增收不增利的御家汇打赢了一场翻身仗

虽然我国护肤品行业规模大且具有成长性，近10年复合增速领跑全球，但是目前护肤品人均消费水平依然非常低，仅为美、日等发达国家的1/5水平。

在颜值经济时代下，护肤品市场未来发展空间十分广阔，其中面膜和水乳膏霜作为细分品类，增速显得更快且更有发展看头。

就在今年的“天猫双11全球购物狂欢季”，国货护肤品牌御泥坊迎来了高光时刻。

御泥坊氨基酸泥浆面膜在1分钟时间内卖出10万瓶，该款单品全年累计销售已超700万瓶，成为名副其实的“面膜销量冠军”。

御泥坊作为御家汇旗下的主要知名品牌，通过线上疯狂吸金，实现了前三季度业绩暴涨“翻身” 。

在今年疫情下，不同于上海家化和丸美股份业绩双双下滑，御家汇的营业收入扭改过去两年增收不增利的困局，录得增长。

这家护肤品企业究竟有何独特之处？

01、自有品牌+代理品牌业务，构造多品牌美妆集团

御家汇由淘品牌御泥坊起家，2012年11月成立，2015年上线“御泥坊”APP。

虽然说是从“淘品牌”起家，但也积极入驻其它电商平台，打造增长新引擎。

2011-2016年，御家汇相继入驻苏宁易购、唯品会、京东、蘑菇街、聚美优品以及拼多多，期间借助电商流量红利迅速崛起，此后进入优化调整阶段。

2015年以来，御家汇开始进军国际品牌产品代理业务，寻求第二增长曲线。先后与韩国面膜第一品牌丽得姿和强生集团达成合作。2018年又通过成立水羊国际，依托平台化运营加速海外国际品牌代理业务拓展。

在自有品牌培育+国际品牌代理下，逐渐成长为一家多品牌、多品类、全渠道的美妆集团。

02、布局面膜和水乳膏霜两大品类

目前御家汇业务主要分为自有品牌、代理品牌两大板块，两者形成了“一个10亿级品牌+两个3亿级品牌+多个成长期品牌”的多层次品牌矩阵。

自有品牌包括大家都熟悉的主品牌“御泥坊”以及子品牌“花瑶花”、“御 MEN”、“大水滴”、“小迷糊”等，产品覆盖面膜、水乳膏霜、彩妆、清洁洗护等多个品类，其中面膜品类优势显著。

代理品牌包括强生集团旗下的城野医生、露得清、大宝等16个品牌，以及其他国际品牌如KIKO、EVIDENS、LUMENE等，产品以水乳膏霜类护肤品为主。

2015-2019年，面膜品类的收入占主营业务收入的比重为84.24%、85.87%、76.27%、66.4%和46.86%。

不过此期间御家汇积极调整产品结构，发力水乳膏霜品类，通过自有品牌培育+国际品牌代理，推动水乳膏霜品类的收入占比迅速提升。

2019年，御家汇水乳膏霜品类的收入占到主营业务收入比重的46.12%，打破了以贴式面膜为主的品类结构，品类渐趋多元化。

03、巨额销售费用，陷“增收不增利”怪圈

可以发现，御家汇自上市以来，已连续两年陷入增收不增利的怪圈，营业收入由2017年的16.46 亿增加到2019年的24.12亿，但净利润却由1.58亿下滑至0.25亿。

从2017年到2019年，御家汇的净利率分别下降为9.61%、5.68%和1.05%，处于极低水平。

净利连降的背后，体现了御家汇发展中存在的诸多问题，如因品牌影响力不足，使得御家汇不断加大在销售营销方面的投入。

营销对化妆品的销量影响大，比如杨幂曾担任雅诗兰黛的中国区彩妆形象大使，将代言资源穿插到热播剧《三生三世十里桃花》打造明星爆款，直接拉动这个品牌销售额增长500%。

因此，为了把产品销售出去，大多数品牌商就需要通过请形象代言人，或者在电视、新媒体上投放广告。

御家汇从成立以来，就把品牌植入到《小爸爸》、《咱们结婚吧》、《花儿与少年》、《翻译官》等多部热销电视剧，随着社媒的快速崛起。

之后凭借这些年抖音、小红书、快手等内容平台为化妆护肤品增添了社交属性和公众效应，促进品牌放大声量，御家汇又在直播电商、私域运营等赛道红利下加速爆发。

2017-2018年，御家汇就与李佳琦所属美腕网络科技有限公司、薇娅所属杭州谦寻电子商务有限公司签订合作协议，同时寻求其他网红主播和内容创作者合作，进行种草和销售，取得效果不菲，营业收入得到快速提升。

2019年网红直播带货兴起，御家汇与李佳琦直播合作47次，与薇娅直播合作超过30次，此外还与陈洁Kiki、烈儿宝贝等超过1500位网红主播合作，直播总场数累计超8000场。

