杨国强现身工地 碧桂园的“黎明”还远不？

深度 独立 穿透

能否把握好自救机会？

作者：蒙多

编辑：吴双

风品：令煜

来源：首财——首条财经研究院

正式债务违约后，“宇宙第一房企”传来新消息。

10月11日，碧桂园控股集团创始人杨国强、总裁莫斌，前往广东顺德北滘南平路以西地块之二项目指导工作。

自交棒杨惠妍后，这是碧桂园官微首次宣传公开杨国强的工作活动。该文还透露，在10月9日集团月度管理会议上，杨惠妍强调保交付、保经营的同时，进一步明确保持战略定力，指出“科技建造是碧桂园不同于其他企业的优势所在，未来要继续不断强化，真正在市场上打出一片天地出来。”

在外界看来，无论老帅现身工地还是新帅强调定力，均旨在向外界传递信心。

能否成功渡劫？

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杨国强成第一大债权人

碧桂园债压知多少？

恒大鲸落，行业影响巨大。

随着中国恒大宣布，因涉嫌违法犯罪，董事会主席许家印被采取强制措施，公众对地产商的审视情绪再度拉满。曾经的行业一哥碧桂园想低调也难。

好消息是，当家人并未放弃偿债。据澎湃新闻，多位碧桂园内部人士证实，近期杨国强所在的杨氏家族向公司提供了3亿美元无息借款。10月13日，据财联社，相关知情人士称杨国强已卖掉一架私人飞机，为公司经营募集流动性。另一架私人飞机也已挂出。

截至6月30日，碧桂园上市公司还欠杨氏家族52.6亿元。杨老板已是碧桂园最大的单一债权人。总裁莫斌同样拿出了姿态。为减轻公司流动性压力，年薪由去年的956万降到了300万。

遗憾的是，这些努力依旧没能阻止“暴雷”。10月10日，碧桂园公告称，尚未支付本金金额为4.7亿港元的到期债务款项，预期无法如期或在相关宽限期内履行其所有境外债务款项的偿付义务。

偿债压力多大呢？截至6月底，公司账面的现金及现金等价物1305.69亿元，且公司还拥有价值118.98亿元的金融资产。然期末公司账面的短期债项也达1087.83亿元，若加上其他短期负债，流动性压力肉眼可见

另据财联社报道，目前碧桂园9只境内债已成功展期，总金额约147亿元，15只境外债启动展期程序，总规模或超95亿美元。尽管早在8月，市场便传出违约消息，碧桂园更首度公开承认“公司遇到了自成立以来最大的困难”，但正式违约的杀伤力仍然强大。10月10日碧桂园报收1.43元/股，跌幅高达10.71%。

曾经的“宇宙第一房企”，如何沦落到这步田地？

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兴衰盘点

中报亏损489亿、去化成当务之急

回望成长之路，三高（高杠杆、高周转、高负债）模式可谓兴衰根源。

地产业内著名的“345模式”，便出自碧桂园。简单来说，即3个月开盘，4个月回笼资金，5个月资金再利用。

从区域布局看，重仓三四线曾是制胜法宝。2015-2017年，随着三四线城市推进棚改货币化安置，碧桂园紧抓市场红利快速崛起。以2021年为例，当年权益合同销售额中，3%来自一线城市，29%来自二线城市，68%来自三四线城市。

如果将房子比作面包，那么土地便是面粉。为了做更多面包，碧桂园不断加杠杆囤积了许多面粉。2018年至2022年，公司账面的存货金额分别为6800.97亿元、8678.62亿元、1.1万亿元、1.06万亿元、9424.87亿元。

但随着安置政策不断收紧，公司账面存货的周转开始大幅降速。据价值大师统计，2013—2018年，碧桂园存货周转率维持0.5以上，2022年仅为0.38，缩至10年新低。

另一厢，市场行情大好之际，碧桂园拿地动作变得激进，溢价项目频出。以2021年8月，广东省东莞市茶山镇13.05万平方米商住地块竞拍为例。彼时，碧桂园全资子公司天林名苑房地产开发有限公司在经历117轮报价后，最终以46.17亿元拍得。后续算来，该地块平均每平方米单价1.6万元，溢价率约33.5%。

