菊乐股份IPO：成都人“童年的味道”，深耕西南迈向全国

  5 月 29 日，四川菊乐食品股份有限公司（下称 “菊乐股份”）将在北交所上会。在中国乳业版图中，菊乐或许并非全国消费者熟知的品牌，但在川渝大地，它早已刻入两代人的成长记忆。粉色铝箔包装搭配独有的酸甜口感，菊乐酸乐奶不仅是超 1 亿人的味觉符号，更在伊利、蒙牛、光明三大巨头横扫全国的行业格局下，走出了一条区域乳企的特色生存与壮大之路。

  川渝国民乳企，深耕西南再启资本新程

  菊乐股份的故事始于1985年，最初以化学制药为主营业务。公司创始人童恩文先生曾主导发明了甜菊糖苷提取工艺，正是这项技术，催生了“菊乐”这个名字。

  1994年，中国乳业尚处起步阶段，西部地区几乎没有现代化乳品生产企业。菊乐股份抓住这一市场空白，跨界入局乳制品行业。公司从瑞典引进中国西部第一条利乐生产线，并于1996年推出首款产品“酸乐奶”。此后三十年间，这款经典产品年销量稳定在5亿盒以上，成为名副其实的“四川国民饮品”，甚至菊乐集团总部办公大楼门前的街道也被命名为“菊乐路”。

  这份跨越三十余年的消费记忆，构筑起了全国乳业巨头也难以攻破的区域心智壁垒。根据弗若斯特沙利文与头豹研究院数据，2024 年菊乐股份在中国含乳饮料市场占有率达 0.82%，位列行业第八；在调配型酸乳饮料细分赛道，市占率升至 0.97%，排名全国第四。而在其核心根据地西南地区，菊乐酸乐奶常年稳居成都酸味奶市场第一、四川市场前列，展现出极强的区域统治力。

  随着我国国民收入的增长，消费者对含乳饮料品质要求提高、需求也趋于多元化，菊乐股份自 2017 年起启动上市进程，寻求资本助力实现长期发展。

  起初公司曾尝试对接沪深交易所，但沪深市场更侧重企业全国化规模与研发投入强度，与菊乐股份的发展阶段并不完全匹配。而北交所聚焦创新型、专精特新中小企业，重点扶持细分领域隐形冠军与区域龙头企业的定位，恰好与菊乐股份的赛道属性、发展节奏高度契合。

  从业绩表现来看，菊乐股份虽非全国体量乳企，但经营基本面扎实稳健。2023-2025年，公司分别实现营业收入15.62亿元、16.41亿元和16.94亿元，同期扣非归母净利润分别为1.87亿元、2.27亿元和2.77亿元，营收与利润保持稳步增长。同时，公司在含乳饮料配方、牦牛乳深加工、数字化牧场等领域拥有14项发明专利、31项外观专利，参与制定3项国家标准，是四川省省级企业技术中心，符合北交所对专精特新企业的认定标准，北交所也因此成为其资本上市的最优选择。

  产品结构优越，双渠道布局互补增效

  招股书数据显示，2023-2025 年菊乐股份主营业务毛利率分别为 35.59%、38.37% 和 41.60%，综合毛利率分别为 31.05%、33.46% 和 36.69%，连续三年保持上升态势。值得注意的是，公司综合毛利率不仅高于行业可比上市公司约 27% 的平均水平，还与伊利股份（33%-35%）相近，仅略低于蒙牛乳业（37%-40%）。作为一家区域乳企，菊乐股份能在盈利能力上比肩全国巨头，核心源于其差异化的产品战略与独特的渠道运营模式。

  1、差异化大单品战略：避开红海竞争，构建分层产品矩阵

  菊乐股份始终坚持“差异化大单品”的竞争思路，不与全国巨头正面争夺常温奶主流市场，而是聚焦细分赛道打造核心产品，形成了“基本盘稳固、增长引擎明确、高端产品补位”的多元产品结构。

  含乳饮料是公司的利润核心与基本盘，核心单品经典酸乐奶凭借成熟配方与极高复购率，深耕市场三十年。在此基础上，公司延伸出果粒酸乐奶、儿童酸乐奶等产品，覆盖全年龄段消费群体；针对川渝地区辛辣饮食特点推出的菊乐路 19 号餐饮款，成功切入火锅店、中餐厅等特色消费场景。2025年，公司含乳饮料业务实现营收9.92亿元，占公司总营收的58.55%，近三年毛利率从42.28%大幅提升至49.93%，远超行业平均水平。

