供给侧高度集中、出海步伐加快，金属包装行业的上行期要来了吗？

  4月20日收盘后，昇兴股份(002752.SZ)发布《2026年一季度报告》，根据财报，公司2026Q1实现营业收入18.93亿元，同比增长16.67%，实现扣非归母净利润1.48亿元，同比增长78.62%。对比2025年四个季度的扣非净利润0.83亿元、0.51亿元、0.63亿元、0.83亿元，今年一季度的业绩改善幅度相当显著。

  图片说明：昇兴股份2026Q1业绩摘要，数据来源于昇兴股份公告

  就在不久前，同为金属包装行业的龙头上市公司奥瑞金(002701.SZ)，也发布了《2026年一季度业绩预告》，根据公告，公司预计2026Q1实现扣非归母净利润3.00~3.40亿元，同比增长58%~80%。取2026Q1业绩预告中值3.20亿元，再对比2025年四个季度的扣非净利润1.89亿元、2.12亿元、1.67亿元、-0.55亿元，今年一季度的业绩改善幅度同样非常显著。

  图片说明：奥瑞金2026Q1业绩预告，数据来源于奥瑞金公告

  从金属包装行业来看，目前还剩宝钢包装(601968.SH)和嘉美包装(002969.SZ)尚未公布2026年一季度经营数据，因此目前还不足以断言金属包装行业是否整体进入上行周期，但可以合理推测，奥瑞金和昇兴股份两大龙头，同频率的业绩大幅改善，并非是一种巧合。

  内需侧：供给端高度集中

  金属包装主要指以各类金属为原料制成的薄壁材料，主要分为二片罐和三片罐。其中二片罐由罐身（含底）和罐盖组成（多为铝），成本及价格较三片罐更低，下游产品主要常见于啤酒、碳酸饮料等；三片罐：由罐身、罐底和罐盖三片金属薄板（多为马口铁）制成，可适应食品冷热加工&高温灭菌，下游主要为茶饮、蛋白饮料、功能饮料、八宝粥等。

  图片说明：二片罐下游需求结构，数据来源于信达证券

  金属包装是典型的重资产制造业（如每10亿二片罐产能需要固定资产投资3~4亿元），产品标准化程度较高、同质化属性较强，龙头企业通过巨大的规模效应和客户关系的深度绑定，一般呈现强者恒强的竞争格局，且上市公司可以利用资本优势去不断并购整合规模较小的竞争对手。

  从美国和中国的情况来看，并购整合是金属包装行业进入成熟期后的共同选择。美国龙头企业在1990~2016期间持续进行并购整合，之后形成了以波尔、皇冠为主的双寡头垄断格局。以波尔为例，其在2010~2016年公司通过并购逐步确立全球铝罐龙头地位后，经营利润率中枢自6%附近提升至9附近%，进而其估值中枢由并购整合前的10~15倍，抬升到了并购整合后的20倍附近。

  图片说明：2021年北美金属饮料包装竞争格局，数据来源于华福证券

  相比于美国市场，国内市场更容易出现产能过剩，这会进一步加速龙头企业的并购整合进度，根据国盛证券测算，2023年二片罐行业CR4产能已经提升到了75%，其中宝钢包装、奥瑞金、中粮包装、昇兴股份的市占率分别为23%、20%、17%、15%。同时考虑到2025年奥瑞金完成了对中粮包装的收购，目前二片罐CR3已经达到了75%左右，供给端的格局与美国高度相似。

  图片说明：奥瑞金并购中粮包装前后，国内二片罐企业市场份额，数据来源于西部证券

  除了供给端格局相似外，估值水平也是相似的。以奥瑞金为例，估值常年处在15倍PE附近，与波尔并购整合前的估值相近。

  差别在于：波尔等美国企业在供给端充分集中后，对下游企业的议价权增强，从而抬高了利润率中枢，进而抬升了估值中枢。而以奥瑞金等为代表的国内企业，对于下游企业的议价权，以及反内卷的力度，都还需要进一步确认。

  显然目前竞争格局之下，继续内卷似乎意义已经不是太大，以史为鉴，利润率中枢上移的时刻，或早或晚应该还是会到来的。

  图片说明：奥瑞金过去5年PE变化，数据来源于Wind

  外需侧：出海步伐持续加快

  对于金属包装行业，更值得关注的是龙头企业近两年来都加快了出海的步伐，此前已经有无数行业的案例能够证明，凡是在中国制造业拼杀出来的龙头企业，出海后总是能够取得降维打击式的alpha。

  例如，奥瑞金2025年现实收购沙特波尔66%股权、然后又计划在泰国和哈萨克斯坦建立二片罐生产线，两条产线的规划年产能分别为7亿罐/年和9亿罐/年，预计于2026~2027年具备量产能力；昇兴股份2025年底发布定增公告，规划在越南打造10亿罐产能生产基地等等。

  图片说明：海外利润率普遍高于境内，数据来源于华安证券

  从多个不同行业的出海情况来看，一般海外竞争格局更优、定价也更高，进而因此利润率水平普遍优于国内。可以说，出海既是中国制造业发展到一定程度后的必然趋势，也是抬高金属包装行业利润率中枢和估值中枢的第二成长曲线。

  图片说明：金属包装龙头企业海外布局情况（亿罐），数据来源于信达证券