药师帮、叮当健康“股价冷遇”迷思

深度 独立 穿透

让预期照进现实！

作者：李晴雨

编辑：贺婧

风品：沈禾

来源：首财——首条财经研究院

回望2023年的互联网江湖，风起云涌，已入加速洗牌下半场。

前有拼多多市值超阿里，京东自身系统动刀，后有抖音拟收购饿了么、硬刚美团“传言”及辟谣，新老势力碰撞交锋好不热闹。

相比巨头的焦灼厮杀，互联网+领域的一些细分龙头仍在蓬勃发展。比如叮当健康、药师帮的先后上市、补齐了资本版图，为医药电商业做大做强再添遐想。

只是，上市只是“扶上马”第一步，从两者持续破发的股价看，价值自证仍是漫漫长途。

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股价跳水，自营依赖隐忧何解

12月13日当日，是药师帮上市前股东所持股份解禁的日子。

招股书显示，自2023年6月15日发售时起，股东股票有180日的禁售期。

往期看，解禁期容易出现大股东套现，常是中小投资者的情绪敏感时刻。

12月12日，药师帮公告称，为展示对公司长远价值的信心，企业创始人、董事会主席张步镇将再延长禁售期180天，由2023年12月13日延长至2024年6月10日。

“护盘”之意浓郁、传递出的发展信心可圈可点。遗憾的是，市场似乎并不买账。12月13日股价跌幅达到46.04%。14、15日企稳，18日又跌超23%，截止12月26日收于8.08港元，较12月11日的29.95港元累缩超7成。

为何跌幅如此剧烈？药师帮回复媒体称，资本市场波动受多重因素影响，公司业务经营稳健。

话虽如此，拉长维度药师帮股价遇冷已有时日。6月上市后股价曾一路走高，8月一度达到64.5港元高点，之后便开始震荡向下，11月以来持续破发，最新股价较20港元的发行价缩水过半。

创立以来，药师帮完成自天使轮至E轮的多轮融资，吸引了百度、老虎环球基金、珠江投资、复星医药等知名投资方。

以天使轮投资方为例，招股书显示，天使轮股东每股成本较发售价折让比为97.2%，其按起发售价区间中位数21港元/股计算，且剔除了上市后股份分拆影响。以此计算，天使轮投资者的每股成本约0.58港元/股。即使到D轮，持股成本也仅约7.83港元/股，低于目前药师帮股价。

不过据蓝鲸财经计算，E-1轮、E-2轮融资中入局药师帮的百度、阳光人寿等投资方已出现投资亏损。招股书显示，两轮E轮融资的每股成本较发售价折让比为19.4%，以此计算，持股成本约每股16.93港元。

行业分析师于盛梅表示，上市前存在大量低成本股东，结合上市后的股价不振，市场自然担心解禁后部分股东可能选择套现，这或是药师帮近来股价震荡的原因。至于破发，港股市场已集聚了京东健康、阿里健康、叮当健康、平安好医生等一众医药电商平台，市场从不缺选择。药师帮想要杀出重围、基本面竞争力很重要。

的确，解禁只是一个诱因，何况企业当家人已作出表态。长期看，信心提振还在成长预期。

公开资料显示，药师帮成立于2015年，创始人张步镇属于技术出身，曾任搜房网CTO、副总裁。截至2022年12月31日，企业已是国内最大的数字化医药交易与服务网络，包括约354,000家下游药店、约173,000家基层医疗机构等。GMV达378亿元，市占率21%，位列第一。

药师帮定位于B2B模式的医药产业服务平台，为注册药品的卖家与买家搭建交易空间，解决中国院外医药市场供需不平衡的问题，交易过程中根据卖家销售金额收取一定比例佣金。

2019年起，药师帮也发展了自营业务，即“药品供应环节中间商”，向上游药企采购，经过仓储、配送之后再向下游药店及基层医疗机构销售。

“平台业务+自营业务”两条腿走路，既能增长抗风险力又能扩展成长空间，确是诱人的资本故事。

考量在于，2020年、2021年、2022年及2023上半年，自营对应营收为56.91亿元、95.90亿元、135.19亿元与75.22亿元，占比93.84%、95.01%、94.71%、94.39%。远高于互联网平台业务。

这让一些舆论有些微词。自营业务与传统医药经销商有多少本质区别？企业互联网属性有多强？

聚焦B端采购环节，国控、华润、上药、九州通四大流通巨头掌握主要核心渠道。药京采、未名企鹅等同样主打互联网+小B端的新晋玩家正在崛起。且阿里健康、京东健康等互联网巨头也在拓展自营。更长远来看，一直利刃向内的医疗反腐对药物流通环节利润空间进一步压缩。

