逆风交棒：39岁二代临危入局，珍宝岛与中药旧模式的艰难突围

  2026年盛夏，A股中药板块整体回暖，政策暖风频吹，不少老牌药企借着基层医疗扩容、中药创新扶持的红利稳步复苏。但这份行业暖意，丝毫没有惠及黑龙江的老牌上市药企珍宝岛。

  就在两个月前，39岁的方福鑫正式接过董事长权杖，完成这家家族企业创立二十余年以来的首次代际交接。不同于国内绝大多数医药世家——父辈在企业鼎盛时期平稳放权、为二代铺好发展坦途；方福鑫从父辈手中承接的，不是蒸蒸日上的产业帝国，而是一座被集采击穿盈利底盘、叠加财务隐患、受内部老旧势力约束的棘手残局。

  这是A股资本市场最为典型的一次被动式接班。

  鼎盛时期的珍宝岛，凭借注射用血塞通、炎琥宁两款王牌中药注射剂，深耕国内心脑血管用药赛道，2022年营收冲破42亿元大关，一度是北方地区中药企业的标杆。仅仅三年时间，行业荣光逐步褪去：营收暴跌超八成，年度亏损高达13.67亿元，年报被审计机构出具保留意见，数亿元募集资金无法按期归还，实控人高比例股权质押高悬潜在平仓风险。

  昔日的行业标杆企业，如今深陷业绩、资金、治理三重困境。出身资本圈、缺少一线医药操盘经验的年轻二代，被迫站在舆论聚光灯与经营风险的中心。外界始终存在疑问：一名深耕风控与资本运作的管理者，能否带领一家积弊已久、受行业政策迭代影响的传统中药企业走出低谷？而珍宝岛当下的困境，背后折射的，正是中药注射剂赛道转型阵痛与传统家族药企传承变革的行业共性问题。

01、盛极而衰：集采之下，中药注射剂神话落幕

  珍宝岛的崛起，自始至终都与中药注射剂的行业红利深度绑定。

  在医保控费尚未常态化、辅助用药监管相对宽松的十余年间，起效直接、院内需求稳定的心脑血管类中药注射剂，成为药企稳定的盈利来源。依托专属渠道招商模式，珍宝岛两款核心产品覆盖全国各级公立医院，助力企业完成原始资本积累，也让方氏家族稳居北方民营医药行业第一梯队。

  成也注射剂，困也注射剂。

  2024年全国中成药专项集采落地，成为改变珍宝岛发展轨迹的关键节点。此次集采覆盖多款主流中药注射剂，行业平均降价幅度逼近70%，政策初衷是以价换量，压缩药品流通环节冗余成本，普惠医患群体。但对于盈利结构高度依赖高毛利注射剂的珍宝岛而言，这场行业变革直接重构了企业原本稳固的盈利逻辑。

  公司14款主力产品全部纳入集采清单，产品售价出现大幅下调，而行业预期的增量采购并未如期兑现。国内公立医院普遍出现“报而不采”的现象，一方面是行业对于中药注射剂用药安全性保持审慎态度，另一方面院内辅助用药配额持续收紧，直接限制了品类的增长空间。

  量价同步下行的行业变化，让珍宝岛经营基本面出现明显波动。2022年至2025年，企业营收从42.19亿元下滑至7.98亿元，三年规模缩水超81%；曾经突破56%的综合毛利率，2025年回落至1.14%，2026年一季度进一步降至0.32%。现阶段，药品生产与销售业务已难以给企业创造正向利润。

  单品销售数据更能直观反映行业变化：2025年，王牌产品注射用血塞通销量同比下滑61.9%，注射用炎琥宁下滑64.76%，受政策影响偏弱的口服制剂血栓通胶囊，销量也同步下滑超四成。

  赛道红利消退后，企业前期粗放扩张的隐性问题逐步暴露。为适配集采政策、布局以价换量的发展策略，珍宝岛曾大规模采购中药材储备库存。终端需求收缩后，大量原料库存积压，叠加下游经销商普遍面临资金周转压力，2025年公司合计计提2.66亿元存货减值与3.95亿元信用减值，两项减值总额6.61亿元，覆盖企业过去四年全部净利润，最终形成13.67亿元的上市以来最大年度亏损。

  2026年开局，经营颓势尚未得到改善。一季度营收为1.82亿元，同比下滑61.29%，归母净利润亏损1.8亿元，企业内生造血能力大幅弱化。现阶段珍宝岛主要通过优化人员架构、精简市场推广费用等节流方式，维系正向经营现金流，保障日常基础运营。

  为扭转经营局面，方福鑫上任后迅速敲定两大突围方向：下沉县域基层市场、布局创新ADC靶向药物。但从行业规律来看，两条转型路径均存在较长回报周期，无法短期内对冲主业下行压力。

