2018股市双闹将：上海莱士走背字 尔康制药麻烦事一堆

导 读

“俺曹正今天打一套拳。常言道：‘人有失手，马有漏蹄’，倘有不到之处，望各位原谅一二，不要当场见笑。”这是《武松演义》书中曹正打拳之前的客气话，人有失手，马有漏蹄，谁能保证办事时不出一二差错呢，只是有时候一步迈空了，就什么都完了!

A股中，上海莱士今年一年都在走背字，此前公司策略之一的外延式并购，不被投资者认可，股价遭遇十连跌；利润利器炒股，又被割了韭菜；两票制出台，销售模式被迫改变，竟然连公司股份减持，都是被动发生的。尔康制药也未见得运气多么好，财务造假案持续发酵、重大项目再延期、营收净利双降，也真是烦心事不断。

这两个闹将，走出了一部分医药股的行情，尴尬、迷茫、又焦虑。问题是，这样的表现，只是短期的霉运吗。

作者：申小宗

来源：铑财-铑财研究院

近段时间，医药板块着实不消停。

在“4+7”城市药品带量采购等因素影响下，A股、H股药企股价集体下跌，据说2天时间，医药板块市值就跌掉了2000亿元。

震荡之中，各家药企的市场表现也是步履蹒跚。尤其一些明星股的闹人表现，搅动了这场下跌之水。比如上海莱士、尔康制药。

先来看看上海莱士，自12月7日复牌至20日，已经连续10个一字跌停，累计跌幅高达65.11%，市值缩水超过600亿元。

不过上海莱士股价下跌似乎与政策无关，更多是自身原因所致。

并购被看衰

上海莱士血液制品股份有限公司（以下简称“上海莱士”）1988年成立，是中外合资血液制品大型生产企业，专业从事血液制品，疫苗、诊断试剂及检测器具生产和销售并提供检测服务，主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白 (pH4)、人凝血因子 VIII 、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、冻干人凝血酶、外用冻干纤维蛋白粘合剂，共7个品种23个规格，是国内同行业中血浆综合利用率高、产品种类齐全、结构合理的血液制品生产企业之一。

2008年，上海莱士在深圳证券交易所挂牌上市，是国内血液制品行业的知名企业。

在上海莱士的基因里，有着专业和投资两种基因，专业基因来自于上海莱士两大控股股东之一、莱士中国创始人黄凯。

资料显示，黄凯早在1980年代，就在血浆测试方面积累了丰富经验，曾经为雅培实验室争取到美国生物局发放的第一个血浆样品测试许可。

后来黄凯建立自己的血浆公司——美国莱士，1988年10月，美国莱士联手上海市血液中心下属的血制品输血器材经营公司，合资成立了上海莱士，双方各持股50%，成为中国第一家中外合资的血制品生产企业。

投资基因来自于科瑞系掌门人郑跃文，郑跃文掌舵的科瑞集团，在A股市场中风生水起，投资金融、实业等多个领域，较为知名的是其曾经参与创立民生银行、湘财证券等。2004年，郑跃文通过科瑞天诚入股上海莱士。

缘于这样的基因，上海莱士采取的是“内生式增长、外延式扩张”发展战略，这与同样位于上海的复星医药如出一辙，从2013年开始，上海莱士市值一路上涨，最高曾突破千亿元，达到1200亿元。

但上海莱士并没有像复星医药一样，好运气一直傍身。上海莱士今年的并购，并没有得到投资者认可。

今年2月份，上海莱士因“筹划重大资产重组事项”停牌，停牌时间长达9个月，12月7日，上海莱士复牌，并公布了以400亿元收购GDS与天诚德国。此后连续遭遇10个一字跌停，短短几天市值蒸发600亿。

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对于为何出现股价十连跌现象，上海莱士在接受铑财采访时表示，“公司通过布局欧美市场战略要地，以突破生命科学重大技术和满足民生需求为核心，积极实践走出去战略，一方面能够将国内血液制品品牌带入全球市场，另一方面也体现了全球血液制品行业及资本市场对国内企业和技术的认可。而公司复牌后的股价走势受到包括公司基本面变化、行业环境以及A股市场波动在内的等多重因素影响。”

上海莱士表示，公司本次并购的两家海外资产质地较好，能有力夯实公司的盈利基础。2016年度，Biotest持续经营业务收入约5.53亿欧元，经调整的EBITDA约1.08亿欧元，主营业务收入居全球同行业第五。2018年1-9月，GDS主营业务收入约为5.7亿美元（折合约38亿元人民币），EBITDA为2.7亿美元（折合约18亿元人民币）。

此外，上海莱士方面称，交易完成后，作为全球四大血液制品巨头的基立福（Grifols）将成为公司长期战略投资者。

资料显示，基立福系国际血液制品行业龙头，同时诊断器械业务也基本覆盖了整个产业链。加上医院器械业务生产的包装袋和输液器械等，基立福在血液和血浆的采集和使用上实现了全面覆盖。