  发酵乳则是公司全国化扩张的核心增长引擎。主要产品包括零蔗糖打酸奶啰、经典老成都酸奶等，契合健康化与本土化消费需求；2020 年，公司通过收购黑龙江惠丰乳品，成功孵化出爆款“嚼酸奶”，这款融合燕麦与水果颗粒的创新产品迅速风靡东北市场，并逐步辐射全国，成为公司省外营收的主要来源。2025 年，菊乐股份发酵乳业务实现营收 2.70 亿元，占总营收的 15.92%，毛利率为34.11%。

  巴氏杀菌乳聚焦低温高端赛道，公司依托甘肃、黑龙江黄金奶源带，推出有机鲜牛奶、A2 鲜牛奶等高端产品，主打“新鲜、健康、高端”定位，服务母婴与高端家庭群体，成为西南区域高端鲜奶标杆，有效提升了品牌溢价能力。2025 年该业务营收 1.19 亿元，占比 7.03%，毛利率 32.33%。

  灭菌乳则作为常温刚需补充，主打高性价比，重点覆盖下沉市场，2025 年实现营收 2.23 亿元，占比 13.18%，毛利率 25.35%。此外，公司还布局了牦牛乳、雪糕等特色产品，为业绩增长提供新的增量点。

  整体而言，高毛利含乳饮料占比近六成的产品结构，让菊乐股份无需参与行业惨烈的常温奶价格战，始终保持稳定的高盈利水平，为企业长期发展筑牢了经营护城河。

  2、轻资产渠道模式：经销走量、直销树牌，实现反向毛利率优势

  菊乐股份采用经销与直销相结合的销售模式，2025 年经销模式收入占比 69.85%，直销模式占比 30.15%。与行业“直销毛利率高于经销”的普遍认知不同，菊乐股份经销模式毛利率达 43.84%，直销模式毛利率为 36.43%，这一现象的背后，是公司基于区域市场特点形成的高效运营逻辑。

  经销模式是公司的走量主力与利润留存核心，主要覆盖含乳饮料、灭菌乳等长保质期、低客单价、高复购产品。公司采用买断式、先款后货的合作方式，由经销商承担物流配送、终端维护、促销推广等全部渠道费用，自身仅负责生产与品牌建设，实现了轻资产运营。这种模式下，公司销售费用率长期稳定在 10% 左右，显著低于行业可比公司平均水平；同时，利润率最高的含乳饮料作为经销主力产品，直接拉动了整体经销毛利率的提升。

  直销模式则承担着品牌展示与高端市场培育的功能，聚焦发酵乳、巴氏杀菌乳等短保质期、高客单价、高附加值产品，分为商超、电商、自营奶屋三大板块。其中，商超渠道与红旗连锁、永辉等区域龙头合作，强化品牌曝光；电商渠道精准触达全国川籍消费者，打破地域限制；自营奶屋深耕成都社区，巩固本土用户粘性。尽管直销毛利率低于经销，但它承担着新品推广、高端心智培育、全国化试水的关键职能，为公司长期增长积蓄动能。

  这种“经销守基本盘、直销拓新空间”的协同布局，让菊乐股份既能牢牢占据西南本土市场，又能稳步推进全国化渗透，实现了规模扩张与利润增长的双重平衡，运营效率优异。

  乳品市场规模庞大，全国扩张稳步推进

  作为全球第二大乳制品消费市场，中国乳业在城镇化推进、居民健康意识提升与消费升级的驱动下，市场规模持续扩容。而含乳饮料凭借口味丰富、营养便捷的特点，市场增速高于行业整体，数据显示，2024 年我国含乳饮料市场规模达 1512.60 亿元，2020-2024 年复合增长率为 7.88%，预计 2029 年将增长至 1990.20 亿元。

  从人均消费来看，中国乳业仍有巨大增长空间。2024 年我国人均乳制品消费量仅 40.5 公斤，不足全球平均水平的1/3，远低于欧美发达国家200-300公斤的水平。同时，我国乳制品消费存在明显的区域差异，一二线城市液奶渗透率已趋于饱和，但中西部三四线城市及农村地区渗透率仍较低，随着中西部经济发展与城镇化进程加快，这些区域将成为乳业未来增长的核心市场。

