紧抱宁德时代、大客户依赖症凸显，纳百川IPO有点难？

投资与理财

华勇（小财米儿观察员）

斗转星移风水轮转。挟新兴战略产业的光环，前三年，包括光伏、风电、锂电等新能源板块一直是资本的宠儿，然而，从今年开始全面遭遇滑铁卢，大多数新能源产业链的上市企业股价一路下跌，不少新能源企业的股价竟然惨遭腰斩。

从“资本宠儿”到“资本弃儿”，变化如此忽焉，着实令人惊诧。然而在IPO政策收紧的大环境下，仍有不少新能源产业链的企业逆流而上，继续IPO申报。主营业务为新能源汽车动力电池热管理的纳百川新能源股份有限公司（以下简称纳百川）于近期向深交所递交招股说明书，拟冲刺创业板，计划募资8.29亿元。

如今纳百川IPO的底气是背靠“A股一哥”宁德时代，近三年业绩持续上冲，然而 “成也宁德，失也宁德”，过分依赖单一大客户、经营独立性较差、业绩持续性不强成为纳百川上市的一大“绊脚石”。当然，纳百川IPO的问题还不止这些。

紧抱宁德依赖明显，业绩持续性或难维持

纳百川成立于2007年，其前身是泰顺纳百川汽车配件有限公司，主要从事新能源汽车动力电池热管理相关产品的研发、生产和销售，其中电池液冷板是其主营产品，也是电池包液冷系统的核心零部件之一，其主要作用就是将电池温度保持在20℃—35℃这一工作效率最佳范畴内。

据小财米儿了解，纳百川老板、创始人陈荣贤深耕汽配业10多年，眼光独特犀利，认定宁德时代是当前国内电池业的“超级大树”，2012年就果断抱紧宁德，与其全面合作，共同研发产品，并在2015年与宁德时代建立全面战略合作关系，2022年，更在电池液冷板领域独家与宁德时代签订了战略合作协议，这是纳百川的标志性事件，让其驶上了发展的快车道，也使宁德时代成为纳百川最坚强的靠山。2020年，纳百川对宁德时代销售金额还仅为2596.91万元，而到了2022年竟狂增至3.89亿元，对宁德时代的销售占比提升至33%，依赖症愈发明显。

而随着近年来新能源行业的持续火热以及宁德时代的支持，纳百川的业务似乎是蒸蒸日上。招股书显示，2020至2023年一季度，纳百川营收分别为1.98亿元、5.20亿元、10.31亿元，同比增长4.2倍；与此同时，其净利润分别为0.08亿元、0.48亿元和1.13亿元，同比增长13.1倍，营收、净利润双双倍增。

看起来业绩狂飙突进，然而这仅能代表过去，仅是近三年的非常规增长，既逢好时代，又遇“贵人”，大跨越后纳百川业绩持续性或难以维系。

大客户症逐渐凸显，多项财务数据不如同行

小财米儿发现，虽是新能源电池龙头，然而宁德时代自身亦难于一直保持市场长青，近年来增长逐渐乏力。电池联盟数据披露，今年9月宁德时代动力电池装车量为14.35Gwh，较去年9月的15.12Gwh同比下滑5.09%，为近年来首次出现下降，是前五大新能源电池厂商中唯一下滑的企业；市占率为39.3%，创18个月来新低，电池环节的库存压力日益增大。同时，宁德时代的股价也从年初的490.56元/股高点暴跌到11月17日的180.73元。宁德时代等上游电池厂的日子不好过，作为下游配件厂商的纳百川也难以幸免，多方面负面影响在逐步凸显。

宁德时代这个靠山并不完全是“白给”的，常利用其垄断的强势地位，要求合作商给出较长的赊账期，这从纳百川逐年大增的应收账款余额就能窥见一斑。2020—2023年3月底，纳百川应收账款余额分别为0.89亿元、2.61亿元、3.40亿元和2.83亿元，2022年同比2020年大增3.8倍，应收账款余额分别占2021年营收的50.1%、2022年营收的30.3%，占总资产的比例则超过20%。应收账款余额占比，宁德时代“贡献”最大，达到近50%。随着应收账款余额的扩大，纳百川坏账损失也在扩增。2020—2023年3月底，纳百川坏账分别为466.42万元、1315.70万元、1724.53万元、1434.98万元，2022年同比2020年大增3倍多。

