2018乳企双闹将：贝因美、科迪乳业的资本沉浮

导读

“鸭血不是你的血，但锅是你的锅”。自《吐槽大会》第三季开播，周一的微博热搜基本都会被节目内容霸屏。12月16日这期也不例外，杜淳成了吐槽主角。六年前，当红小生印小天被诬殴打女演员，当时的一线明星杜淳、李晨、李小璐、贾乃亮、文章等在不明真相的情况下，对印小天口诛笔伐。力挺之人寥寥，只有杨紫、韩雪、聂远等数人，由于知名度、号召力的不足，声音很快被淹没，印小天的事业也遭重创。

时隔六年，曾经的污蔑者当下境遇大多不顺，杜淳更被爆料不断，人设崩塌。力挺之人则风生水起，韩雪《身临其境》夺冠翻红;聂远凭《延禧攻略》大火特火;杨紫主演《香蜜沉沉浸如霜》，也走出一线趋势。娱乐圈的轮回法则，令人唏嘘不已。

娱乐圈的起伏，在资本市场同样受用。贝因美、科迪曾是乳业股的明星，在种种原因之下，今年逐渐褪去了光环，甚至有的面临退市风险。正如网友所言“每一次轮回，都是对自我积累的考验。重点是，到底积累了什么？”

作者：雅藤

来源：铑财-铑财研究院

金融大鳄索罗斯曾说，判断对错并不重要，重要的在于正确时获取了多大利润，错误时亏损了多少。

的确，正所谓股市有风险，入市需谨慎。要想从众多股票中找出正确那只，难度系数实在太高。长期来看，好的股票往往有几大共性，发行公司能够为用户创造真实价值、在市场上占据领先的市场份额，还要有较强的盈利能力等等。满足这些条件的企业，少之又少。

像伊利、蒙牛这样的乳业“白马股”，更是寥寥无几。自1996年在上海证券交易所正式挂牌上市后，伊利股份上市当天市值为4.5亿人民币，截至目前，伊利总市值1344.48亿，累计增长近300倍，意味着若其上市当天买入100万人民币的伊利股票，今天市值将高达3亿，不止乳业股，就算在整个A股中，这一成绩也足以傲视群雄。

只是，这样的大牛，三十多年出不了几个。

大多数乳企的资本表现还相差不少，毕竟乳业具有极其敏感性，从产品到管理，从模式到战略，可谓牵一发而动全身，2008年的“三聚氰胺事件”对当年的乳业股整体造成重创便是教训。

这反应到股市上，乳业消费信心不断提振，乳业股的投资价值也越来越高，但也不乏一些个股起起伏伏，沦为投资者的大坑。

2018，马上就要结束了。在这个辞旧迎新的日子里，回顾今年的乳业板块，可谓表现亮眼。伊利、蒙牛、三元、健合等均走出了不错行情，在整体股市震荡下行的大势下算得一股清流。表现不佳的也有，比如陷入舆论漩涡的光明乳业、清盘之困的辉山乳业。当然闹得最凶，最挑动投资者神经、甚至影响整个板块波动的，还是今天的主角：科迪乳业、贝因美。

科迪乳业的3元时代

回顾今年的乳业板块，科迪乳业算是一个知名闹将。

相信不少投资者会记得7月6日，这一天的盘中，科迪乳业股价跌至3元下方，创出历史新低。截至收盘，科迪乳业总市值为33亿元，与上市初期的高点相比蒸发了逾七成。

为此，科迪乳业做出过努力。就在不久前，其控股股东及实际控制人刚作出两年内不减持公司股份的承诺，未料还是难逃下跌噩运。

作为综合实力在河南省名列前茅的乳企，不少投资者不禁直呼：“科迪乳业弄啥嘞？”

有媒体指出，科迪乳业近期股价的下跌，与高溢价将科迪速冻纳入上市公司板块引发市场质疑有关。

今年2月26日，科迪乳业发布公告，宣布停牌进行资产重组；5月27日，科迪乳业发布关联交易预案，拟以15亿元的价格向控股股东科迪集团及张少华、张清海、许秀云等29名自然人购买科迪速冻100%股权，预估增值率高达347.84%；交易完成后，科迪速冻将成为科迪乳业的全资子公司。

