西安奕材的”千亿幻梦”

  编辑 | 虞尔湖

  出品 | 潮起网「于见专栏」

  2025年10月28日，西安奕斯伟材料科技股份有限公司（股票代码：688783）在科创板挂牌上市。这一天，注定要被写入中国资本市场的”魔幻史册”，发行价8.62元的股票，开盘即暴涨361%至39.78元，市值一度突破1600亿元。

  然而，狂欢转瞬即逝：当日收盘价25.75元，较开盘价暴跌35%。这意味着，如果在开盘时买入的投资者，一天之内就亏掉了超过三分之一的本金。更令人瞠目的是，这家市值千亿的公司，2024年亏损7.38亿元，2025年继续亏损7.38亿元，近三年累计亏损近20亿元，毛利率不足4%，资产负债率超过50%。

  西安奕材用实际行动演绎了一场教科书级的”估值泡沫”：当”国产替代”“硬科技”“卡脖子”等宏大叙事被资本裹挟，当未盈利企业的市值可以脱离基本面疯狂炒作，当散户成为机构退出的接盘侠。

  这究竟是科技自立自强的里程碑，还是一场精心设计的财富转移游戏？

  未盈利企业的千亿市值荒诞剧

  西安奕材的上市，堪称A股历史上最离奇的估值泡沫之一。一家持续巨亏、毛利率不足4%、资产负债率过半的企业，竟然在上市首日被炒到1600亿市值，这个数字甚至超过了许多盈利稳定的制造业龙头。这种荒诞的估值逻辑，暴露出科创板”未盈利企业上市”制度被严重滥用的病灶。

  按照传统估值方法，西安奕材几乎无法估值：市盈率是负数，市净率高达8倍以上，市销率超过40倍。投资者唯一能依靠的，是”市梦率”，对公司未来盈利能力的无限想象。

  公司管理层在招股书中”预计2027年实现合并报表盈利”，但这个预测本身就充满不确定性。根据招股书披露，参考国内外友商发展路径，新进入者一般需经历4-6年的经营亏损期，而西安奕材从2016年成立至今已近9年，仍未看到盈利的曙光。

  更令人担忧的是，西安奕材的毛利率水平极低，最新一期仅约3.89%，远低于行业平均水平。这意味着公司的产品几乎没有议价能力，只能依靠低价竞争获取市场份额。在半导体硅片这个寡头垄断的市场中，全球前五大厂商（信越化学、SUMCO、环球晶圆、SK Siltron、Siltronic）占据了85%以上的市场份额，且均已实现规模效应和技术壁垒。西安奕材作为全球第六，市场份额仅约4%，与国际巨头相比存在代际差距。在这种情况下，公司如何实现盈利？

  答案只能是继续烧钱扩产、继续亏损经营，而这种模式的可持续性，完全依赖于资本市场的持续输血。

  西安奕材上市首日的走势，堪称机构收割散户的经典案例。开盘价39.78元，较发行价上涨361%，这意味着参与战略配售和网下申购的机构，在开盘瞬间就已经获得了数倍的账面浮盈。然而，这个价格也成为了全天最高价。

  随后股价一路下跌，收盘报25.75元，较开盘价暴跌35.27%。如果在开盘时追入的散户，一天之内就亏损超过三分之一。

  这种”高开低走”的走势并非偶然。根据公开信息，西安奕材的战略配售投资者包括多家机构，其中不乏与公司存在关联关系的投资者。这些机构在上市首日即获得了巨额浮盈，而接盘的则是被”国产替代”叙事吸引的散户投资者。

  更令人质疑的是，公司控股股东奕斯伟集团及其一致行动人在发行后仍控制22.26%的股份，实控人王东升等人通过复杂的股权结构保持对公司的控制。这种”低持股比例+高市值”的结构，为未来的减持套现预留了充足的空间。

  西安奕材是”科创板八条”发布后首家获受理并成功上市的未盈利企业，也是科创板”科创成长层”的首批成员。这一制度设计的初衷，是为具备关键核心技术、市场潜力巨大的科技型企业提供融资渠道。

  然而，西安奕材的案例暴露出这一制度被严重套利的风险：当”未盈利”成为上市的通行证，当”国产替代”成为估值的万能借口，当机构可以凭借信息优势在上市首日收割散户——科创板的”硬科技”底色正在褪色，取而代之的是投机炒作的泡沫。