前狼后虎、红海厮杀间，药师帮未来自营压力不算小、能否守住基本盘？过于集中依赖、企业成长空间又有多少，这些都是市场疑虑的地方。

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亏损加剧 研发费用率不足1%

核心驱动力冷思

不算多苛求。2023年8月，药师帮发布上半年业绩：营收79.70亿元，同比增长18.56%。两位数增速不算低，可与2022年的41%、2021年的63%增速相比，增幅已明显放缓。

好在，经调整净利润7017万元成功扭亏。但归母净利亏损31.77亿元，相比去年上半年的6.44亿元扩大了393.0%。

显然，这份上市后的首份成绩单难言讨喜。值得注意的是，也是8月末起股价开始震荡下行。

其实并不意外，毕竟招股书曾坦言：“我们无法向阁下保证我们未来将不会出现亏绌总额情况，这可能会限制我们用于运营目的的营运资金或用于扩张计划的资金，并对我们的业务、财务状况及经营业绩造成重大不利影响”。

2020年至2022年，企业三年亏损总额超25亿元，且2022年亏幅扩大。药师帮解释称，报告期内录得的亏损主要是由于自营业务仍处快速发展阶段，业务扩张带来的相关成本及开支，其他业务的发展以及与优先股相关的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债的公允价值变动。

的确，2020年-2022年，药师帮营收60.65亿元、100.94亿元以及142.75亿元。整体增速可圈可点。2022年GMV达到378亿元，自2020年起的年复合增长率38.6%。

然除了规模还要有质量。2020年、2021年、2022年及2023上半年，公司销售费分别达到7.26亿元、10.64亿元、13.26亿元、6.35亿元，而研发费为2472.4万元、5661.1万元和7914.6万元，收入占比仅0.4%、0.6%、0.6%。自营业务毛利率仅5.11%、5.18%、6.21%与6.1%。

细分费用，研发人员薪酬及福利分别为2295.9万元、5330.4万元和7332.1万元，占研发总投入比高达92.9%、94.2%和92.6%。

到底靠啥驱动核心成长？如何红海突围、赢在未来呢？

行业分析师郭兴表示，销售费并非万能，也有边际效应、双刃效应，需警惕对利润的侵蚀性。销售费只是“面子”，消费口碑、特色体验才是“里子”，背后是高质研发、工匠精神的综合打底。尤其竞争激烈的电商医药圈，只有表里如一才能站住脚跟、持续发展。2023上半年营收增速放缓、归母净利亏额扩大，叠加股价不振，药师帮需对发展策略反思。

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扭亏究竟要多远？

相似思考的，还有叮当健康。

2022年9月上市以来，企业股价一度相对平稳，在12港元发行价上下波动，直到2023年2月份开始滑落。截至2023年12月27日收盘价1.960港元，较发行价跌超80%，市值不足27亿港元。

与药师帮相似，上市前叮当健康备受资本青睐，累计获得7轮融资，总金额超33亿元。如果说药师帮以B端生意闻名，那么叮当健康的叮当快药业务则更被C端消费者熟知。

公开资料显示，叮当健康主打7x24小时送药上门，搭乘O2O、即时零售的风口起飞，走的是“轻资产”模式，一度成为互联网医疗的明星项目。从快方送药、药快好、药给力等一众竞品中脱颖而出。

为何遭遇股价冷意？与药师帮类似，自我造血能力是关键考量。

2018-2022年，叮当健康营收持续增长，从5.85亿一路攀至43.29亿元。然净利亏损同样迅猛，从1.08亿增长到28.33亿元。

2023上半年，营收22.5亿元，同比增长12.9%；净利-1.13亿元，同比改善80%，经调整净利润-4400万元，同比收窄2%。

亏额减少可喜可贺，然依然在亏损状态，且营收增速放缓，何时盈利仍是个灵魂问题。

叮当健康解释，主要由于具有优先权的股份（即向首次公开发售前投资者发行的优先股）已于公司股份于2022年9月在联交所完成上市后自动转为普通股，报告期内不会再出现公司具有优先权的股份作为按公平值计入损益的金融负债的公平值损失。

基于此，有声音认为企业离盈利已不远。只是从销售净利率看，能否如愿仍有考量。2018-2022年销售净利率为-17.61%、-21.45%、-41.22%、-43.35%与-65.57%。持续为负。

同期毛利率为41.09%、36.84%、34.38%、31.60%、33.49%，2023上半年为30.39%。同样呈整体下降态势。

值得一提的是，2022年企业营收增速17.54%，相较之前三年动辄超60%、70%的增速明显放缓，亏额却攀至28.33亿元新高，同比增长79%。不免让人审视企业的成长性、稳健度，

有证券机构医药行业首席分析师解读，叮当健康之所以连年亏损，是由于目前整个处方药零售企业在互联网医疗与零售打通、保险拓展、渠道下沉上的合作仍显不足，一体化的生态系统仍待完善。