这是碧桂园杠杆规模扩张的一个缩影。体量与债务齐飞，周转压力加大。看似繁华似锦，实则烈火烹油，衍生风险悄然滋生。一旦市场环境突变，危机便会集中爆发出来。

终于“三道红线”落地，叠加消费购房需求减弱，骤然突变的市场环境，卡住了流动性七寸，碧桂园三高打法逐渐难以为继，如今暴雷不算意外。

数据不会说谎。2021年、2022年以及2023上半年，碧桂园账面营收5230.64亿元、4303.71亿元、2263.09亿元，对应增速13.01%、-17.72%、39.38%。

2023上半年“V”字反弹可喜可贺，但同期净利润却亮出了巨亏红灯：2021年还盈利267.97亿元，2022全年亏损60.52亿元，2023上半年亏额则陡增至489.32亿元。

深入看，今年上半年的巨亏，主要因保交付、保运营，碧桂园对部分资产做了一些量价平衡安排。加之，前期低毛利项目逐渐进入结算周期，以及对物业项目计提的减值增加，使期内毛利及利润承受了显著压力。

2021年、2022年以及2023上半年，报告期内，公司减值及拨备金额分别为-15.44亿元、-24.51亿元、-73.55亿元；折旧及摊销金额分别为23.87亿元、22.66亿元、11.91亿元。

今年1-9月，集团实现权益销售金额约1549.8亿元，同比下降43.9%，较2021年同比下降65.4%。其中，9月单月实现权益销售金额约61.7亿元，连续6个月环比下降，同比下降80.7%，较2021年下降86.5%。

牵牛要牵牛鼻子。碧桂园偿债，当务之急便是盘活流动性，提振去化是重中之重。一方面，其能降低库存，降低折旧减值金额；另一面，去化能提升公司造血能力，改善流动性。

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捐赠质疑、老将离场

贵在众志成城

不得不快些了。

在杨国强再度露面、碧桂园正式债务违约前，外界就充斥着对两者的质疑声。

7月30日，杨国强女儿曾将碧桂园服务20%的股权，捐赠给了国强公益基金会（香港）。若按当时碧桂园服务股价计，这部分股权交易近60亿港元。引发外界对杨氏家族转移资产的质疑。

10月10日，碧桂园服务总裁兼执行董事李长江递交辞呈。其表示后续将投身到家庭、子女教育和其他个人事务中。消息一出，引发舆论对企业管理层稳定性的担忧。

作为碧桂园股肱之臣，李长江于2011年12月加盟碧桂园物业。彼时，杨国强刚提出“物业管理是我们的明天”不久。

2018年3月，李长江进入碧桂园服务董事会担任执行董事。同年6月企业成功上市，李长江身价水涨船高，并开始享有“雇员股份计划－雇员服务价值”相关酬金。

碧桂园服务上市以来，李长江及其配偶便开始频繁减持，一度引发投资者不满。事实上，李长江正式离职前，相关传闻已沸沸扬扬。如今靴子落地，不算多意外。但恰处碧桂园违约档口，难免让外界平添几丝审视目光。

回头看，碧桂园拆分碧桂园服务上市是一步好棋。

2022年12月11日，碧桂园服务公告称，控股股东杨惠妍全资拥有的必胜有限公司已于12月9日与摩根大通签订配售协议，前者将以二级大宗交易方式出售其持有的碧桂园服务2.37亿股份，配售价21.33港元/股。

另据港交所披露协议，杨惠妍出售碧桂园服务股份事项12月9日完成。通过此番出售，杨惠妍套现资金约50.55亿港元，所持碧桂园服务股份占比从43.15%减至36.12%，仍为控股股东。

彼时，一些舆论认为，折价减持套现目的是为碧桂园输血。截至2023年10月18日，碧桂园服务股价6.99元/股，市值233.68亿港币。碧桂园为0.74元/股、207.11亿亿港币。

孰是孰非，留给时间作答。至少从上半年业绩看，碧桂园服务自身状况也不多宽裕：营收207.33亿元，同比增长约3.4%；净利润23.51亿元，同比下滑8.72%。手握银行存款和现金127.12亿元，账面短期债项和其他短期负债则达204.31亿元。

据券商中国，10月17日，天眼查App显示，近日碧桂园生活服务集团股份有限公司新增2则股权冻结信息，股权被执行的企业为旗下参控股企业股权，冻结股权数额合计6368万元。