据了解，科迪乳业是科迪集团和河南省财政厅农业综合开发公司等多家股东联合组建的股份有限公司。而科迪速冻控股股东也为科迪集团，持有70.45%的股权，剩余29名股东均为自然人股东，合计持有29.55%股权。

科迪乳业从科迪集团手中，将科迪速冻收购。有业内人士指出，这一举动无非是将资产从左兜放进右兜，通过高估值进行利益输送。同时可以缓解自身资金压力，并且将相关风险转嫁给上市公司其他股东。

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是否涉嫌利益输送？

尽管科迪乳业表示，通过本次收购，一方面公司将在乳制品之外增加新业绩增长点，不断增强盈利能力，回馈广大股东；另一方面公司与科迪速冻均为食品领域企业，主要通过经销商实现产品向终端客户的销售，在经销商渠道、冷链运输等方面形成协同效应。

但不可否认的是，科迪乳业、科迪速冻、科迪集团有着密切关系。

看看下面的人际关系，也许就会一目了然。据了解，张清海、许秀云夫妇是科迪乳业的实际控制人，张少华系两人女儿，刘新强担任科迪乳业董事及科迪集团的董事，胡文猛担任科迪乳业财务总监，张海洪为张清海之弟弟，张存海为张清海之弟弟，张玉兰为张清海之弟弟的配偶，张亮芝为张清海之妹妹，许钦秀为许秀云之弟弟，许秀玲为许秀云之妹妹，许秀贞为许秀云之妹妹。同时，李学生为科迪集团的监事，周爱丽为科迪集团的监事，王福聚为科迪集团的董事。

错综复杂的家族利益关系中，有29名自然人股东中有7人与张清海、许秀云夫妇存在亲戚关系，其中5人为科迪集团董监高。可见，若交易完成，张氏家族是最大的受益人。以科迪乳业实际控制人女儿张少华为例，在本次交易之中，张少华持有科迪速冻出资额不过6000万元，但交易价格却高达3亿元。因此也引发外界对其利益输送的怀疑。

如此明显的利益输送，也引来了深交所的问询。

6月7日，深交所针对此次交易向科迪乳业下发问询函，要求对科迪速冻预估值与账面净值存在较大差异的原因、评估增值的合理性等问题进行回复。在6月27日晚间，科迪乳业回复深交所问询，否认存在利益输送等情况，公司还将科迪速冻的预估价由15亿元下调为14.59亿元；并承诺未来四年扣非净利润过亿。

然而，科迪乳业的承诺，并未得到投资者信任，这也就导致了前文所述科迪股价跳水的现象发生。

抛开本次关联交易不谈，科迪乳业的家族式管理，早已对企业发展造成了严重影响。

对此，铑财向科迪乳业发去采访函，提出“贵方为何向科迪集团支付的1亿履约保证金？此举是否涉嫌利益输送？在此背景下，贵方将如何保证投资者利益？”等问题，截至目前，未收到任何回应。

香颂资本沈萌认为：“上市公司的治理结构包括经营权与所有权、内部股东与外部股东之间的制衡机制等内容。科迪乳业及科迪速冻都存在家族管理严重的不足，但这也是地方性民企发展壮大过程中必然遭遇的阵痛。企业在做大上市后，需要对公司治理结构、营销定位和品牌策略有所改善，才可能打破桎梏发展的瓶颈。”

正如专家所言，在企业创立初期，家族式管理的确能够提高企业经营效率，节省管理成本。尽管家族式管理在这些方面优势明显，但在企业发展到一定程度后，家族式管理会限制企业进一步做大做强，这在科迪集团乳业近年来的表现中同样可见一斑。

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真的缺钱了

资料显示，科迪速冻食品排全国前三位，科迪乳品排河南省第一位，科迪面业排河南省前三位。

一家自1985年成立至今的老牌企业，如今到达如此高度，说明科迪家族式管理的成功性。只是，近年来的种种表现却散发着缺钱味道，让人深感其到达了瓶颈。

公开资料显示，科迪集团目前有9笔股权质押，质押股数为4.845亿股，占总股本的比例为44.25%，占科迪集团持股比为99.81%。按照最新股价计算，这部分质押股份的市值约为15亿元左右。而明细则显示，有2笔已经达到平仓线，3笔在预警线与平仓线区间，还有4笔股份质押未达到预警线。