  疯狂扩产与盈利能力的悖论

  西安奕材的核心商业模式可以概括为一句话：疯狂扩产，持续亏损。从2016年成立至今，公司累计亏损近20亿元，但产能扩张的步伐从未停止。

  第一工厂产能已达71万片/月，第二工厂总投资125亿元正在建设中，武汉项目又规划了125亿元、50万片/月的产能。到2026年，公司规划总产能将达到120万片/月。这种”大干快上”的扩张策略，与公司的盈利能力形成了尖锐的矛盾。

  半导体硅片行业是一个典型的重资产、长周期行业。新建工厂需要巨额资本开支，设备折旧、人工成本、研发投入等固定费用居高不下，而产能爬坡则需要数年时间。在产能未完全释放之前，单位产品的固定成本极高，企业往往陷入”卖得越多、亏得越多”的困境。西安奕材正处于这个”死亡陷阱”之中：2024年第二工厂首期5万片/月产能投产，但产能利用率不足，导致单位固定成本无法摊薄，毛利率被压缩到不足4%。

  公司解释亏损的原因是”第二工厂产能爬坡、规模效应尚未显现”，但这个解释掩盖了一个更深层的问题：在寡头垄断的市场中，后来者是否真的有生存空间？全球前五大硅片厂商已经占据了85%以上的市场份额，且与下游晶圆厂建立了长期稳定的合作关系。

  西安奕材作为”挑战者”，只能通过低价策略获取订单，而这进一步压缩了本已微薄的利润空间。更严峻的是，随着国内其他硅片厂商（如沪硅产业、中环股份等）的扩产，12英寸硅片的供给正在快速增加，价格竞争将更加激烈。

  西安奕材面临的另一个重大风险是存货跌价。报告期内，公司存货账面余额从2021年的2.04亿元激增至2024年的11.42亿元，存货周转率持续下降。由于产能持续爬坡，产品单位固定成本较高，叠加行业波动，部分类别产品存在”负毛利”情况。报告期各期，公司存货跌价损失分别为0.98亿元、2.67亿元、3.32亿元和1.87亿元，累计超过8亿元。

  存货跌价风险的核心在于：如果产品销售价格发生重大不利变化，或者第二工厂产能爬坡不及预期，公司可能需要进一步计提大额存货跌价准备，从而加剧亏损。事实上，2023年至2024年，公司测试片的平均单价分别同比下降11.41%和16.37%，价格下滑趋势明显。在供给过剩、价格下行的行业周期中，西安奕材的存货风险正在不断累积。

  西安奕材的控股股东奕斯伟集团是一家庞大的科技控股集团，业务涵盖芯片设计、材料、封测等多个领域。公司与关联方之间存在大量的关联交易，包括采购、销售、资金拆借等。虽然公司在招股书中声称关联交易”定价公允”，但外界难以核实这些交易的真实情况。

  更令人担忧的是，公司实控人王东升等人通过复杂的股权结构控制公司，发行后实控人控制的股权比例已降至不足25%，未来减持套现的动力充足。

  此外，公司与武汉光谷半导体产业投资有限公司的合作也引发质疑。光谷半导体产投作为武汉国资平台，参与了西安奕材的首发战略配售，获配1558.77万股，占总股本的0.39%。

  随后，双方又签署了125亿元的武汉硅材料基地项目投资合作协议。这种”先参股、后合作”的模式，是否存在利益输送的空间？武汉国资为何要以如此高的估值参与战略配售？这些问题值得监管部门和投资者深思。

  从科技自强到资本游戏

  西安奕材的上市，是”国产替代”叙事在资本市场的一次集中爆发。从招股书到路演，从券商研报到媒体报道，“卡脖子”“硬科技”“半导体自主可控”等关键词被反复提及。然而，当情绪退潮、泡沫破裂，我们需要冷静思考：西安奕材究竟是科技自立自强的希望，还是一场披着”国产替代”外衣的资本游戏？

  西安奕材在宣传中反复强调，公司的产品性能”已与全球前五大厂商处于同一水平”。然而，仔细阅读招股书，就会发现这个表述存在严重的误导性。公司所谓的”同一水平”，仅指”晶体缺陷控制水平、低翘曲和超平坦的硅片纳米形貌等品质要求”等个别技术指标，而在产能规模、产品品类、下游产品制程先进性、客户议价能力等核心维度，公司与国际巨头存在明显的代际差距。

  全球前五大硅片厂商开展12英寸硅片业务大多早于西安奕材15年以上，均已形成稳定合作，甚至是控股或参股的投资关系。这些国际巨头对硅晶体的基础理论研究、晶体生长和硅片加工具有深厚的技术底蕴，建立了森严的专利技术壁垒。