虽然上海莱士并购来了一个战略投资者，让人稍许摸不到头脑，按理说也不至于出现股价十连跌。有人猜测，上海莱士出现这样的情况，是因为这次方案的披露不完善导致的，也有人说，是由于大盘不景气下的复牌补跌。

有业内人士指出，上海莱士的核心问题是，大股东方面“控盘”的痕迹太大，而且估值拉得太高。言外之意是，此前上海莱士的估值太高了。

炒股被割韭菜

除了并购不被认可，上海莱士另一个投资手法——炒股，也被割了韭菜。

上海莱士在A股中最令人印象深刻的，便是2015年股灾时逆势增长，几个月时间，从45元爬升到94.5元，背后就有炒股的因素支撑。

根据上海莱士财报显示，2015年，上海莱士金融资产投资收益为8.75亿元；2016年是8.29亿元，占净利润比例分别高达60.68%、51.39%。

上海莱士金融资产投资即是炒股获得股票投资收益，主要持有万丰奥威和兴源环境2只股票，这2只股票在过去几年为其贡献了巨额净利润，也导致如今的业绩亏损。

根据上海莱士三季报数据显示，2018年前三季度，上海莱士净利润亏损12.93亿元，同比下滑逾2倍。其中投资亏损超11亿元。

上海莱士在公告表示，“由于资本市场波动，公司证券投资产生较大损失，这是导致净利润亏损的主因。计划未来不再增加新的证券投资，原有的证券投资也将在未来适当的时机逐步实现退出。”

也就是说，上海莱士像普通散户一样，开始尝到些甜头，现在只等合适时机割肉了，炒股3年，成了名副其实的韭菜。

销售模式被改变

因为炒股的高回报率，上海莱士甚至一度被外界质疑荒废了主业，随着上海莱士有计划退出证券投资，这种疑虑将被打消。

但证券投资业务收缩，并不意味着更有利于上海莱士主业的发展。

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2017年1月，国务院医改办会同国家卫生计生委等8部门联合下发的一份通知明确，综合医改试点省(区、市)和公立医院改革试点城市的公立医疗机构要率先推行药品采购“两票制”，鼓励其他地区执行“两票制”，以期进一步降低药品虚高价格，减轻群众用药负担。

“两票制”是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过2个。

两票制的推出，在行业中引起的震动不亚于带量采购和仿制药一致性评价，对上海莱士来说，直接影响了上海莱士在华南地区的营收。

数据显示，2017年，上海莱士华南地区营收4.4亿元，同比下降63.11%。对于区域市场营收出现如此大幅下滑的原因，上海莱士解释称，“主要是由于国家医药流通政策调整，公司原先的销售模式已不适应两票制的要求，公司正在探索从以往的华南区域总经销模式向商业渠道销售与医院终端市场销售并存的模式转变。”

对此，上海莱士回应铑财称：公司销售模式以前主要依赖经销商，通过总代的方式进行区域销售，现在在两票制的背景下，我们成立自己的销售团队，从事终端医院和终端药店的销售，目前销售人员和销售费用有较大增长，但是完全可以通过增加销售收入、扩大市场份额来予以消化和对冲，变化市场销售模式后，从长远看对公司市场销售是有益的。

上海莱士2018年三季报显示，1-9月份，销售费用 1.12亿元，同比猛增319.03%。印证了上海莱士方面的说法，但能否通过增加销售收入、扩大市场份额来予以消化和对冲，目前还没有看到明显迹象。

而2018年前三季度，上海莱士营业收入实现14.09亿元，同比减少3.99%；实现归属于上市公司股东的净利润-12.93亿元，同比减少-237.51%，目前处于大幅亏损状态。

公司股份被动减持

在并购不被看好、公司亏损、主业承压的严峻形势下，公司股份被减持就可能是大概率事件，不过，上海莱士的股份是被动减持，运气也是太差。

根据上海莱士方面向铑财提供的资料显示，2018年12月19日晚间，上海莱士收到科瑞天诚《关于一致行动人科瑞金鼎被动减持计划进展情况的告知函》及莱士中国的《被动减持计划进展情况告知函》。本次减持为科瑞天诚的一致行动人科瑞金鼎与莱士中国的被动减持行为，科瑞金鼎的质权人申万宏源（代表“申万卓越七号”定向资产管理计划）通过集中竞价方式减持上海莱士股份1,000,000股（占公司总股本的0.02%）；股份来源为非公开发行的股份。

莱士中国的质权人湘财证券通过集中竞价方式减持上海莱士股份250,000股，股份来源为首次公开发行前股份。

截至12月21日，科瑞天诚及其一致行动人合计持有公司股份1,804,855,412股，占比36.28%，莱士中国及其一致行动人深圳莱士合计持有公司股份1,736,989,166 ，占比34.917%。

除此之外，科瑞天诚及其一致行动人以及莱士中国及其一致行动人不存在减持公司股份的情形。

对于本次被动减持是否会产生平仓风险，甚至导致公司控制权变更，上海莱士方面向铑财表示，“因本次科瑞天诚的一致行动人科瑞金鼎与莱士中国被动减持股份占比较少，不会对公司治理结构及持续经营产生实质影响，也不会直接导致公司控制权发生变更。当前，科瑞天诚及其一致行动人、莱士中国及其一致行动人一直与各债权人积极沟通协调，正在采取或计划采取债务展期、筹措资金、追加保证金或抵押物等相关措施防范平仓风险。”

