金融租赁公司。

  谁买单？赛意信息只需支付少量保证金（通常为设备总价的10%-30%），剩余绝大部分由租赁公司承担，即租赁公司垫付了设备采购的绝大部分款项。

  直租模式下的资金链条清晰明了：租赁公司掏钱买设备→供应商收到货款→赛意信息拿到使用权→赛意信息把算力转租给下游客户→下游付租金→赛意信息用下游租金偿还租赁公司。

  租赁公司凭什么愿意掏钱？

  核心原因是业务刚需大，市场持续缺算力供应。

  2026年一季度，国内AI算力需求同比暴涨417%，而供给增速仅128%，高端GPU交付周期普遍延长至6-7个月。英伟达H100整机价格已从最低190多万元升至230多万元。

  当然，业务风险可控也是核心因素。对租赁公司而言，服务器所有权归属租赁公司，出险可收回硬件处置变现；

  同时，赛意信息把对下游客户的算力服务应收账款质押给租赁公司，租赁公司对这笔未来租金收入享有优先受偿权；

  政策端也支持相关业务开展，金融监管总局已将算力中心设备纳入融资租赁正面清单，政策上提供合规支撑。

  市场上也有可对标的成熟案例可借鉴操作。如协创数据42.48亿元服务器融资租赁，工银金租与兴业金租按5:5共同分担，租赁期限60个月，以直租方式开展，以合法拥有的应收账款提供质押担保，质押物由两家金租公司按5:5比例共享质权。

  但200亿元是授权额度上限，不是已到位资金。赛意信息董办人员对媒体解释，设定较高额度是为避免每次新增订单都重新走审批流程，实际执行规模可能远低于200亿元。可见，5月20日的8.33亿元采购只是首次"取款"。

  风险问题也不容小觑，尤其对租赁公司而言，三重风险让其不得不慎重批款流程。

  其一，GPU更新迭代快，旧卡残值贬值可能很快，若下游退租导致设备空置或折价转租，设备处置所得可能远不足以覆盖剩余租金债权。

  其二，应收账款质押的本质是让租赁公司间接承担下游客户的信用风险——客户不付租金，赛意信息就还不上租赁公司的钱，质押的应收账款随之沦为坏账。

  其三，200亿元敞口集中在单一行业单一资产类型，缺乏分散化保护。正因约束多重，租赁公司实际放款时必然分层审批，单户投放规模受净资本约束，最终可执行规模取决于逐笔业务的审批结果。

  下游客户签单决定生死线

  整个链条的最终"买单人"是租用算力的下游客户。

  赛意信息扮演的是"二传手"角色——从租赁公司拿到设备和资金，转租给客户，赚取中间租金价差。

  目前最大的不确定性正在于此。赛意信息对外表示意向客户"差不多对接好了"，但公告中未披露任何一份有具体金额、有具体租期的正式合同。

  前车之鉴并不遥远。2025年，海南华铁全资子公司签下为期5年的36.9亿元（含税）算力服务协议，因协议签订以来未收到任何采购订单，于2025年9月30日公告终止。

  浙江证监局查明，公司存在重大合同临时公告披露不完整、重大进展披露不及时两项违法事实，最终公司被罚800万元，相关责任人合计被罚920万元，合计处罚金额1720万元。

  退一步讲，即便下游客户签了合同，一旦出现退租或拖欠租金，租金停付将沿资金链向上传导——赛意信息收不到钱，就还不上租赁公司的租金。

  公司以26.77亿元归母净资产为200亿元融资租赁额度提供连带责任担保，大规模违约将触发租赁公司对赛意信息的直接追偿。

  应收账款质押是理解整个风险结构的关键：赛意信息未来的全部下游租金收入都须优先用于偿还租赁公司，公司自身只能留下租金价差部分。

  价差本就偏薄，一旦出租率下降或租金下行，价差可能被压缩至接近为零甚至转负，届时不仅无利可图，连偿还租赁公司租金的收入都不够。

  （图表为算力融资租赁资金链条流转模式解析，租赁公司赚利差，赛意信息赚租金价差，下游客户出最终的钱，数据来源于公司公告）

  还是那句话，决定生死的是下游客户。他们出不出钱、出多少钱，这取决于算力市场的供需关系，不取决于赛意信息的战略口号，如果市场降温了或者供需平衡了，赛意信息200亿算力转型计划就是个笑话了。