  更重要的是，12英寸硅片目前主要应用于制程更先进、技术迭代更快的逻辑和存储芯片，国际巨头的产品已经量产用于最先进的5nm、3nm制程，而西安奕材的产品主要应用于成熟制程。这种技术代差，不是短期内可以弥补的。

  半导体硅片行业的另一个特点是客户认证周期极长。新进入者需要经历供应商准入、测试片认证、正片认证三个主要阶段方能获取正片量产订单，周期一般1-2年甚至更长。

  西安奕材虽然声称已通过验证的客户累计161家，量产正片超过100款，但这些客户的订单规模和稳定性存疑。公司外销收入占比稳定在30%左右，主要客户包括联华电子、力积电等二线晶圆厂，而在三星电子、SK海力士、台积电等一线客户中，公司的产品仍处于验证导入阶段。

  更严峻的是，部分下游客户获取更先进制程或特定规格的生产要素的能力受到国际贸易摩擦影响，导致其产能扩张和工艺制程迭代放缓，这可能对西安奕材的销售产生不利影响。公司自己也承认，“若国际贸易摩擦进一步升级，可能对公司经营和业绩带来重大不利影响，从而无法实现2027年合并报表盈利的管理层目标”。

  西安奕材的上市，是”耐心资本”的一次胜利，也是”急功近利”的一次体现。从2019年的A轮融资到2025年上市，公司估值在6年间上涨了70余倍，早期投资者获得了巨额回报。

  然而，这种高估值的代价是：公司必须在短期内实现盈利，以满足资本市场的预期；必须持续扩产，以支撑高估值的故事；必须不断融资，以维持烧钱的速度。这种”资本催熟”的模式，与半导体行业长周期、重资产的特性存在根本性的矛盾。

  西安奕材的案例揭示了一个危险的信号：当”国产替代”成为估值的万能借口，当未盈利企业可以凭借宏大叙事获得千亿市值，当机构可以在上市首日收割散户，科创板的制度红利正在被滥用，科技自立自强的初心正在被异化。如果这种趋势不加以遏制，科创板将沦为投机者的乐园，而非科技企业的孵化器。

  结语

  西安奕材的千亿市值，是中国资本市场”估值泡沫”的又一典型案例。一家持续巨亏、毛利率不足4%、资产负债率过半的企业，竟然在上市首日被炒到1600亿市值，这个数字本身就是对价值投资理念的嘲讽。

  当”国产替代”的宏大叙事遭遇基本面的冰冷现实，当机构收割散户的游戏在科创板反复上演，当”耐心资本”异化为”急功近利”的推手，我们需要反思：这样的资本市场，究竟是在支持科技创新，还是在制造泡沫陷阱？

  西安奕材的管理层预计公司将于2027年实现盈利，但这个预测充满了不确定性。在全球硅片市场寡头垄断的格局下，在12英寸硅片供给过剩、价格下行的周期中，在存货跌价风险不断累积的背景下，西安奕材能否如期扭亏，仍是一个巨大的问号。而对于那些在上市首日追高买入、一天之内亏损35%的散户投资者来说，他们或许已经深刻体会到了”国产替代”叙事背后的资本残酷。

  科创板设立的初衷，是为具备关键核心技术的科技型企业提供融资渠道，让投资者分享科技创新的红利。然而，西安奕材的案例提醒我们：当制度被滥用、当叙事被炒作、当估值脱离基本面，科创板可能沦为投机者的乐园，而非科技企业的孵化器。监管部门需要加强对未盈利企业上市的审核，打击上市首日的恶意炒作，保护散户投资者的合法权益。只有这样，科创板才能真正成为”硬科技”的沃土，而非”估值泡沫”的温床。

  西安奕材的故事还在继续，它能否如期盈利？它的千亿市值能否经得起时间的考验？这些问题的答案，将不仅仅关乎一家公司的命运，更关乎中国资本市场的健康与成熟。而对于投资者来说，或许最应该记住的是：当”国产替代”成为估值的万能借口时，风险往往已经悄然而至。

  【天眼查显示】西安奕斯伟材料科技股份有限公司是2016年3月成立于西安高新区的12英寸电子级硅片产品及服务提供商，主要从事12英寸硅单晶抛光片和外延片的研发、制造与销售，产品应用于存储芯片、逻辑芯片、图像传感器、显示驱动芯片等领域。公司掌握晶体生长、硅片加工、外延生长等半导体用硅片制造关键技术，具备12英寸电子级硅片量产能力，拥有多项核心技术专利，已获得多轮融资支持。