孙宏斌、王健林的“山丘”跨越（下）

各退一步是种智慧。

11月20日，融创中国公告称，公司境外债务重组的各项条件已获满足，重组在当天正式生效。这意味着，首家完成境内外债务重组的大型房企诞生了。

年内化解约900亿元债务风险、成功降债45亿美元，未来 2-3 年内境外公开市场无刚性还债压力......不得不说，历经18个月至暗，融创化债成绩单着实拿的出手，以至有舆论认为，融创、孙宏斌已渡过至暗，迎来春天。

真就一马平川了吗？

接上文......

随着文旅项目、酒店项目打包出清，王健林索性对万达一改到底，又陆续剥离文旅、酒店、电商、金融等业务。2018年1月其承诺，在1至2年内消化房地产业务，今后不再进行房地产开发，成为纯粹的商业管理运营企业。

2019年，万达商业一分为二，拆分为万达商管集团和万达地产集团。2021年，大连万达商管再次业务剥离，新设子公司珠海万达商管进行商业物业管理业务的轻资产运营，并加强在三四线城市的业务布局。

值得一体的是，珠海万达商管成立之初势头强劲，得到珠海国资委30亿战投。随后又相继引进了PAG、碧桂园、腾讯、蚂蚁等22家战投注资。

据中国房地产报，珠海万达商管累计获得投资380亿元，战投机构合计持股21.17%，当时估值达到1800亿元。

如此受青睐，与企业上市使命不无关系。不过，考虑到此前万达商管遇挫，资本也提前筑好了回购“防火墙”。据悉，触发回购条款的条件主要有两个：

首先2021-2023年每个财务年度均利润达标，如未达成将按指定额度向投资者支付现金；其次珠海万达商管于2023年底上市，如若不能发行人需向投资者支付约300亿元股权回购款。

从目前进程看，这个“防火墙”是必须必要的。2021年10月至2023年6月，珠海万达商管四次向港股递交上市材料。截至2023年11月29日，尚未有通过聆讯的消息。

或基于此，万达商管已在为最坏结果做准备。10月26日，有媒体报道称，近期珠海万达商管在与投资者进行一项商讨，商讨主要内容包括若在2023年底之前无法在港上市的话，珠海万达商管试图避免向上市前的投资者偿还约300亿元的股权回购款。

不止说说而已。今年以来万达频频卖资。截至10月8日，先后出售了上海松江万达广场、江门台山万达广场、青海西宁万达广场、广西合浦万达广场等，将旗下子公司万达东湖置业给了中国华融。

据观点网报道，上海周浦万达广场一直是万达商管的现金奶牛，2019年、2020年，该项目销售额24.3亿元及21亿元，位列万达广场销售额前十。

闪转腾挪、足够决绝。可相比即将触发的对赌债务，仍有些杯水车薪。如今已来到11月底，在剩下的一个多月里，王健林与万达商管能达成所愿么？二度化险几多胜算？

轻资转型是与非 “一哥”几多烦恼

塞翁失马，焉知非福。

当决心推动万达轻资产转型时，王健林可能不会想到因此避开了房市寒冬。

据国家统计局数据，2022年中国房地产业房屋新开工面积同比下降39.4%、销售面积下降24.3%。2023年前10月，全国房地产开发投资95922亿元，同比下降9.3%（按可比口径计算）；其中，住宅投资72799亿元下降8.8%。

由白银时代进入黑铁时代，从业者甘苦自知。相比之下，完成轻资产转型的珠海万达商管则活得滋润。2020-2022年营收为171.96亿元、234.81亿元、271.20亿元，年内溢利为11.12亿元、35.12亿元、75.34亿元。

拆解运营模式，主要分为委托管理和租赁运营两种。其中，万达集团商业广场采用委托管理模式管理，独立第三方商业广场采用租赁运营模式管理。

2020年至2022年，珠海万达商管在管商场由368个增至472个。截至2022年底，珠海万达商管已获得184个由独立第三方商场，占同期在管总商场的比例已近40%。目前已是全球第一大商业运营管理服务商。

更值一提的是，2020年至2022年，珠海万达商管资产负债率逐年降低，由2020年95.8%降至2022年68.4%。

业绩成长性强、发展底盘稳，显然珠海万达商管已达成规模效应。若没有执意上市，没有对赌协议，公司将比多数同行活得滋润。

然而历史没有假设，若没有上述380亿元投资，珠海万达商管也或难有上述成长速度、体量规模。

11月24日，国际信用评级机构穆迪便将大连万达商业管理集团股份有限公司公司家族评级从“Caa1”下调至“Caa2”。

穆迪分析师Alfred Hui认为，负面展望反映出，在充满挑战的融资环境下，该公司解决短期债务到期问题的能力存在不确定性。

细观虽然营利连增、负债率下降、跻身商业运营管理服务商一哥，珠海万达商管依然不乏烦恼。

2019年至2023年Q1，珠海万达商管筹资活动产生的现金流量净额为-245亿元、-320亿元、-113亿元和-182亿元。

同时，因依赖母公司关联业务，近年企业应收关联方贸易款项激增。2019年至2022年中期，来自万达集团收入为96.4亿元、116.8亿元、163.8亿元、94.5亿元，收入占比71.7%、67.9%、69.8%、70.1%；同期应收关联方贸易款项0.58亿元、1.3亿元、11.6亿元、18.0亿元，占比总贸易应收款项63.8%、52.9%、92.5%、91.5%。