  公司倾力推行的“千县工程”，一年内新增1.2万家基层合作终端，但诊所、零售药店的单渠道采购体量，难以填补公立医院渠道流失的营收缺口；重金拿下的CD20 ADC创新药国内独家代理权，目前处于临床二期阶段，业内普遍预判2027年才可启动商业化申报，现阶段仅需持续投入研发资金，暂无营收回报。除此之外，父辈早年布局的亳州药材交易市场、中药材种植基地等重资产项目，目前资产利用效率偏低，长期占用大额流动资金，且无法快速变现补充现金流。

02、历史包袱：父辈遗留财务隐患，二代面临多重约束

  如果说主业收缩是行业周期下的共性难题，那么缠绕在珍宝岛身上的多重财务合规隐患，则是上一阶段经营遗留的专属约束，也是方福鑫现阶段需要优先破解的核心命题。

  第一项约束，是逾期未归还的3亿元募集资金。

  2025年5月，受阶段性现金流紧张影响，公司临时调用3亿元闲置定增募集资金补充日常运营，约定一年后全额归还至专项账户。后续受营收下行、回款周期拉长等因素影响，企业无法按期完成资金归还。参照A股监管规则，募集资金逾期归属于重大合规瑕疵，直接限制企业所有资本市场融资渠道，定增、公开发债、专项产业授信等资本运作全部暂停。自此，方福鑫失去外部融资补充渠道，所有改革与自救方案，只能依托企业自有现金流推进。

  第二项约束，是根植于企业治理模式的内控短板——实控主体历史资金占用问题。

  2025年年报被审计机构出具保留意见非标报告，这也是资本市场对珍宝岛信心松动的核心原因。审计机构重点指出两项核心问题：实控主体创达集团过往非经营性占用上市公司资金，以及25.54亿元应收账款回款安全性无法得到有效核验。

  回溯2020至2023年，实控方通过调整研发预付款、原材料采购款等账务科目，累计非经营性占用上市公司2.33亿元资金，占用周期长达五年；期间还通过第三方合作供应商完成资金拆借，全程未履行关联交易披露与董事会审议流程，违规事实确凿，也曾先后收到监管警示函与交易所公开批评。

  目前相关占用本金及三千余万元利息已全额清偿，但此次事件依旧暴露出家族药企的治理短板：上市公司与实控集团资金边界模糊，内控管理制度未能有效落地。这一历史遗留问题，也让方福鑫陷入治理层面的两难：若迁就家族资金周转需求，容易重现资金管控风险；若彻底切割上市公司与实控集团的资金往来，或将激化内部股东矛盾。

  第三项约束，是高位运行的股权质押潜在风险。

  截至2025年末，控股股东创达集团质押股份占自身持股比例达80.9%，对应占公司总股本46.48%。高比例质押模式下，方氏家族控股权与股价深度绑定。受基本面波动、市场舆情影响，公司股价长期处于低位区间震荡，质押标的价格已临近预警区间。一旦股价再度下行，将触发质押平仓流程，或将直接影响方氏家族的控股地位。值得一提的是，方福鑫本人未直接持有上市公司股份，暂无充足自有资金协助控股股东优化质押结构，只能被动应对潜在风险。

  多重隐患叠加常态化偿债压力，珍宝岛整体资金面始终处于偏紧状态。2025年企业筹资现金流净流出6.99亿元，当期偿债规模显著高于新增借款，每年超亿元的财务费用，持续稀释企业经营所得现金流。41.54%的资产负债率从数值层面处于合理区间，但在净资产持续波动、资产减值计提常态化的背景下，企业债务缓冲空间已持续收窄。

03、内部围城：新旧管理层理念分歧，改革落地阻力凸显

  外部叠加行业下行与资金约束双重压力，内部管理层派系与经营理念分歧，进一步加大了方福鑫的改革落地难度。

  完成换届后，珍宝岛采用行业内较为少见的二元治理架构：方福鑫统筹顶层战略、资本运作、风险管控与长期转型规划；跟随创始人成长二十年的资深元老闫久江出任总经理，全权负责生产、销售、经销商渠道等一线经营业务。这套分工模式看似权责清晰，但从落地之初便潜藏理念冲突。

  两类成长背景，催生了截然不同的经营思路。出身私募资管领域的方福鑫，遵循现代化企业治理逻辑：严控应收账款规模、梳理优化低效重资产、精简冗余销售体系、调整传统招商模式，将有限资源集中投向合规建设与创新研发板块。

  深耕一线的总经理闫久江，熟悉中药注射剂传统招商铺货模式，长期依托经销商合作体系维持营收规模，麾下汇聚大量资深销售骨干，更倾向于延续成熟经营路径，对于账款强效催收、渠道架构革新等调整动作保持谨慎态度。