业内人士指出，很少有上市公司大股东像科迪乳业这样几乎质押全部持股来换取周转资金的，这只能说明科迪集团很缺钱。

另一方面，科迪乳业在上市短短三年中，便启动了三笔再融资，仅成功1次，募资额为3.79亿元，还有两笔正在进行中。

具体为科迪乳业收购科迪速冻100%股权的资金，有12亿元以发行股份的方式支付；同时，公司拟向不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过7.59亿万元，拟用于支付本次交易现金对价和年产20万吨烤肠建设项目。

而财务数据也显示，截至2018年3月31日，科迪乳业短期借款为8.23亿元，而在上市的前一年，也就是2014年，这一数字仅为3.98亿元。也就是说，科迪乳业在上市三年的时间中，短期借款已翻倍。

这些现象都说明了科迪乳业，及其背后科迪集团目前正遭遇资金问题。事实上，无论是换取周转资金还是短期借款，对与企业来说只是一时之痛，只要有稳定造血能力，也并非大麻烦。但如今，科迪乳业的业绩也正面临着麻烦。

在2018年上半年，科迪乳业的常温乳制品业务营收同比下降了25.62%，毛利率也出现大幅度下滑，从去年的26.43%下降至18.97%，下降了7.46%。

其原因也很简单，便是科迪乳业“网红小白奶”已风光不在。

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网红产品乏力

2016年下半年，科迪乳业率先推出小白奶，并迅速走红，助科迪乳业在2017年取得了不错的成绩。

然而，曾经的网红产品，如今却拉低了常温乳制品业务营收，成了业绩拖油瓶。科迪乳业也公开承认，常温乳制品的毛利率下降，是因为“网红奶”销量较大且毛利较低导致。

科迪网红小白奶的热度降低，有内部因素，也有外部因素。

从内部因素看，小白奶的走红并非是产品在技术上有所突破，而是在包装、产品定位、价格理念上与其他品牌产品有较大区别的成果。

作为一款常温奶，小白奶在产品说明中却显示“低温密闭条件下保质期为28天”，而这样的标识，自然会让消费者联想到巴氏奶。

消费升级下，追求新鲜正在成为市场趋势，更是热点行业话题，巴氏奶作为区域乳企主打产品也在情理中。作为河南区域性期乳企，科迪乳业自然也不例外。而小白奶作为一款常温奶，却打低温储存的牌，是否有诱导消费者之嫌呢？

山东奶业协会会长张志民表示，小白奶作为常温奶，还打出低温储存条件、短保质期，这种做法的目的就是忽悠消费者误认为小白奶就是低温奶，混淆视听。

乳业专家王丁棉表示：“科迪乳业的这款小白奶包装上很大的字体醒目地标识‘原生牛奶’，这极为不妥，容易使人们认为此包牛奶是未经过杀菌加工的生鲜牛奶，‘原生牛奶’是指未受热杀菌加工前的生牛奶，生牛奶是不宜直接饮用的，它标识的位置应该是出现在配料表中。”

从外部来看，蒙牛、伊利、新希望、君乐宝、完达山等实力更强的乳企入局，也一定程度挤压了科迪乳业的小白奶业务。

不难发现，在产品上内功修为不足导致业绩划水。企业造血能力不足后，自然会通过资本运作缓解压力。此外，融资也能让以张清海、许秀云等核心团体收获颇丰。

因此，11月23日，科迪速冻的重大资产重组事项终止后，科迪乳业并不死心。不到半个月的12月3日，科迪乳业董事长张清海再次宣布，科迪乳业承诺自2018年11月24日起1个月内不再筹划重大资产重组，1个月后将择机再启收购科迪速冻事宜。

