活跃并购重组市场，曾经的教训不可忘记

近期，活跃并购市场的提法颇受市场关注。证监会主席吴清就表示，证监会将多措并举活跃并购重组市场。在此背景下，上交所日前出台《上市公司并购重组规则、政策与案例一本通》，并于9月13日向市场公开发布。个人以为，活跃并购重组市场是值得肯定的，但曾经的教训却不可忘记。

并购重组是资本市场永恒的主题。自资本市场诞生后，并购重组的案例就开始在市场中出现，早期著名的案例非“宝延风波”莫属。此后，收购兼并与借壳上市成为并购重组市场的“宠儿”。

资本市场真正迎来并购重组的热潮主要发生于2016年前后，而这主要得益于证监会对《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《管理办法》）进行修订。《管理办法》的修订，其实是降低了上市公司启动并购重组的门槛，此后，上市公司并购重组也成为资本市场一道亮丽的风景。

在众多上市公司纷纷筹划重大事项的背景下，沪深市场曾经每个交易日停牌的上市公司就超过200家，其中绝大多数都是由于启动并购重组。每个交易日200余家上市公司停牌，既凸显出上市公司并购重组的一大盛况，但也频频引发市场的诟病。毕竟上市公司停牌，会影响市场的流动性。特别是那些长期停牌的个股，往往会导致投资者不能买卖股票。

上一轮上市公司并购重组的热潮，其主要的特点是启动并购重组的上市公司不少、跨界并购较多、标的资产估值较高。但也因之催生出某些方面的问题。比如跨界并购，上市公司对于其他行业的不熟悉等，在经营管理等方面都会产生问题。而“三高”并购，由于标的资产估值较高，往往会伴随着较高的业绩承诺与高商誉。一旦重组方无法兑现业绩承诺，巨额商誉减值会导致上市公司业绩出现巨亏，并会引发股价的大幅下跌，投资者的损失也是不言而喻的。

在上一轮的并购乱象之后，上市公司对于并购重组的热情大幅下滑，虽然每年也不乏相关的案例出现，但与当年的高潮期相比，早已不可同日而语。而在步入2024年之后，随着并购重组案例增多，并购重组市场也日趋活跃。

2024年的并购重组，已由此前的民企担当主角改为央企挑大梁。近期除了上海两家大型券商国泰君安与海通证券宣布筹划合并重组、中国船舶和中国重工两公司筹划换股吸收合并事宜外，此前，广晟有色实控人由广东省国资委变更为中国稀土集团，华润集团拟超百亿元入主长电科技，保变电气控股股东兵器装备集团正与电气装备集团进行输变电装备业务整合等，家家都是大手笔。不仅如此，在市场无形之手的作用下，新兴产业的并购也更加活跃。特别是“科创板八条”的出台，更加深了这一趋势。

尽管监管部门提出要活跃并购重组市场，但在上市公司实操过程中，曾经的教训显然不可忘记。如果再犯当年的错误，不仅并购重组的效果会打折，也同样会波及到众多投资者的切身利益。

个人以为，在监管部门提出活跃并购重组市场的背景下，上市公司启动并购重组，需要避免再犯三个方面的问题。其一是标的资产溢价率高企的问题。“三高”并购所催生的问题，有时会导致上市公司、投资者有不可承受之重，必须根除。

其二是业绩承诺无法兑现后的补偿问题，类似问题在上一轮并购重组热潮中频频出现。个人的建议是，上市公司启动并购，以发行股份购买重组方的资产为主，现金支付对价建议不超过20%。一来可减轻上市公司资金上的压力，二来重组方如果业绩承诺无法兑现，可通过注销其股份的方式来完成“补偿”。

其三，切实做好上市公司并购重组的各项保密工作。从监管部门披露的案例看，并购重组已成市场内幕交易的“重灾区”，反过来说明有并购重组的消息被频频泄漏出去，这显然是不利于维护市场公平原则的。