  理念分歧之外，总经理闫久江过往的监管处罚记录，也引发市场对内控整改成效的讨论。他曾多次收到证监局警示与上交所通报批评，相关处罚记录纳入资本市场诚信档案。由身负多项违规记录的高管主导内控整改与渠道优化工作，整改实际成效存在不确定性，也为方福鑫的合规化改革增加多重阻碍。

  事实上，内控管控薄弱并非短期形成。2023年，珍宝岛一项资产出售交易创造4.25亿元收益，占当年净利润比重高达227%。如此体量的重大经营交易，全程未经过董事会、股东大会审议，也未按规则对外披露信息，直白反映出家族企业集中决策模式下的治理短板。

  分红政策的制定逻辑，也逐步消耗中小股东的信任。上市至今，珍宝岛累计现金分红13亿元，实控方家族股东分得红利近8亿元；即便2024年业绩已显现下行趋势，企业依旧执行1.41亿元现金分红，直至2025年出现大额亏损，才暂停年度分红方案。优先保障家族股东收益、弱化上市公司资本储备的经营思路，早已融入企业过往的决策体系。

  现阶段的珍宝岛，顶层董事会已完成人员迭代，新增多名金融、投行背景的年轻化外部董事；但销售、供应链、生产等核心中层岗位，仍由创业初期元老把控。顶层改革指令下发后，中层执行层面普遍积极性不足，改革推进效率受限。缺少一线业务积淀与专属执行团队的方福鑫，虽执掌董事长职权，却难以快速调整内部固有的利益格局。

04、行业镜像：珍宝岛调整遇阻，折射中药企业转型共性

  二级市场已用交易行为，给出了对珍宝岛的定价判断。

  非标年报、年度大额亏损、实控方历史资金占用、募集资金逾期、高比例股权质押等负面因素叠加，公募、社保等机构投资者逐步减持离场，个股股票流动性持续收缩，估值长期处于低位区间。市场定价逻辑已形成共识：珍宝岛的核心矛盾，不仅是主业周期性下行，更包含历史治理缺陷与多重潜在经营风险。

  目前企业陷入典型的转型平衡难题。缩减转型投入，基层渠道拓展、创新研发进度放缓，院内市场份额将持续流失，亏损与资产减值风险同步上行，资金面稳定性承压；加大转型投入，推广与研发成本持续攀升，会进一步消耗现金流，放大股权质押与债务周转风险。双向选择之下，企业容错空间持续收窄。

  放眼整个中药赛道，珍宝岛面临的发展困境并非孤例。

  过去十年，国内多数传统中药企业依托中药注射剂、辅助用药实现规模增长，依靠高毛利产品与扁平化招商模式获取稳定收益，长期忽视产品结构升级、内控体系完善与创新管线布局。随着医保精细化控费、集采常态化落地，行业红利逐步消退，过往被掩盖的经营短板与治理问题，集中暴露在市场与监管面前。

  与此同时，国内多数家族式中药企业，都面临代际传承的共性矛盾：父辈管理者适配行业高速增长周期，擅长规模扩张与渠道布局；二代管理者接受现代化商科教育，更推崇合规化运营、精细化管理与创新化转型。两代管理者的理念偏差、新旧经营模式的适配冲突，叠加行业周期切换，成为众多传统药企转型路上的共同阻碍。

  代际传承，始终是家族企业跨越生命周期的核心命题。成熟的传承模式，是在行业上行周期完成权力交接，依托行业红利实现新老团队平稳过渡；而当下的珍宝岛，属于典型的逆风接棒，二代需要在行业调整周期内，同步化解历史遗留问题与短期经营压力。

  方福鑫正身处这样的复杂局面。

  现阶段企业发展重心已从规模扩张，转向稳健经营。短期维度，她需要同步落地三项核心工作：化解募集资金逾期的合规风险、优化控股股东股权质押结构、完善内控体系并消除年报非标意见；中期维度，需要止住业绩亏损态势，盘活低效存量资产，修复企业内生造血能力；长期维度，则要调和内部管理层理念分歧，搭建标准化现代化治理架构，推动企业从传统渠道套利模式，向合规化、创新化药企转型。

  三项工作层层联动、互为支撑，任意一环推进滞后，都会影响整体经营稳定性。

  珍宝岛的发展现状，也为国内传统中药家族药企提供参考样本：依托政策红利与单一爆款产品就能稳定盈利的时代已然落幕。在集采常态化、监管精细化、创新内卷化的全新行业格局下，滞后的经营模式、失衡的产品结构、不完善的治理体系，终将制约企业长期发展。

  39岁的方福鑫，正站在行业迭代与企业传承的十字路口。她能否带领珍宝岛走出经营困境，不仅决定着方氏家族数十年产业布局的最终走向，也为整个中药行业的二代接班、传统药企转型升级，提供极具参考价值的实践案例。

  注：本文所有经营、财务、监管数据均来源于上市公司定期财报、上交所公开监管公告、官方集采公示文件，所有判断仅作行业客观分析，不构成投资建议。