可见，科迪乳业对科迪速冻的收购，是既想为，又不得不为之事。

只是，这样的热情和一相情愿，在种种敏感问题影响下，又有多少投资者会为这只乳业股买单呢？截止今日发稿，科迪乳业股价为2.90元，依旧在3元以下徘徊。

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贝因美也不消停

凑巧的是，12月3日，科迪乳业宣布重启收购。同日，贝因美终于揭晓引入战略投资者的身份---长城国融。

显然，贝因美才是当天的主角。面对曾经的奶粉一哥，科迪只是被抢头条的“汪峰”。

相比之下，作为今年乳业市场的一大闹将，贝因美有资格上头条。如果拉长时间维度，近年来贝因美的资本表现，相比科迪还要更惨一些。

从落差来看，科迪乳业不过是陷入困局，但贝因美却已经站在了悬崖边上。

今年4月27日起，贝因美被实施“退市风险警示”。也就是说，贝因美2018年继续亏损，退市的风险就会相当大。

就在“退市风险警示”的前两天，也就是4月25日晚间，贝因美披露2017年年报，2017年营收为26.6亿元，同比下降3.76%；净利为亏损10.57亿元，上年同期亏损7.8亿元。而2016年，贝因美的亏损数字为7.72亿元。

正如铑财在前文所述，盈利能力是优质股票的重要评判标准。巨大亏损的贝因美，面临退市风险也无可厚非。

曾几何时，贝因美也是资本市场的宠儿。

作为A股国产奶粉第一股，贝因美是三聚氰胺事件后的幸存者之一。不仅宣称要在海外布局，还提出升级奶粉技术，以及实行国外的工艺标准，同时拥有45个注册配方数量。在二胎开放的背景下，深受资本市场青睐。

甚至引来了全球乳业巨头恒天然的关注。2015年，恒天然以每股18元的价格，耗资34.64亿元要约收购贝因美1.92亿股，成为该公司的第二大股东。

令人唏嘘的是，恒天然的高溢价收购，还没来得及得到回报，贝因美便走向亏损之路。随后引发的股价暴跌，也对恒天然产生了巨大影响。

以12月10日贝因美5.23元的收盘价计算，恒天然所持股票市值仅为10.04亿元，浮亏24.60亿元。2018财年，恒天然税后净亏损为1.96亿新西兰元，其中一大原因就是对贝因美投资带来4.39亿新西兰元减值。

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巨头陨落背后

从资本宠儿到资本弃儿，贝因美的陨落，也是诸多麻烦交织的结果。

从产品看，贝因美的奶粉产品线众多，但明星产品很寥寥，缺乏品牌效应，让消费者对其辨识度不高。

金装，爱加、箐爱，冠军宝贝令消费者傻傻分不清，看不出与贝因美的品牌联系。这是奶粉行业的大忌。蒙牛在奶粉方面与伊利、飞鹤等企业存在差距也是这一原因。

从策略来看，贝因美价格战让销售费用急剧升高。2007年到2015年，贝因美的销售费用率一直在40%左右波动，从未超过45%。到了2016年，其销售费用率飙升到了62.13%。三大费用加经营成本累计为33.8亿，远超过当年总收入27.6亿。

在渠道上，贝因美曾举办“买一赠一”活动，优惠力度较大，众多经销商参与后，但贝因美并没有兑现承诺，让经销商颇为不满。同时，渠道混乱导致串货、压货、乱价和假冒等现象不断发生，经销商信心不足，直接导致销量下滑。这也是贝因美之败的主要原因。

在管理上，谢宏、朱德宇、黄小强、王振泰等领导的更迭，让贝因美无法对自身问题及时纠错，经营战略也并不稳定。其2017年年报也出现违规现象。也暴露出的贝因美内部管理不规范。今年6月，证监会浙江证监局又发警示函，贝因美内控存在缺陷，超7000万元的资金往来缺乏交易实质，存在财务管理不规范问题。

战场上，面对绝境的部队往往向死而生，爆发出巨大的求生动力。同样，贝因美也采取了破釜沉舟之举。可以说，今年的贝因美，动作连连，让人看到了复苏的希望。

迎来谢宏，组建谢宏、包秀飞、张颖等为核心的管理团队，开启大刀阔斧的变革之路。同时，引入经销商持股方式、与天猫进行深度合作、下调销售费用等等举动，也让不少投资者重拾了信心。

当然，以出售资产、压低费用甚至是减员换来的第三季度报表，仍然显得有些低质量和不可持续。同时，继续选择传统渠道，还是发展新渠道的两难举动，也让贝因美的回暖有待商榷。

但毫无疑问，贝因美的举动吸引了长城国融的关注。

贝因美公告显示，“作为中国长城资产的重要投资平台，长城国融以革新理念为先导、以债权收购为基础、以投资投行为手段、以并购重组为核心，初步确立了在同业并购重组领域的领先优势。”