行业分析师郭兴表示，相比杨国强与杨惠妍的交接班，李长江的离场无疑更彻底，这并非市场信心的加分项。企业遇到流动性危机，偿债意愿和化险能力最重要。唯有心往一处想、劲往一处使，才可能度过寒冬迎来春天。

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暖风阵阵VS内部“动刀”

黎明并不遥远

水到绝境是飞瀑。虽尤有些乍暖还寒，市场解冻复苏是不争事实。

自去年底以来，“三支箭”等政策陆续出台，房企们的产业春天又回来了。

去年下半年，碧桂园先后获得增信担保成功发行两期共25亿元中票，并通过央地合作增信模式发行10亿元公司债，以及获得工商银行等十家银行逾3000亿元意向性综合授信支持。

今年1月，又获批储架式注册发行200亿元中期票据，成为春节后获批储架式注册发行的首家房企，也是获批规模最大的民营房企之一。

7月24日，中央政治局会议指出，要适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。

随后，相关部门陆续行动起来，祭出放松信贷、“认房不认贷”以及取消限购限售等政策，打出支持刚性和改善性住房需求在内的系列“组合拳”。

比如8月31日，人民银行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，将首套住房最低首付比例统一为20%，二套住房最低首付比例统一为30%。

再如9月4日，国内一线城市全部执行“认房不认贷”政策。易居研究院研究总监严跃进认为，这既是一线城市政策底的标志，也是全国房地产政策底的标志。

目前，南京、武汉、广州、西安、成都等城市调整了限购政策，10月16日，杭州也收缩了住房限购范围。可谓利好频频，诸多潜在需求在逐渐释放。

当然，无论政策底还是市场底，能否把住可贵窗口期、尽快脱困，关键还在企业自身。

客观来说，碧桂园一直没闲着，自上而下、种种调整动作能窥见其刮骨疗伤、酝酿脱变的决心。

2023年3月，杨惠妍上任后第一件事便是调整销售组织架构、精兵简政，将原有58个区域总减少到29个。

5月，再次调整集团层面组织架构，将地产业务降至二级集团管辖，同时将机器人业务和地产业务平行，成立了科技集团。

三个月两次大“动刀”，革新态度足够决绝，且直击公司发展痛点。想来，这也是违约暴雷后，一些业内人士仍看好碧桂园的基本逻辑。易居研究院总监严跃进表示，碧桂园确实面临很多问题，且很多问题逻辑和恒大是类似的，但碧桂园不会成为下一个恒大，目前风险仍是可控的。

不算多夸言。今年前三季度，碧桂园已累计交房约42万套，累计交付面积5112万平方米，部分项目实现了提前交付，难能可贵。

不过，从上述销售金额的同比环比下降看，去化仍不算乐观。上述革新成效仍值观察。

乍暖还寒，意味着碧桂园偿债之路不会轻松。好在，企业正在积极推进境外债务管理措施，并探索资产处置等不同方案筹集现金流，如8月份出售了所持广州亚运城联营项目公司26.67%股权等。

值得一提的是，10月10日，碧桂园发布违约公告的同时，也指出“希望通过寻求整体方案，来全面解决公司当前境外债务风险”。这意味着，在九只境内债（债权本金共计147亿元）展期完毕后，碧桂园正式启动境外债重组。

Wind数据显示，碧桂园目前存续公开美元债共15只，本金约93亿美元。今年内主要面临利息兑付问题，没有美元债本金到期。明年1月、4月分别有10亿美元、5亿美元到期。如全部参与重组，规模仅次于“先行者”融创中国。

大文豪雨果曾言，上天给人一份困难时，同时也给人一份智慧。对碧桂园而言，眼前的市场困难足够大，但相信见过无数大风大浪的杨氏父女也拥有足够的应对智慧。“以时间换空间”几乎是这轮周期调整中、所有进取型房企的化债思路。能够预见，杨国强父女正面临复杂、严峻的境外债处理。背水一战，考验当家人的偿债诚意、企业的去化能力、综合抗风险力后续一段时间，仍是两者最较劲儿的爬坡期。

遥想今年初，灵魂人物杨国强曾感叹：“两个月前我们还在黑暗的隧道里穿行，两个月后的今天，我们看到了隧道口的一些曙光”。

同样，目下的至暗时刻，也预示着破晓黎明已不遥远。

本文为首财原创