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对于莱士中国及其一致行动人深圳莱士所持上海莱士股份的99.48%被质押，占上海莱士目前总股本的34.74%。上海莱士方面表示，“控股股东股权质押获得资金主要用于海外并购和国内的行业并购，公司对未来的经营发展充满信心。”

尔康制药：募资项目再延期

拿市值84亿元的尔康制药，与市值321亿元的上海莱士放在一起，似乎对上海莱士有失公平，但双方在走背字上，是可以一拼的。

尔康制药是目前国内品种最全、规模最大的专业药用辅料生产企业，公司生产的药用辅料可用于溶液制剂、无菌制剂、生物制剂（疫苗、血液制品）、胶囊剂、固体制剂和外用制剂六大剂型，主要产品包括淀粉及淀粉胶囊、药用甘油、药用蔗糖、药用乙醇、药用丙二醇、药用氢氧化钠等系列产品。

2018年4月18日，尔康制药公告称，收到湖南证监局下发的行政处罚事先告知书，涉嫌虚增利润2.5亿，遭证监会警告并罚款60万元。

看看，A股已经发展近30年了，尔康制药竟然还在玩虚增利润的小把戏，而且竟然还被抓住了，这表现也确实够闹腾的，只是闹得有些低级水平。

这样的低级错误，犯了众怒。51名中小股东一种诉状将其告上法庭，索赔近700万元。而且，长沙市中级人民法院还当场受理了。

显然，尔康制药还没闹够。于是12月11日又发了一份公告称，因市场环境和业务需求的实际情况，公司非公开发行股票募集资金投资项目——年产700亿粒淀粉植物空心胶囊与年产4万吨改性淀粉项目再次延期至2019年12月31日。

一次性推迟一年时间，而且还是第二次延期，不能不说尔康制药的闹腾还很任性。照这个节奏，这个项目怕是凉了。数据显示，截至2018年10月31日，尔康制药的这个闹心项目累计投入募资已近17亿元，投资进度已完成了87.36%。

至于再次延期的原因，尔康制药称，是公司根据市场环境和业务需求的实际情况而做出的谨慎决定。

这样的解释倒是官方，只是稍有经验的投资者认真分析就会发现，尔康制药项目延期其实与产品销量下降有关。

尔康制药2018年半年报显示，受大宗商品价格及汇率波动等因素影响，木薯淀粉价格上涨，导致公司普通淀粉市场竞争力减弱、销量下降，2018年上半年普通淀粉实现销售收入1.62亿元，较去年同期下降65.19%。

同时，公司药用辅料实现销售收入7.36亿元，较去年同期下降42.22%。

这种双降，并不是好现象。果然，财报显示，尔康制药1-9月份，营业收入15.46亿元，同比减少31.86%，归属上市公司股东的净利润2.98亿元，同比减少46.33%。

全年来看，尔康制药的2018过的着实不轻松，财务造假案持续发酵、重大项目延期、营、净利双降，正是麻烦事不少，闹人事不断。

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运气不佳还是眼界不行？

上海莱士、尔康制药这样的不省心表现，放在今年医药股两次集体下跌的大背景下，用运气不佳来总结，是可以理解的。

但是，外因是变化的条件，内因是变化的根据，外因通过内因而起作用。鸡蛋因得适当的温度而变化为小鸡，但温度不能使石头变为鸡子，因为二者的根据是不同的。所以，上海莱士、尔康制药2018年表现不佳，需要更多地从自身找原因。

以上海莱士为例，内生式增长、外延式扩张发展战略本没有错，错的是外延式扩张只是单纯的从资金层面为主业输血，一旦资金断裂，比如所持有的股票走弱，主业将得不到任何好处，这种干一票就走的投资模式，似乎更像是玩票性质的投机行为。

而同样是内生式增长、外延式扩张的复星医药，其投资更多围绕医药上下游产业链做文章，能够实现主业与投资板块协同发展，这种外延式扩张具备自我造血能力，且逐步会转变成内生式增长，因此被认为是可持续的，这也是复星医药之所以成为行业头部企业的重要原因之一。

在铑财看来，带量采购、一致性评价、两票制、分级医疗等一系列重磅政策的推出，整个医药行业都在经历巨变，高层提升医药产业竞争力的意图明显。无论是头部企业上海莱士，还是成长性企业尔康制药，要想生存发展就需要足够高的格局眼界。在具体业务上，要有从仿制药转型创新药的眼界，在企业发展上，要有从大单品向全产业链拓展的格局，以此来加深加宽自身的护城河。否则，形势大好之下，或有一时运气。一旦行业周期性调整，就显出了原型。而站在更长远的赛道看，很可能成为企业一蹶不振，甚至被市场淘汰的主因。显然，这对上海莱士、尔康制药都是一道严肃思考题，铑财也将持续关注。

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