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黏住用户VS核心护城河

细分业务，叮当健康业务分为药品及医疗健康业务与其他业务。以2022年为例，药品及医疗健康业务营收42亿元，占营业总收入97%。

流量成为业绩成长的关键。审视美团、饿了么、京东等APP，具有购物、就餐等多元功能，凭借平台便捷性、协同赋能力带来更多消费流量。相比之下，叮当健康虽有“28分钟送到”利器，引流仍不占多少优势。

2018年，叮当健康来自第三方线上平台的收入为1.87亿元，占线上直营总收入比48%。

2019年-2021年收入5.07亿元、10.76亿元、17.95亿元，分别占比55.9%、63.5%、69.5%。

2022年报中，只对整体线上直营渠道营收情况有所披露，为30.91亿元，同比增长19.6%。2023上半年，线上直营收入16.06亿元，同比增长14.8%，占比71.47%。

自然中间费用不菲。据招股书，2018年-2021年，叮当健康技术服务费为753.4万元、2638.8万元、6077万元和9993.8万元，分别占当期的销售及市场推广开支比5.3%、9.5%、13.8%和12%。2022年Q1为2724.9万元，而上市后的财报中没有披露技术服务费的具体金额。

2018-2022年，期间费用为1.41亿元、2.78亿元、4.41亿元、8.35亿元与9.08亿元。2022年销售费用率达到20.95%，毛净利率承压就不难理解。

截至2021年，叮当健康中国数字零售药房市场份额只有1%。如何打开流量空间，尽快利用规模效应摆脱亏损魔咒，是一个严肃话题。

深入看，引流只是一方面，真正黏住用户还要靠服务口碑、特色体验。

行业分析师孙业文表示，叮当健康的产品及服务中，包括了在线诊疗以及慢病与健康管理，这是一个重要的刚需窗口，也是一个不错的第二成长曲线。难点是“创收”不易，且竞品众多，微医、春雨医生、平安好医生、京东健康等都有在线诊疗领域布局。

赛道拥挤，想要突围出圈，打造差异化、品质化护城河是核心。

浏览黑猫投诉平台，截至2023年12月27日，“叮当快药”相关投诉1804条。除了退款纠纷，还有产品破损、超时配送等不佳体验吐槽。

（上述投诉均经过平台审核）

诚然，客户服务感知千人千面，人人满意并不现实，上述投诉也或有偏颇片面处。但身处红海竞争、口碑体验无疑是生存发展根基。及时查漏补缺，才能做得更好。

2023上半年，叮当健康销售及市场开支同比增长10.8%至4.652亿元。研发开支仅3068万，去年同期为4617万。

2022年报显示，叮当健康旗下仅有16名全职医生和67名兼职医生。

核心护城河咋样？有无扩宽加厚空间呢？

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写在最后，让预期照进现实

医药电商是门大生意，但真正做好并不容易。

放眼从业者，悲喜并不相通。一些企业已逐步走出困境，京东健康等甚至扭亏为盈，也有一些仍在固有业务范畴内不断挣扎。

洗牌重塑中，一个行业共识逐渐清晰：烧钱换规模已难以持续，从量到质转型已是大势所向。只有尽快夯实特色竞争力、改善盈利性，才能打破股价业绩困境，自证稀缺性。

好在，医药电商业依然方兴未艾。据Frost&Sullivan数据显示，近年来中国医药流通增长迅速，其中院外市场预计2027年将破万亿元大关，占到整体医药流通产业比重达47.1%，

市场想象空间巨大，作为龙头药师帮自然也不缺“水大鱼大”逻辑。招银国际曾预计，2022-2025年企业收入的复合增长率将达到34%。

企业自身信心也足。仅在2023年11月，就三次购回公司股份，累计购回27万股，总代价超529万港元，购回的股份用于满足根据股份激励计划授出的奖励。

再看叮当健康，同样在努力讲出全新发展故事。

如2023半年报显示，基于HealthGPT的药师、营养师AI助手顺利通过相关职业资格考试的模拟考试，已提供400万次线上问诊。

8月28日，叮当快药召开千城万店联盟战略发布会。宣布以千城万店战略，布局全国药店联盟，并发布了“一站式数字智慧化全渠道解决方案”。

回到当下二者共同面临的股价冷意、估值困题。还是投资界流传那句话：短期波动不影响中长期投资价值。

无论药师帮的“构建从药企到终端的‘高速公路’”，还是叮当健康的“以千城万店战略，布局全国药店联盟”，均不缺市场想象空间。同时，智能大模型的兴起，也注入新价值遐想。两者的未来，或许不止在线问诊平台、电商送药平台，还有AI医生、AI智能助理等产业链其他角色可能。

关键在于，如何将预期高质高效的转化为现实，这考量战略定力，也考验革新魄力。

本文为首财原创