  经过三十余年深耕，菊乐股份已在西南地区建立了难以撼动的本土优势。生产端，公司布局温江、新津、雅安、眉山四大生产基地，形成了覆盖全川的本地化生产能力；渠道端，菊乐股份构建起“65家分公司+万家乡镇网点”的立体化销售网络，实现了四川省“县县有经销商、乡乡有销售点”的深度下沉。

  但菊乐股份并未止步于西南市场，而是以“立足四川、辐射全国”为目标，稳步推进跨区域扩张。奶源是乳业发展的核心命脉，公司前瞻性布局甘肃张掖、黑龙江大庆两大黄金奶源带，自建甘肃蜀汉牧业、黑龙江惠丰优牧、甘肃菊乐牧业三大规模化牧场，2025年末生产性生物资产账面价值达2.04亿元，存栏奶牛超万头，核心奶源自给率持续提升；同时通过参股甘肃前进现代农业发展集团等上游企业，建立长期稳定的奶源采购合作关系，有效平抑原奶价格波动，为全国化扩张提供了坚实的供应链保障。

  在渠道层面，公司将电商作为全国化扩张的核心抓手，大力布局天猫、京东、抖音等全国性电商平台。一方面，依托菊乐酸乐奶的情怀属性，精准触达全国各地的川籍消费者，实现异地销售突破；另一方面，通过电商推广“嚼酸奶”“牦牛乳”等特色产品，打破地域认知壁垒。2023-2025年，公司全国电商平台收入分别为0.84亿元、1.46亿元、1.72亿元，2025年电商收入占比提升至10.28%，成为公司增长最快的销售渠道之一。

  募投赋能长期成长，合规管控筑牢发展底线

  本次 IPO，菊乐股份拟募集资金 5.52 亿元，主要投向温江乳品生产基地改扩建、营销网络中心升级、研发中心升级及信息化系统建设四大项目。

  产能瓶颈是当前制约菊乐股份发展的重要因素。近年来公司总体产能利用率维持高位，其中收入占比最大的常温产品产能利用率均超过90%；而低温产品受冷链物流体系限制，产能利用率相对较低。随着公司“稳固常温、发力低温”战略的推进，产能扩张需求日益迫切。

  温江乳品生产基地改扩建项目建成达产后，将新增年产12万吨乳制品及含乳饮料的生产能力，能有效缓解常温产品的产能压力，为公司渠道下沉、产品多元化与跨区域拓展提供有力支撑。

  营销网络中心升级项目将重点建设低温冷链物流配送体系、仓储设施及渠道终端，完善公司冷链物流网络，提升低温产品的市场覆盖与服务能力。

  与此同时，针对市场普遍关注的区域乳企合规问题，菊乐股份已建立起全链条风险管控体系。

  食品安全方面，公司构建了从奶源基地、原料采购、生产加工到仓储物流、终端销售的全流程追溯体系，严格执行供应商分级准入与动态考核机制，生产车间配备智能化在线检测设备，实现关键工序实时监控与不合格品自动拦截；营销费用方面，建立了精细化的预算管理与费用核销制度，明确审批流程与核算标准，并引入第三方审计机构定期核查，确保费用支出真实合规；人力合规方面，公司已完成全员社保公积金足额缴纳整改，建立标准化用工管理体系，从制度层面规避用工风险。

  本次募投的信息化系统建设项目，还将把合规要求嵌入采购、生产、销售等各个业务环节，实现风险自动识别与实时预警；研发中心升级也将重点提升食品安全自主检测能力，进一步强化公司的风险防控水平。

  产能扩张与渠道升级夯实了菊乐股份的增长根基，全链条合规管控则筑牢了企业的发展底线。二者协同发力，不仅为菊乐股份的全国化扩张保驾护航，也向资本市场传递了公司规范治理、稳健经营的坚定信心。

  若菊乐股份本次IPO进程能够顺利推进，这家承载着川渝两代人记忆的国民乳企，将有望在资本的助力下，从区域龙头逐步迈向全国市场，书写中国乳业区域品牌突围的新篇章。