好在第三方项目扩容显著。如截止2022上半年，万达商管新增8个广场均为独立第三方项目；196个储备项目中，来自独立第三方项目占比近九成。规模扩张透出的成长活力值得肯定。但利润表现并不出彩。2019年至2022年中期，租赁运营模式下的独立第三方项目毛利率为46.5%、43.7%、35.4%、30.0%，逐渐走低且自2021年以来低于万达集团自有业务。

行业分析师郭兴表示，经历脱胎巨变的万达，正处轻资产转型阶段，珠海万达商管是由重到轻的关键一步。但与母公司的深度捆绑，难免让外界审视企业业务独立性、市场竞争力。诚然，关联交易只要合法合规，不会直接构成上市障碍。但近年商业地产供大于求，租金收益不理想。尽管万达集团层面把资产端风险承担，让商管平台去享受运营红利，可传统商业运营并不能发挥新价值，若外界没看到特殊运营价值，珠海万达商管高估值又能延续多久。

聚焦控股股东也不轻松。大连万达商管筹资性现金流处在净流出状态。2021末为负112.19亿元，2022年末扩至-300.36亿元。

2023年4月28日，据上交所披露：2022年大连万达商管营收493.14亿元，同比增长4.7%；归母净利123.01亿元，同比下降7.46%。期间短期借款增加948.74%至50.46亿元，一年内到期的非流动负债增长304.12%至687.67亿元。期内由于偿还有息负债本息等原因，货币资金下降49.75%至217.11亿元。

值得注意的是，报告提到，大连万达商管短期负债暴增原因，主要为珠海商管投资人本息重分类所致。

显然，珠海万达商管上市时间一再拖延，母公司面临阶段性资金压力也是事实。若干债务指标出现弱化值得警惕。

仅剩一个月，王健林担子愈发沉重。能否抗过这一波呢？

供需双重利好 

越过至暗“山丘”

面对危机，最好化解方式就是直面挑战，凭借战略定力、实操韧性熬过至暗、迎来新生。

不久前，王健林暴瘦的新闻引发外界关注。无独有偶，孙宏斌头发也变白了。虽有种种责难质疑，毋庸置疑的是两者都没有选择躺平，不抛弃、不放弃，敢于决绝断臂、奋力自救的责任担当为所有出险企业树立了一个标杆，也是一代商业大佬该有的范儿。

天助自助者。随着政策利好释放、市场逐渐回暖，两企也看到了转圜机会。

克而瑞数据显示，今年1-9月房企发债规模2600.55亿元，其中境内债券2519.33亿元，占比高达96.88%。

10月30日至31日，中央金融工作会议提出，促进金融与房地产良性循环，健全房企主体监管制和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。

11月17日，央行、金融监管总局、证监会联合召开金融机构座谈会，提出“三个不低于”的硬性指标来进一步支持房地产融资。

所谓“三个不低于”指，银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速；对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产增速；对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。

11月22日，据媒体报道，综合多方消息，监管机构正在起草一份房企“白名单”，范围可能涵盖50家规模房企，国有房企和民营房企都会列入其中，并获得信贷、债券和股权融资等多方面支持。

再看需求侧，为更好满足居民合理购房需求，住建部、央行、金融监管总局等下发通知，先将首套住房“认房不认贷”纳入“一城一策”工具箱。后又下调首套、二套住房贷款首付比下限，二套房贷利率加点下限。

以2023年9月为例，各地政策出台频次超90条，为2022年四季度以来最高数量。当月，北上广深四大一线城市全面执行“认房不认贷”，天津、武汉、成都、杭州等强二线城市也相继取消或调整了限售限购政策。

说千道万，现金流是脱困七寸。供需两端双重精准发力，对渡劫中的房企可谓雪中送炭。聚焦融创，债务成功重组称得上恰逢其时。轻装上阵叠加外部环境改善，为企业后续经营恢复、业务重启打下基础。

对于王健林而言，悲喜同样相通。珠海万达商管的轻资运营模式，具有灵活且现金流稳定的特征，有望在政策放松情况下，获得更多融资空间，进而提振投资者、债权人信心，最终抗过这次危机。

没错，信心比黄金更重要。所谓企业成长，就是克服一个个挑战、化解大大小小的危机，在不断跨越“山丘”中修炼自我、强大自我。

没有一个冬天不会过去。只要保持正确的脱困姿态，孙宏斌、王健林的至暗“山丘”跨越也应只是时间问题。

关键在于，代价有多大？时长有多久？后续能否质量为基、敬畏杠杆，不再重蹈覆辙。