应收账款高悬，造成纳百川的资产负债率亦居高不下，较行业平均值高出近20个百分点。2020—2023年3月底，纳百川的资产负债率分别为83.3%、61.6%、65.9%和63.5%，远超常规的财务警戒线，而同期可比上市企业平均值分别为44.6%、49.8%、47.5%和46.4%，这凸显纳百川资金压力较大、财务风险骤增。

应收账款增高，造成企业应收账款周转率低下。2020—2023年3月底，纳百川应收账款周转率分别为2.5、3.1、3.6、0.7，低于同期可比上市公司平均值，同期可比上市企业应收账款周转率分别为4.1、4.6、3.9、1.0。

据了解，近两年纳百川高增长的营收及利润并没有带来丰厚的现金流入，现金流量净额、经营性现金净流入反而出现双双下降甚至为负的状况。报告期内，纳百川投资活动产生的现金流量净额分别为-2,901.73万元、-3,206.50万元、-12,130.72万元及-4,005.85万元。与此同时，2022年仅有0.2亿元不对称的经营性现金净流入。这从另一个角度说明纳百川资金紧张十分紧张、债务水平高企，甚至有粉饰财务报表、通过短期做高应收账款来提高营收和利润的嫌疑。

比如，小财米儿发现，纳百川的毛利率上出现了一些非正常之处。从合并利润表中可以看出，近三年来其毛利率分别为25.1%、23.5%、22.1%和17.7%，整体下降了近7.3个百分点，然而为何毛利率持续下跌，整体利润却是暴增的？这不很奇怪嘛。

成立仅两年即成为大供应商或存关联交易，研发费用率下降竞争力不如同行

家族企业，容易出现内部关联交易和利益输送。作为典型家族企业的纳百川，与其两家供应商的合作就很耐人寻味。

招股书显示，武汉英信达科技有限公司一直和纳百川有非常密切的业务关系，在2022年即成为纳百川的第四大供应商，也一直是纳百川前五大的委外加工单位。而在2022年，祥川科技有限公司则一跃成为纳百川的第四大供应商，当年发生的业务金额为1323.8万元，占到总采购的近2%。

然而，小财米儿发现，这家公司的注册资本仅有100万元，2021年才成立，令人不解的是在成立的当年，纳百川便与其发生了业务往来。刚刚成立的一家小公司，何德何能成为纳百川的大供应商？深挖其中的关系可以发现，英信达下属子公司马鞍山瑞聚祥科技有限公司监事为宋忠祥、吴立强，为其持股40%的股东，而这二位亦分别是祥川科技的前股东，宋忠祥持股70%，吴立强持股30%。纳百川→英信达→祥川科技，其中的关系是否有沾亲带故的交织关联，是否有任何利益输送，不免让人怀疑。

研发力、科技力是一个企业强盛与否的标志，然而值得注意的是，纳百川虽然报告期营收持续增长，但研发费用率却在下降。招股书显示，2020至2023年一季度，纳百川研发费用分别为1183.44万元、2422.65万元、3406.96万元和807.61万元，占报告期内营业收入比例分别为6%、4.7%、3.3%和4%，呈现逐年下降之势。

电池液冷板是一项技术力较强、行业壁垒明显的产品，这不免令人担心在研发率逐年下降后纳百川竞争力还能维持吗？小财米儿发现，目前纳百川的主营业务过于依赖动力电池业务。招股书显示，报告期内，纳百川电池液冷板产品销售收入分别为9745.9万元、3.5亿元、8.1亿元和1.7亿元，分别占其总收入的49.9%、69.4%、79.8%和85.8%，为企业收入的主要来源，一旦其技术力难以领先，竞争力变弱，那么将对其业绩造成不利影响。