在长城国融经营网络及渠道的优势、资本运作手段以及资金的支持下，为贝因美今年的“保壳战”增添了一枚重要筹码。

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恒天然该咋想？

长城国融的入局，让恒天然在棋局中的地位显得十分微妙。虽然贝因美表示，与长城国融的战略合作不会影响公司的股权结构。

但恒天然对贝因美的不满早已是公开的秘密。

恒天然大中华区总裁朱晓静表示：“对于贝因美的表现，包括大股东在内（我们）都是不满意的，迫切希望（贝因美）能够尽快提升（业绩）。”

而在近期，恒天然表示，为提升集团业绩，正在重新复核所有投资、资产。刻意提到了对贝因美的复核，也引发业界对其抛售的猜想。

同时，在12月3日揭开长城国融神秘面纱后，底气提高不少的贝因美还公布了一大消息：为了更好优化过剩产能、改善上游供应链体系，贝因美拟终止与恒天然方签订的达润协议，拟将持有达润工厂51％的权益转让给恒天然 SPV （达润园私有有限公司）或其指定的人士，同时拟与达润工厂签订新的产品采购协议。

值得注意的是，2005年，恒天然取得澳大利亚达润工厂的全部股权。2015年，贝因美收购了达润工厂51％的权益。

一方面在引入新合作方，另一方面出售了恒天然共同持有的公司股份。或许，贝因美与恒天然已经处于分手倒计时。

有业内人士指出，贝因美的上述举动着实有些不妥。虽然短期凭借长城国融的力量或能保壳成功，但无论是谢宏还是包秀飞，都不会将保壳当做最终目标。重振贝因美、找回行业影响力、话语权，甚至是重回巅峰，才是企业面临的关键问题。显然，作为乳业外行，长城国融除了资本，给不了贝因美更多。尤其是技术研发、管理经验、市场渠道等关键因素，长期的支援必然不及恒天然。以此来看，贝因美的战略引资，似乎有些饥不择食，未来之路也需时间的考量。

在本次进博会上，恒天然与包括厦门建发、百联集团、浙江商业工业等公司签约超过120亿元。显然，恒天然仍在加深中国市场布局。对贝因美来说，不失为新的市场机会。如何选新不弃旧，找到两者长期问题的关键点，拿出百分百的诚意沟通解决，或才是上策。

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资本带动下的乳业

从科迪与贝因美的案例中我们不难发现，行业正在经历巨变，竞争加剧下，强者恒强、产业聚集效应正在显现。洗牌期下，除伊利、蒙牛等大型乳企外，一些竞争力弱的乳企日子肯定不会好过，需要借助资本力量渡过难关。科迪乳业、贝因美就是代表。

中国奶业协会副秘书长周振峰也表示，“奶业是规模产业、标准化产业、密集型产业，其高质量发展需要资本的带动和支持”。

可以说，乳业是个慢行业，也是一个考验内力的行业。对产业基础建设要求较高，投资回报周期便比较长，与资本求快的模式完全相反，如何平衡资本与乳业的关系，是行业整体的必答题。

中国经济传媒协会金融与产业研究院院长柴永强表示，08年震荡后，我国乳业市场经历了一个黄金发展期，总销售额达到十年前的4倍左右，超过同期GDP增长。企业层面，质量品质意识强烈、创新动力强劲、产业链作用明显；行业层面，产业化程度提升、协同共振效应不断强化，行业核心竞争力和抗风险能力不断改善。同时，我国人均乳制品消费仍仅为世界平均水平的三分之一，消费升级及相关政策加持下，乳业还有巨大投资价值。

在铑财看来，整个乳业竞争加剧下，行业发展潜力仍然巨大。无论是消费升级的市场层面、乳业振兴的政策层面，还是板块活跃的资本层面，都在对整体乳业的向好发展形成合力。以此来观，科迪乳业、贝因美目前面临的种种问题、瓶颈，或是暂时的困难。塌下心来及时纠错，围绕消费者，从产品、管理、模式、战略等方面进行全面升级，或许才是赢得消费市场、资本青睐的根本之道。乳业注定是一个慢行业，妄想借助资本短期快速翻身，忽视内功打磨，最终或迎来更大的危机。对此，铑财也将持续关注。

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