如荼如火的主播直播带货和内容种草导致销售费用大幅增加。2015-2019年，御家汇的销售费用率由30.83%快速上升至43.15%。

然而，销售费用的逐渐高额化，营收却跟不上步伐，进一步压缩了御家汇的利润空间，自然造成了御家汇陷入“增收不增利”的这个怪圈。

04、烧钱终得回报，疫情助力业绩拐点

虽然这几年的销售费用并没有给业绩带来很好的效果，还使得御家汇陷入增收不增利的困境，期间深交所也下发了问询函。

但是，经过近几年来烧钱式的渠道拓展与营销创新，御家汇全渠道营销体系也更加趋于成熟。具体做到了先是与天猫、淘宝、京东、唯品会、云集、拼多多等主流电商平台建立了深度合作关系。

其次积极布局线下，产品在屈臣氏、沃尔玛、家乐福、万宁、各大城市化妆品专营店及公司直营店等上架销售，实现线上线下渠道全覆盖。

在多年全渠道的深耕以及今年突如其来的疫情下，御家汇迎来了2020年业绩的收获期，其中线上销售渠道贡献了将近9成的收入。

4月以来，网红直播带货概念兴起，御家汇借助前期建立的完善线上销售渠道，通过新媒体方式，让在《乘风破浪的姐姐》中大火的金晨专门为御泥坊多款产品向她的粉丝做了深度的体验和推荐，同时还与抖音、快手等各大平台、明星、主播、上千位达人的联动，让越来越多的消费者产生复购，使得品牌产品得到了异常火爆的售卖。

在自有品牌当中，今年“双十一”期间，御泥坊氨基酸泥浆面膜在1分钟时间内卖出10万瓶，成为“面膜销量冠军”。其余品牌如小迷糊多维玻尿酸补水面膜和代理的国际品牌城野医生VC377美白淡斑精华、露得清健康养肤修护晚霜等十余款产品相继售罄。

与此同时在国际品牌代理业务，城野医生拿下其品类天猫国际品牌销售第一，露得清a醇夺得天猫国际晚霜类目销量第一，李施德林漱口水则稳居相关品类的销售冠军。

在自有品牌和国际品牌代理共同发力下，御家汇化妆品销售额同比增长超过100%。

05、由委托加工向自主生产过渡，未来进一步增厚毛利

化妆品的生产有自主生产和ODM/OEM两种模式。其中，自主生产模式由品牌商主导，而ODM/OEM模式则是品牌商找的一些外包代工厂。

自主生产的好处是可以节约因委托加工带来更高的成本弊端。

一般而言，ODM/OEM厂商的毛利率大约在30%-40%水平，会比品牌商低10-20个百分点。

作为品牌商御家汇的生产方式却以委托加工为主、自主生产为辅。2015-2017年，御家汇委托加工成本占比分别达到88.91%、85.51%和85.46%。

不过，为了改善战略布局和产能布局，2019年御家汇投资了8亿元建设全球面膜智能化生产基地，年均面膜生产能力35亿片、水乳膏霜生产能力1亿瓶，最高年产值可达到20亿元。

目前，御家汇在委托加工的基础上，毛利率仍维持在50%左右的水平。项目建成后，御家汇向自主生产转型，届时毛利率有望达到60%，后续市场竞争力将得到提高。

06、小结

总的来说，御家汇是一家依托天猫、唯品会、京东等电商进行销售的“互联网+护肤品”企业。

公司由“淘品牌”出身，随后发展出多品牌矩阵，期间借助多渠道电商东风造就了高成长的营收奇迹。

由于这一切都是基于烧钱式基础之下成立的，因此，巨额的销售费用投入压缩了御家汇的利润，公司陷入了连续两年增收不增利的怪圈。

不过，烧钱的好处在于这又使得在线上销售渠道的布局更加趋于成熟，品牌自然获得了足够的曝光度。

配合今年突如其来的疫情带火了线上经济，御家汇犹如被注射了一支猛药，跳出了增收不增利的怪圈，实现业绩拐点。

与此同时，搭乘着“网红”概念，御家汇股价接连攀升，从此前的7元多涨至最高时候26元，直到如今也有17元多，实现翻倍有余。

从估值看，当前可比公司上海家化市盈率（TTM）78.07倍，市销率3.54倍。丸美股份市盈率（TTM）46.71倍，市销率12.8倍。珀莱雅市盈率（TTM）81.05倍，市销率11.35倍。

最新数据显示，御家汇市盈率（TTM）78.6倍，市盈率水平与行业大多数化妆护肤品企业一致。

但就市销率而言，考虑到今年双十一期间产品的快速放量，销售额同比增长超过100%。因此在去年四季度收入基础上，假设保守再增长50%，那么今年四季度约为12.54亿元，公司的市销率大约为2倍，远远低于可比公司。

显然，御家汇在护肤品仍然是确定性较强的红利品类下，依靠互联网线上渠道优势，仍具有很高的成长价值。

（文章来源于：解析投资）